Рубль до конца года может медленно ослабевать
Что случилось?
На полях очередного Московского финансового форума прозвучал ряд важных для инвесторов комментариев (другая часть, напротив, не прозвучала, что тоже показательно):
· с уходом нерезидентов рынок ОФЗ изменился, из-за убытков и меньшего "аппетита к риску" банки не смогут абсорбировать значительный объем ОФЗ без роста доходностей;
· повторить успех 2020 не удастся (когда Минфин резко увеличил займы, в т.ч. через флоутеры), поэтому планы возобновления в сентябре первичных размещений ОФЗ начнутся со "старых" выпусков бумаг с фиксированным купоном в небольших объемах 10-20 млрд. руб. в неделю, это позволит понять реальную стоимость денег для Минфина;
· могут быть предложены и другие типы бумаг (флоутеры, инфляционные линкеры), но вряд ли в больших объемах, несмотря на потенциально более высокий спрос банков на них;
· Минфин предпочёл бы не "выдавливать" частных заемщиков с рынка за счет агрессивных размещений ОФЗ (и более высокого кредитного качества), поскольку компаниям средства могут быть нужнее, и они могут быть использованы эффективнее (на инвестиции, а не потребление);
· Минфин не планирует в обозримом будущем размещение ОФЗ в юанях – аргумент "построения кривой" для корпоративного сектора недостаточен, приток инвесторов с континентального Китая пока маловероятен из-за позиции китайских властей, да и цели привлечения юаней до конца неясны;
· в ближайшее время ожидаются дополнительные размещения бондов в юанях от крупнейших компаний-экспортеров;
На пленарной сессии с участием глав Минфина (А. Силуанов), ЦБ (Э. Набиуллина), Счетной палаты (А. Кудрин), ВТБ (А. Костин) и советника президента (М. Орешкин) обошлось без откровений: говорили о финансовом суверенитете, роли фин. сектора для структурной перестройки экономики, девалютизации, спорили об оптимальном дефиците бюджета, важных расходах и рисках, глава ЦБ также озвучила идею компенсации замороженных средств частных инвесторов за счет выплат "недружественным" нерезидентам. На удивление (на первых сессиях) совсем не обсуждался курс рубля и новые параметры бюджетного правила.
Из последних новостей выделим сохранение недельной дефляции (-0.13% н/н, 14.1% г/г), хотя без волатильных компонент рост цен немного ускорился. Это же в своём обзоре отметил ЦБ, также упомянув неравномерность улучшений в экономике (а последние данные СберИндекса указывают на слабость потребительского спроса), восстановление кредитования, роль ДКП в структурной перестройке, а также низкую чувствительность длинных ставок ОФЗ к динамике ключевой из-за рисков/неопределенности (это тормозит снижение стоимости заимствований для компаний).
Что это значит?
· Минфин понимает вызовы, поэтому, полагаем, перегружать рынок размещениями ОФЗ в 2022-начале 2023 не будет, ориентируясь на будущие погашения и рыночный спрос.
· Внутренняя дискуссия по бюджету и новому бюджетному правилу ещё идет, и финальные параметры будут ясны при внесении трехлетнего плана в Госдуму к концу сентября – это критично для траектории бюджетных расходов в 2023-25, объема заимствований, курса рубля через возможные покупки валюты и, особенно, действий ЦБ по ставке.
· Инфляция к концу года, скорее, сложится не выше 12%, что является нижней границей прогноза ЦБ, поэтому в сентябре может обсуждаться снижение ставки от 50 до 100 б.п. Более сдержанное снижение на 50 б.п. может быть выбрано из-за бюджетных (=инфляционных) рисков с возможностью "наверстать упущенное" в 4К22, если условия будут благоприятны. Обеспокоенность инфляционными рисками понятна, но, напомним, что ЦБ готов к повышенной инфляции в 2П22-2023 (5-7%) на фоне трансформации экономики, и рисков её резкого повышения мы пока не видим, поэтому к концу года ждем ставку 6.50-7.00% с возможностью дальнейшего снижения в 2023.
Почему это важно для инвесторов?
· Рубль до конца года может медленно ослабевать (к 65+/USD) из-за снижения экспорта, восстановления импорта и сохранения спроса на валюту со стороны физлиц, но осенью возможны временные периоды его укрепления (около 60/USD или даже чуть ниже) в период налоговых выплат и дивидендов.
· При нашем взгляде не перспективы снижения ставки ЦБ средние/длинные ОФЗ имеют некоторый потенциал для снижения доходностей (25-50 б.п.), но основное движение может реализоваться после решения ЦБ по ставке и прояснения бюджетных прогнозов (=планов по займам на будущее), они же являются основным риском для нашего прогноза.
· Осторожность Минфина на "первичке" может поддержать размещения бондов от корпоратов, позволяя инвесторам выбирать оптимальный профиль "доходность/риск" и получить расширенный список эмитентов в юанях, позволяя успешнее девалютизировать часть валютных сбережений.