Рублю ставка ЦБ сейчас не помощница

Что для ЦБ значат данные по инфляции?

Что случилось?  

Росстат представил оценки инфляции за июнь и первые 10 дней июля:

• Июньский рост на 0.37% м/м и 3.25% г/г был ниже наших ожиданий (0.5%/3.37%) и консенсуса (0.5%/3.3%). Зафиксирована символическая дефляция в продах (-0.01% м/м), но без плодоовощей (-2.4%) продукты дорожали (0.33%). В непродах (0.42%) основную «скрипку» сыграли бензин, стройматериалы и медикаменты, без них – умеренный рост на уровне мая (0.22%). В услугах (0.83%) солировала «отпускная» тема – гостиницы (2.1%), санатории (8%), авиаперелеты (6.8%) и зарубежные поездки (4.4%). Без них имели бы в услугах 0.48%. Базовая инфляция прибавила 0.49%/2.44%, исходя из недельных цифры мы ждали 0.81%/2.77%.
• ЦБ, как известно, следит за сезонно-скорректированными цифрами – общий рост здесь оцениваем в 0.51% vs 0.33% в июне (оценка ЦБ 0.39%). Почти схожий по величине рост в продах (0.44%) и непродах (0.48%) уступал услугам (0.65%), и если в первых двух случаях имеем ускорение, то в услугах цифра почти вдвое ниже майской.
• Недельная инфляция к 10 июля составила 0.14% н/н vs 0.13% неделей ранее. Без волатильных плодоовощей, бензина, авиа и ЖКХ рост цен снизился с 0.11% до 0.10%, хотя медиана упала с 0.08% до 0.04%, а число товаров с ускоряющимся ростом цен выше целевых опустилось с 36 до 25 (из 104) – это минимум за четыре недели.  

Что мы думаем?

Цифры, в целом, подтверждают тезис ЦБ о постепенном усилении ценового давления, но однозначно сказать, что картина мигрировала из состояния «комфорт» (ниже 4% цели) в состояние сильного «дискомфорта» (выше цели), сложно с учетом структуры данных, недельной статистики и того факта, что итоговые цифры оказались ниже недельных ориентиров.

Но 3-месячный уровень сезонно-скорректированной инфляции в годовом выражении на уровне 4.9% (и 1-месячный в 6.3%), видимо, будет достаточен для повышения ставки ЦБ в июле на 50 б.п. Меньшее повышение на 25 б.п. будет явно вне общего контекста, а 75-100 б.п. выглядело бы слишком резким шагом, несмотря на риски. Но величину шага определит новый прогноз. С учетом рисков со стороны рубля, внутреннего спроса и бюджета допускаем, что ЦБ базово будет целиться в ставку на уровне 8.50-9.00% к концу года, хотя часть угроз, волнующих ЦБ, могут и не реализоваться в полной мере. Поэтому решения по ставке не являются предопределенными, да и бюджет на 2024-26 прояснится лишь ближе к сентябрю.

Почему это важно для инвестора?

Для рынка ОФЗ этот сценарий допускает рост кривой в пределах 75-100 б.п., ни короткие, ни длинные бумаги не избегут негативной переоценки. Обычно, ястребиные действия ЦБ благоприятны для средних/длинных бондов, показывая нацеленность на снижение инфляции. Но в нашем случае есть Минфин, которому нужно много занимать как раз в средних и длинных сроках не только до конца 2023, но и, видимо, в 2024-25. СВО продолжается, Минфин говорит о мобилизации доходов, но ясно, что без долга не обойтись. Поэтому защитные позиции в корпоративных флоутерах становятся еще более актуальными, чем прежде.

В акциях мы по-прежнему осторожны: видим риски увеличения налогового бремени и сложности с полным переложением растущих издержек, включая зарплаты, в цены при слабеющем частном спросе (наш сценарий на 2П23, в т.ч. из-за роста ставки ЦБ) – прибыли будут тормозить. При растущей ставке ЦБ будет автоматически падать и премия за риск акций. Пока же все надеются на слабый рубль и экспортеров.

Рублю же ставка ЦБ сейчас не помощница – факторы его ослабления имеют низкую «эластичность» по ключевой ставке, снизить привлекательность валютных инструментов с учетом возросших рисков могло бы лишь более быстрое/резкое ужесточение политики (минимум до 10%+), к которому ЦБ (и экономика) вряд ли готовы.