Российская металлургия борется с внутренними проблемами

• Впереди новые проблемы, соблюдайте осторожность. За прошлые несколько лет российский стальной сектор показал заоблачные результаты: российский стальной индекс МДМ повысился на 275% с января 2004, превзойдя 160%-ое увеличение индекса РТС. Это стало возможным в условиях резкого роста цен на сталь, роста прибылей и показателей. Однако российским сталелитейным компаниям в дальнейшем предстоит преодолевать новые препятствия в дополнение к усилению циклического давления на цены на сталь, а именно – инфляцию затрат и неблагоприятное изменение валютного курса. Способность справиться с этим должна отделить победителей от проигравших.
• Цены на сталь: в долгосрочной перспективе наблюдается хорошая поддержка, но пиковые уровни, возможно, не удержатся. Мы полагаем, что произошло структурное увеличение себестоимости сталеварения во всем мире, обеспечив поддержку ценам на сталь в долгосрочной перспективе. Цены, вероятно, сохранят поддержку на уровнях значительно выше исторических средних значений. Однако в последующие три года мы видим циклический спад средних цен на сталь, и внутренние стальные цены должны последовать за мировой тенденцией.
• Вертикальная интеграция – другая сторона медали. Вертикальная интеграция в добывающие активы считается стратегическим преимуществом, и это действительно способствовало росту рентабельности в последние годы, поскольку цены на сырье для сталелитейной отрасли резко выросли. Однако владение добывающими активами представит собой самый большой вызов сталелитейным компаниям в будущем. С достижением ценами на сталь и сырье уровня равновесия или их снижением, центральным вопросом станет контроль над затратами, за счет чего можно будет поддержать рентабельность. В отличие от неинтегрированных сталелитейных компаний, у которых в структуре затрат велика доля сырья, у интегрированных сталелитейных компаний значительная доля затрат приходится на добычу сырья. Затраты на добычу в основном выражены в рублях и подвержены давлению рублевой инфляции. В дополнение к инфляционному давлению, происходящее укрепление рубля усугубляет ситуацию, поскольку выручка в значительной степени получается в долларах, что ведет к дополнительному давлению на рентабельность для вертикально интегрированных производителей.
• Снижать долю компаний сектора в портфелях, уделять внимание наиболее качественным компаниям сектора. Тщательно рассмотрев ситуацию, мы рекомендуем снижать долю компаний сектора в портфеле российских бумаг. В рамках сектора мы предпочитаем сталелитейные компании, имеющие высокую рентабельность, относительно низкую долю горной добычи, а также компании, которые способны повысить долю производимой продукции с высокой добавленной стоимостью. НЛМК отвечает этим критериям, и, с учетом текущей привлекательной оценки его акций, заслуживает рекомендации "покупать". Рекомендация по акциям "Северстали", "Евраза" и ММК – "держать", по "Мечелу" - "продавать". "Евраз", возможно, интересен с точки зрения долгосрочной ставки на российский инфраструктурный рост, с учетом потенциальной диверсификации компании в производство листовой продукции. ММК также интересен ввиду перспективного "катализатора роста" – а именно, размещения акций, которое может привести к устранению "дисконта за неликвидность" акций комбината.

Инвестиционный анализ: осторожный взгляд на перспективы сектора

Российский сталелитейный сектор занял заметное положение в международном инвестиционном сообществе в результате листинга "Мечела" на Нью-Йоркской бирже в 2004 г. и размещения "Евраза" и НЛМК на Лондонской бирже в 2005 г. Резкий взлет цен на сталь вкупе с высоким спросом привели к росту выручки, при этом металлургическая отрасль вертикально интегрировалась с предприятиями по добыче сырья для производства стали, что позволило сектору дополнительно нарастить рентабельность в условиях резкого повышения цен на сырье. Увеличение ликвидности и прозрачности дополнили позитивную картину, обеспечив рост финансовых коэффициентов, присущих акциям.

Однако в перспективе мы видим вызовы для российской металлургии, которые заключаются в борьбе с ростом затрат – особенно в горнодобывающей промышленности - в условиях укрепления рубля и неочевидных перспектив дальнейшего увеличения цен на продукцию. В результате мы сохраняем осторожный взгляд на перспективы сектора, полагая, что российский стальной сектор будет показывать недостаточно высокие результаты в случае падения цен.

Российские сталелитейные компании: хорошо позиционированный сектор

Российская сталелитейная промышленность имеет несколько характерных особенностей, которые говорят в пользу позитивных долгосрочных перспектив сектора.

