Российская денежная сфера преследуема инфляционными страхами

Цитата: "В 1997 году продолжилась реализация последовательно-жесткой денежно-кредитной политики, начавшейся в 1995 году. Основными причинами значительного снижения уровня инфляции в 1996-1997 гг. явились контроль за ростом денежной массы в рамках согласованной с МВФ денежной программы и некоторое сокращение бюджетного дефицита за счет урезания расходной части бюджета. Прирост денежной базы за весь 1997 год составил 26%, что соответствует среднемесячному приросту в 1,92%, наличных денег в обращении М0 - 32% (2,3% в среднем за месяц), денежной массы М2 - 29% (2,1% в среднем за месяц). Это отражает уменьшение денежного мультипликатора с 2,4 на конец января 1997 г. до 2,3 на конец декабря 1997 г. Прирост реальной денежной массы составил 16%" ("Причины кризиса на финансовых рынках в 1997 году", protown.ru) Инфляция в РФ в 1991-1997 г., в месяц, лог.шкала: Зависимость ИПЦ РФ (1992-1995 гг.) от изменений денежной массы: Причиной гиперинфляции 1992-1995 гг. была, разумеется, полная дестабилизация денежной сферы и, шире, экономики, которая включала в себя массу "прелестей": остановку материального производства, разбалансировку бюджета из-за почти полного отсутствия какой-либо бюджетной дисциплины, что, естественно, вызывало плохо контролируемую эмиссию, высокую скорость обращения денежной массы, засилье денежных суррогатов, огромный спрос на валюту как защитный инструмент от галопирующей инфляции и очень слабую банковскую систему с буквально зачаточной инфраструктурой. Пожалуй, первым серьезным шагом к обузданию инфляции стала привязка эмиссии рублей к покупке валюты ЦБ, подобие пресловутой currency board, в форме, которая иногда называется crawling peg ("ползущая привязка"), другими словами - ограничение эмиссии. "Валютное управление" (currency board) имеет примерно тот же смысл, что и золотой стандарт: только та эмиссия имеет право на существование, которая оправдана - обеспечена ценными и ликвидными активами, активами условно высшего качества. Золото после 2-ой Мировой войны более таким не является: достаточно посмотреть на стоимость его carry (стоимость владения), график цены и вспомнить, что оно не может быть диверсифицировано - скажем, южноафриканское золото не имеет существенных ценовых отличий от благородного металла любого иного происхождения, как, например, евро и доллар, пляшущие один относительно другого в значительных диапазонах. А если добавить к этой паре швейцарский франк и, например, британский фунт, то мы получим интересную комбинацию активов, которые могут быть реализованы в разных частях мира практически мгновенно, и не будет фатальной проблемой (относительно, конечно), если один из этих компонентов, скажем, заметно потеряет в спросе. Кроме того, валютные активы приносят процентную прибыль, чего в большинстве случаев невозможно сказать о золоте. Короче говоря, ситуация обеспеченной эмиссии - это похоже на Бреттонвудскую систему, почившую в бозе в начале 1970-х гг., когда валюты привязывались к золоту уже через посредство доллара США. Валютное управление - верный метод, с помощью которого останавливали гиперинфляцию в некоторых странах, например, в близкой к нам Болгарии, ряде стран Африки и Лат.Америки. Аргентина, к слову, понесла самые тяжелые потери отнюдь не от самого режима currency board, но это другая история. Со второй половины 1990-х эмиссия рубля была в основном обеспеченной валютными резервами - сперва почти исключительно долларом США, а потом, в наибольшей части, комбинацией доллара и евро. Страх перед инфляцией не оставлял российские монетарные власти. Еще бы: амбициозные цели по ее снижению никак не могли быть достигнуты, несмотря на удивительно низкую монетизацию российской экономики. Что-то не так со всем этим. Ниже - немного сложные для восприятия графики относительно российской денежной сферы, охватывающие период уже после гиперинфляции (не считая периода дефолта 1998 г.): Изменение денежной базы в РФ (объем эмиссии рублей),%, изменение номинального ВВП, %, и эластичность ВВП к М2: на сколько рублей изменялся номинальный ВВП РФ при изменении М2 на один рубль (ПО) Инфляция, изменение денежной базы (эмиссия рублей) и денежный мультипликатор - ссудная активность банковской системы (ПО) Монетизация ВВП (М2/ВВП, %), денежная база/ВВП и скорость обращения денежной массы (ПО) Скорость обращения денежной массы (ВВП/М2) и инфляция потребительских цен Если коротко, то, во-первых, как минимум, до 2008 г. эластичность российского ВВП к изменениям денежной массы снижалось, при том, что собственно монетизация экономики была невысокой, но инфляция также находилась на нисходящей траектории вместе с падающей скоростью обращения денежной массы. Скорость обращения показывает, как доверие к рублю росло вместе с увеличением дюрации активов и пассивов в экономике. Невозможно сказать с достаточной аккуратностью, какие выводы из этого следуют, если мы не сравним данные по России с какими-нибудь еще. Например, с китайскими: Изменение денежной базы в КНР (объем эмиссии рублей),%, изменение номинального ВВП, %, и эластичность ВВП к М2: на сколько юаней изменялся номинальный ВВП РФ при изменении М2 на один юань (ПО) Инфляция, изменение денежной базы (эмиссия юаня) и денежный мультипликатор банковской системы (ПО) Монетизация ВВП (М2/ВВП, %), денежная база/ВВП и скорость обращения денежной массы (ПО) Скорость обращения денежной массы (ВВП/М2) и инфляция потребительских цен Ситуация в Китае значительно отличается от российской, несмотря на