• Отрасль значительно консолидирована: так, пять ведущих сталелитейных компаний дают 78% совокупного российского объема производства стали.
• Также она характеризуется высокой степенью вертикальной интеграции в добычу сырья – железной руды и коксующегося угля.
• Россия является крупнейшим мировым нетто-экспортером стали.
• По рентабельности российские сталелитейные компании конкурентоспособны по сравнению с сопоставимыми международными компаниями.
• Средние отпускные цены для российских сталелитейных компаний ниже цен сравнимых международных компаний, что говорит о потенциале увеличения доли продукции с высокой добавленной стоимостью.

Таким образом, российский сталелитейный сектор занимает выгодное положение, чтобы выиграть от текущих тенденций в международной сталелитейной промышленности. Сюда входят:

• Продолжение и углубление консолидации мировой сталелитейной промышленности.
• Уменьшение волатильности цен на сталь как следствие консолидации и более ответственного поведения компаний в области производства.
• Структурное изменение стоимости производства стали во всем мире из-за значительного увеличения цен на сырье.

Налицо позитивные перспективы потребления стали внутри страны, поскольку Россия перестраивает и модернизирует инфраструктуру и потребительская экономика развивается, что ведет к росту спроса на жилье, аппаратуру, автомобили.

Внутренние проблемы

В дополнение к ухудшающейся циклической конъюнктуре цен на сталь, российские стальные компании борются с несколькими проблемами, которые являются в значительной степени внутренними и окажут давление на затраты и рентабельность компаний:

• Сильный рубль. Сталь является одним из товаров мирового рынка, поэтому цены, как на экспортируемую сталь, так и на предназначенную для внутреннего российского рынка, связаны с глобальными ценами. Выручка сталелитейных компаний поэтому в значительной мере основывается на долларах США, в то время как затраты, особенно относящиеся к горнодобывающей промышленности, в значительной степени выражены в рублях. В ситуации укрепления рубля и в отсутствие удорожания продукции в долларах рентабельность компаний будет подвергаться давлению.
• Внутренняя инфляция. Инфляция в России составляет ежегодно почти 10% , и затраты, связанные с добычей сырья для производства стали, подвержены внутренней инфляции. Затраты, такие, как заработная плата, транспортировка, энергия, коммунальные услуги и потребляемые материалы, подвержены внутренней инфляции. Российские производители стали в дальнейшем столкнутся с ростом затрат, что приведет к усилению давления на их рентабельность.
• Рост реальной заработной платы. Заработная плата составляет приблизительно 20% затрат в горнодобывающей промышленности. Российская сталелитейная промышленность – одна из самых трудоемких в мире. Заработная плата растет быстрее, чем инфляция, что в дальнейшем будет оказывать давление на затраты и рентабельность. К счастью для отечественных производителей, есть отличная возможность для того, чтобы увеличить производительность труда – с тем, чтобы возместить повышающиеся расходы на зарплату. Это означало бы уменьшение числа работающих, и неизвестно, допустит ли общество сокращение занятости, особенно учитывая, что многие сталелитейные компании являются градообразующими в своих регионах.
• Рост транспортных затрат. Россия – огромная страна, поэтому сырье и продукцию сталелитейной отрасли необходимо транспортировать на длинные расстояния. Транспортные расходы в России быстро растут, поскольку они связаны с затратами на энергоносители.
• Затраты на электроэнергию и топливо также растут. Цены на природный газ и электроэнергию в России в настоящее время низкие по сравнению с остальной частью мира, но они стремятся к международным уровням.
• Угроза выхода на рынок новых участников. Ряд мелких производителей строит или планирует расширение мини-заводов. Поскольку в России не наблюдается нехватки стали – на самом деле она является крупнейшим в мире нетто-экспортером данной продукции - новые участники могут оказать дестабилизирующее воздействие на внутренние цены на сталь.
• Дисциплина поставок на внутреннем рынке. Россия является нетто-экспортером стали, поэтому в случае снижения цен на экспортном рынке может возникнуть тенденция к увеличению объемов поставок на внутренний рынок. Это может привести к дестабилизации внутренних цен. Однако, поскольку российская промышленность в значительной мере консолидирована, мы ожидаем, что производители будут соблюдать дисциплину в случае циклического спада.

После существенной переоценки, могут ли коэффициенты сохраниться на высоком уровне?