то, что курс юаня тоже таргетируется (эмиссия обусловлена разновидностью currency board): там наблюдается очень высокая общая монетизация экономики, весьма высокая ссудная активность банковской системы и при этом - в разы меньшая скорость обращения денежной массы, а также довольно волатильная инфляция, не превышающая, впрочем, 7% в год на наблюдаемом отрезке времени, несмотря на двузначный рост ВВП, как номинального, так и реального. Если в РФ в нулевых денежная эмиссия показывала в целом постепенное снижение темпов по различными причинам, то про Китай этого сказать нельзя. Также нельзя не отметить весьма активную антикризисную деятельность ЦБ Китая в 2008 и 2010-11 гг. Для полноты картины добавим сюда "новую индустриальную экономику", финансовый центр Дальнего Востока - Гонконг: Изменение денежной базы в Гонконге (объем эмиссии рублей),%, изменение номинального ВВП, %, и эластичность ВВП к М2: на сколько долларов изменялся номинальный ВВП РФ при изменении М2 на один гонконгский доллар (ПО) Изменение денежной базы (эмиссия долларов) и денежный мультипликатор банковской системы (ПО) Монетизация ВВП (М2/ВВП, %), денежная база/ВВП и скорость обращения денежной массы (ПО) Скорость обращения денежной массы (ВВП/М2) и инфляция потребительских цен Эта относительно развитая, довольно специфическая экономика, характеризующаяся классической привязкой своей валюты к доллару, естественным образом находится под значительным влиянием глобального кризиса 2008-201х гг. Экономика при этом ОЧЕНЬ высоко монетизирована (М2/ВВП - св. 450%), что отражает, в частности, особый финансовый статус этого региона с относительно небольшим номинальным ВВП (около 300 млрд.долл.), с очень высоким банковским мультипликатором, который до кризиса достигал 18х (сейчас - более 8х, против 4.5х у КНР и 3.7х у РФ) и малой эмиссией, за исключением периодов стимулирования в 2008 и 2009 гг. Инфляция в Гонконге не превышает 0.5% , а в конце 1990-х, когда в РФ свирепствовала гиперинфляция после девальвации 1998 г., в Гонконге, где действует типичный currency board, наблюдалась сильная дефляция - до минус 4% (!) в год. В итоге: российская денежная сфера преследуема инфляционными страхами, потому что инфляция плохо поддается монетарным властям. Вдобавок, невозможно поверить, что в столь низко монетизированной экономике влияние ЦБ на реальный сектор может быть аналогичным по значимости, например, китайскому. Эластичность номинального ВВП по росту М2 была наивысшей в РФ сразу после кризиса 1998 г., когда экономика ощущала острую потребность в деньгах, активность банков возросла, а внешнеэкономическая деятельность не была еще столь значимой, но и сейчас, несколько снизившись, этот показатель остается довольно высоким. В то же время, эластичность ВВП по изменениям М2 формально совсем невысока и в Китае, и в Гонконге, хотя и относительно стабильна (в РФ она снижалась год за годом). В КНР экономика уже насыщена деньгами в самой значительной мере. Китайской и гонконгской экономикам нужно, грубо говоря, больше денег, точнее, банковской активности ("больше М2"), чтобы расти. Ну, и доля инвестиций в ВВП там заметно больше российской... Несколько неожиданным выглядит рост инфляции в КНР и Гонконге на фоне снижения скорости обращения денежной массы: очевидно, что там большую роль играет как рост денежного предложения, так и процентная ставка, стимулирующая или тормозящая кредит - конвенциальные рычаги. Все приведенные графики лишь косвенно отражают главное: структурные особенности указанных экономик. Для того, чтобы эмиссионные деньги находили адекватное применение, нужен, во-первых, спрос на них, во-вторых, адекватные механизмы передачи - трансмиссии. Разве спрос на деньги не присутствует всегда? Из обыденной практики мы знаем, что "денег много не бывает". В монетарной сфере, однако, бывает. Необходимо, чтобы деньги встречались с эластичным и платежеспособным спросом на них со стороны как потребителей, так производителей и посредников - эмитентов финансовых активов. Российские "монетаристы" предполагают, что такого спроса может оказаться недостаточно, доверие невысоко, и напечатанный рубль пойдет в единственные "наиболее надежные активы" - доллар и евро. При этом девальвация раскрутит инфляцию, как она делала не раз. Действительно, при столь низкой эластичности номинального ВВП по изменениям денежной массы (нужно активнее раздавать кредиты, чтобы вызвать экономический рост), экономика КНР показывала двузначные цифры своего расширения, а экономика РФ росла, несмотря на умеренное - относительно роста номинального ВВП - увеличение денежной массы. Ну и при не очень высоких инвестициях. Здесь, безусловно, кроется как потенция роста, так и потенция ускорения инфляции. Для правильного использования эмиссии требуется как хороший трансмиссионный механизм (который самым эффективным образом ликвидность распределяет), так и потребители этих денег в виде инвестиций. Которые в общем случае вполне определены - это разнообразные рыночные хозяйствующие субъекты, действующие в условиях конкуренции. Дальше требуется вот что: больше монетизации ВВП через активность банковской системы и притом умеренное увеличение денежной базы (умеренная эмиссия). Не обязательно, по идее, сдержанное строгими параметрами currency board, хотя Китай по-прежнему таргетирует обменный курс. Несмотря на гигантскую банковскую систему и очень много бизнесов-потребителей инвестиций. Готова ли Россия к самостоятельной эмиссии? Монетаристы не слишком готовы это признать. Просто у них не остается особого выбора.