За прошедшие 4 года в секторе произошла существенная переоценка. Как видно на диаграмме ниже, российский сталелитейный сектор подвергся существенной переоценке по коэффициентам P/E и EV/EBITDA (цена/выручка и стоимость предприятия/EBITDA). Акции сектора в настоящее время торгуются с коэффициентами по оценкам за предстоящий год P/E около 7,7 и EV/EBITDA около 4,2. Это ниже пиковых значений мая 2006 г. – 8,9 и 4,8, и мы не рассматриваем эти значения сами по себе как высокие. Однако, если рассматривать их на фоне ожиданий того, что цены на сталь, вероятно, достигли своего максимума, то ожидать дальнейшего роста коэффициентов можно было бы скорее не в расчете на рост цен, а предполагая снижение оценок прибылей и EBITDA. Иначе говоря, на данном этапе, в сопоставимом измерении, прибыли в 2007 г. вряд ли превысят показатели 2006 г., что вряд ли привлекательно с точки зрения оценки.

Новый взгляд на глобальную сталелитейную промышленность. "Арселор Миттал", самая большая в мире стальная компания, видит перспективу значительной интеграции глобальной сталелитейной промышленности, которая будет в состоянии обеспечить выпуск продукции для удовлетворения спроса на нее, при этом снизится волатильность прибыли, и на всем протяжении цикла производства стальной продукции отдача на вложенный капитал будет положительной. Этот взгляд контрастирует с картиной сталелитейной промышленности прошлого, которая была фрагментированной, действовала в национальных интересах и испытывала времена подъемов и спадов с огромными колебаниями цен, прибылей и потока денежных средств. Если ожидания "Арселор Миттал" станут реальностью, то налицо потенциал для дальнейшей переоценки сталелитейных активов во всем мире. Однако предстоит еще многое сделать, прежде чем инвесторы будут убеждены в этом.

Увеличение доли продукции с высокой добавленной стоимостью, направленное на возмещение снижения цен и роста затрат. ММК и НЛМК выглядят лучше на основании коэффициентов за 2007 г. После переоценки, коэффициенты не выглядят особенно привлекательными, особенно, поскольку перспектива роста чистой прибыли ограничена, если цены на сталь в 2007 г., как прогнозируется, будут ниже, чем в 2006 г. НЛМК и "Северсталь" - единственные компании, которые предполагают рост чистой прибыли в 2007 г. В случае НЛМК рост предполагается за счет включения приобретений 2006 г. в результаты всего года и перехода к выпуску продукции, которая характеризуется более высокой добавленной стоимостью (например, трансформаторная сталь). "Северсталь" также выиграет от производства продукции с более высокой добавленной стоимостью с вводом в эксплуатацию завода по производству труб и нового завода по выпуску оцинкованной стали, а также за счет более низкой эффективной налоговой ставки по сравнению с 2006 г. Мы ожидаем, что ММК выиграет от некоторого снижения цен на сырье.

Коэффициенты EV/EBITDA за 2007 г. говорят в пользу НЛМК и ММК

Мы полагаем, что сравнение по коэффициенту EV/EBITDA за 2007 г. является наиболее уместным, поскольку приобретения, сделанные НЛМК в 2006 г., будут включены за весь год. ММК находится на первом месте, что отражает существующий дисконт "за неликвидность", за ним НЛМК. Со снижением EBITDA при более низких ценах и повышающихся затратах, мы не видим потенциала роста цен "Евраза" и "Северстали", если исходить из коэффициентов за 2007 г. По нашему мнению, "Мечел" стоит дорого.

Потенциал краткосрочного роста для производителей проката – "Евраза" и "Мечела"

Наше предпочтение, отдаваемое производителям высококачественной листовой стальной продукции, характеризующейся высокой рентабельностью, основано на долгосрочных тенденциях, которые мы наблюдаем в отрасли, и способности производителей листовой стали увеличивать долю продукции с более высокой добавленной стоимостью. Это добавляет им способность справиться с давлением затрат, перед которым окажется отрасль. Однако в ближайшей перспективе наблюдается падение цен на листовую сталь, в то время как цены на прокат остаются устойчивыми. Акции производителей листовой продукции реагировали лучше всего, когда цены повышались, в то время как акции производителей проката не реагировали в той же степени на рост цен. Мы полагаем, что рынок смотрит за пределы ближайшего ценового цикла и сосредотачивается на долговременных проблемах, стоящих перед промышленностью.

16.30   19.09.06

Майкл Каванаг, Андрей Литвин, аналитики МДМ-Банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	C
Макроэкономическая ситуация в России	C
ПОЛИТИКА
Администрация Президента РФ начинает разработку новой стратегии топливного обеспечения российской энергетики	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Результаты ГАЗа по МФСО за 1 пол.2006	D
РАО ЕЭС России подготовило предложения по проведению допэмиссий еще в 11 генкомпаниях	B
Societe Generale и ЕБРР приобретают доли в капитале грузинского банка	D
Отчетность Полюса по МСФО - ожидаемый рост	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный