Рецессия в России не будет носить катастрофичный характер, сопоставимый с 2008 годом

Нашу апрельскую стратегию мы хотели бы начать не с традиционного анализа ситуации в мировой экономике, а с внутренних факторов. Дело в том, что в России, похоже, начинается рецессия (классическое определение рецессии - сокращение ВВП два квартала подряд). Практически нет сомнений в том, что по итогам первого квартала будет зафиксировано снижение ВВП по отношению к предыдущему кварталу с учетом сезонности. По предварительным оценкам это снижение может составить порядка 1 %, что является наиболее существенным сокращением экономики за последние четыре года. Росстат фиксировал негативную динамику ВВП во 2-м квартале 2011 г. и во 2-м квартале 2012 г. (показательно, что ухудшение экономической динамики в России совпадало с обострением долгового кризиса в Европе), но это снижение было незначительным и сменялось подъемом уже в следующие три месяца. Сейчас же нет никакой уверенности в том, что падение ВВП в 1-м квартале может смениться ростом уже во 2-м квартале. Как мы отмечали ранее, главной причиной замедления, а теперь и падения экономики явилась инвестиционная пауза, длящаяся с весны прошлого года. Мы не видим факторов, которые могут в ближайшей перспективе прервать эту паузу. Рост инвестиционной активности (пик пришёлся на середину 2011г.) во многом базировался на увеличении государственного финансирования мегастроек. Сейчас же у Правительства нет возможностей наращивать расходы на инфраструктурные проекты в прежнем темпе (из-за провала планов приватизации в текущем году и непредвиденного возмещения НДС компаниям, завершим крупные инвестпроекты, бюджет в этом году может недополучить полтриллиона рублей). Ожидать же роста инвестиций от частного сектора не позволяет сохраняющаяся крайне высокая неопределенность, связанная с Европой (к сожалению, ожидания стабилизации экономической ситуации в Европе не оправдались; в феврале-марте мы наблюдали здесь усиление рецессии). Другой основной фактор роста экономики - потребительский спрос - также начинает внушать все большие опасения. Как отмечено выше, у Правительства нет возможностей не только по увеличению инфраструктурных инвестиций (хотя по инерции, ведомства ещё продолжают предлагать новые мегапроекты), но и по обеспечению высоких темпов роста доходов бюджетников (именно этот фактор сыграл ключевую роль в поддержании роста доходов населения в 2011г. и особенно в 2012г). Поэтому вслед за стагнацией инвестиций мы уже видим признаки ослабления потребительского спроса (провал продаж легковых автомобилей в марте на 3.6 % г/г). Все более уверенно начинает замедляться рост кредитования населения (ещё один важнейший фактор роста экономики в 2010/12 гг). Наконец, внешний спрос, который у нас в значительной степени определяется ценами на нефть и экономической конъюнктурой в Европе, также не дает никаких оснований ожидать оживления экономики с этой стороны. Совокупность перечисленных факторов позволяет предполагать, что, начавшееся в первом квартале снижение ВВП может продолжиться. Рассуждения о динамике экономического роста носят далеко не абстрактный характер для инвесторов в российские акции. Вообще, акции всегда интересны инвесторам, прежде всего, как истории роста. В стагнирующей/падающей экономике инвесторы делают выбор в пользу облигаций. Масштабный отток денег с российского рынка акций, который мы наблюдали последний месяц, на наш взгляд, может быть связан не только с событиями на Кипре (по большому счету, эта история оказалась локальной), но и с осознанием того факта, что рост в России закончился... по крайней мере, на ближайшую перспективу. Мы не думаем, что рецессия в России будет носить катастрофичный характер, сопоставимый с 2008/09 гг. - такой сценарий маловероятен ввиду в целом неплохой ситуации в мире (в Азии и США экономическая конъюнктура в целом удовлетворительна). Скорее всего, мы увидим плавное сползание, перемежающееся краткосрочными оживлениями конъюнктуры. Без радикальных реформ, направленных на привлечение иностранного капитала, переломить этот тренд не получится (смягчение монетарной политики Банка России, которое в ближайшие месяцы примет более агрессивный характер, лишь смягчит спад, но не обеспечит рост). Т.к. радикальных реформ от Правительства мы не ждем, то остается уповать только на улучшение общемировой конъюнктуры, которое вытянет российскую экономику из той трясины, в которую нас сейчас засасывает. Сколько этого придется ждать, пока непонятно... Мы снизили прогноз роста ВВП в текущем году с 3.3 до 2.0 %. Новый прогноз предполагает прекращение спада в середине года и небольшой рост экономики к концу года. Если разворота во второй половине года не произойдет, то по итогам года рост ВВП будет близок к нулю. Сценарий небольшого сокращения ВВП по итогам года также возможен, но пока менее вероятен. Одновременно мы снижаем оценку справедливого уровня индекса РТС на конец года с 1750 до 1600 пунктов. Это снижение отражает возрастающие макроэкономические риски. Мы будем вносить корректировки в оценки отдельных компаний по мере выхода их отчетностей. Процесс снижения наших targets уже начался. Российский рынок акций: можно ли рассчитывать на восстановление электроэнергетики и металлургии? Итоги месяца, прошедшего с момента выхода нашей мартовской Стратегии, оказались удручающим для российского рынка акций. За этот период мы наблюдали настоящий крах в секторе электроэнергетики (соответствующий индекс Московской биржи рухнул на 20%), очень слабо выглядели металлурги, дружное снижение продемонстрировали нефтегазовые компании. Электроэнергетика возвращается к уровням, на которых находилась в разгар кризиса 2008/09 гг. Имеет место масштабный выход иностранных инвесторов из сектора. Связано это не столько с общерыночными мотивами (хотя, интерес к России, безусловно, остается подавленным), сколько с драматичными изменениями, произошедшими в отрасли за последние годы. В 2009 г можно было рассчитывать на быстрый отскок, т.к. отрасль находилась в процессе реформы и ожиданиями, связанные с этим процессом, в целом были позитивными. Однако последние два года стали периодом интенсивного изменения регулирования, которые во многом приблизили отрасль к начальному периоду реформирования. Общий негативный фонд усиливается и макроэномическими рисками - в условиях экономического спада на фоне относительно высокой инфляции одним из инструментов поддержки экономики может стать полное замораживание тарифов. Одним словом, сейчас ситуация в отрасли принципиально отличается (в худшую сторону) от того, что было четыре года назад. Мы не рассчитываем на быстрое восстановление котировок энергетиков, как это было в 2009/10 гг. Электроэнергетика на сегодняшний день - пожалуй, самая малопривлекательная отрасль для инвестиций на российском фондовом рынке. Динамика металлургического сектора также во многом напоминает 2008/09 гг. Бумаги металлургов за последний месяц обосновались в числе аутсайдеров рынка, что связано как с возрастающим неприятием рисков, так и со слабыми финансовыми результатами и прогнозами, опубликованными рядом компаний сектора. В частности, Северсталь (-17.1%) продемонстрировала самый низкий уровень квартальной EBITDA с 2009 года, НЛМК (-10.5%) разочаровал прогнозом на следующий квартал, а Распадская (-27.3%), акции которой в начале года выглядели лучше рынка, - достаточно высокими издержками и информацией о том, что цена в новых экспортных контрактах лишь немногим превышает себестоимость добычи. Исключением на общем негативном фоне стали бумаги сектора цветной металлургии - ГМК (+0.3%) и UC RUSAL (+1.2%), продемонстрировавшие на падающем рынке небольшой рост. Если в первом случае такая динамика на фоне бегства от рисков вполне объяснима - акции ГМК являются одной из наиболее надежных "фишек" российского фондового рынка с ожидаемой дивидендной доходностью более 8%, то рост котировок UC RUSAL на фоне снижения цен на алюминий выглядит не очень логично. Вполне возможно, в ближайшем будущем мы узнаем об увеличении доли в компании кем-нибудь из ее крупных акционеров. Можно ли рассчитывать на быстрое восстановление котировок металлургических компаний? Конечно, ситуация здесь не столь драматична, как в электроэнергетике. Однако, сравнительно с ситуацией четырехгодичной давности, изменения, произошедшие в секторе, также нельзя назвать позитивными для отрасли. В 2009 г. одним из основных факторов восстановления явилось вытеснение менее эффективных иностранных производителей с мировых рынков - российская металлургия в плане эффективности тогда выглядела одним из явных лидеров в мире. Однако опережающий рост издержек, не связанных непосредственно с действиями компаний (тарифы на перевозку и электроэнергию, зарплаты, общий уровень инфляции в стране), значительно сократил конкурентные преимущества российских компаний в мире. Есть два фактора, которые могут поддержать металлургов, работающих сейчас со средней рентабельностью около 10 % по EBITDA. Первый фактор - это девальвация рубля (15-процентного ослабления курса национальной валюты будет достаточно, чтобы вернуть маржу на среднеисторический уровень - 20-22%). Второй фактор - рост цен на продукцию металлургов на мировых рынках хотя бы на 7-10 %. Реализаций таких сценариев вполне вероятна, однако делать на них ставку достаточно рискованно. Очевидных предпосылок для улучшения конъюнктуры в металлургическом секторе не видно, в то время как факторы, оказывающие давление на издержки, сохраняются. Топ-рекомендации В марте наш список топ-рекомендаций выглядел следующим образом: МТС, ГМК Норильский Никель, Сургутнефтегаз преф., Э.ОН Россия, АФК Система. Динамика портфеля с 13.03 по 10.04 представлена ниже. Акции, входящие в список наших топ-рекомендаций, за последний месяц показали в среднем лучшую динамику в сравнении с рынком, но устоять на фоне общего падения рынка смогли лишь ГМК Норникель и префы Сургутнефтегаза. Мы оставляем акции ГМК в списке топ-рекомендаций, ожидая отсечки по дивидендам за 2012 год и возможного перехода на выплату полугодовых дивидендов, в результате которого поступления акционерам в ближайшие месяцы могут существенно возрасти. По той же причине (высокие дивиденды) мы оставляем в портфеле и привилегированные акции Сургутнефтегаза. В отношении Сургута сохраняется интрига, связанная с публикацией первой за десятилетие отчетности МСФО. Однако, как заявил на днях глава компании В.Богданов, никаких сюрпризов в этой отчетности инвесторы не увидят, результаты компании по МСФО будут близки к данным по РСБУ. Впрочем, как мы неоднократно отмечали ранее, в публикации отчетности по международным стандартам важен сам факт, свидетельствующий о повышении прозрачности эмитента. Включенная месяц назад в наш портфель АФК Система обыграла за этот период рынок, но потеряла порядка 3 % (акции ММК, которые мы исключили из портфеля, рухнули за этот месяц на 16 %). Новостной фон в отношении эмитента за это время был скорее нейтрален. Система представила презентацию своих планов в Индии, подтвердив сокращение инвестиций на этом направлении. Инвесторы оценивают развитие ситуации в Индии, как меньшее из зол, хотя наиболее позитивной новостью для рынка была бы продажа этих активов. Возможно, она и состоится, после выхода проекта в положительную область рентабельности (топ-менеджеры Система обещают добиться этого к концу 2014 - началу 2015 г.). Мы оставляем акции Системы в списке топ-рекомендаций, по-прежнему обращая внимания на существенный по историческим меркам дисконт (около 60 %) между стоимостью основных активов (МТС и Башнефть) и стоимостью холдинга. Мы также ждем приятных сюрпризов от компании в отношении дивидендной политики. Акции МТС в последний месяц были хуже рынка. Наше отношение к ним по-прежнему остается позитивным: высокая дивидендная доходность (около 7% по локальным акциям) и относительно стабильные денежные потоки - достаточные аргументы для сохранения акций в портфеле. Акции ЭОН Россия вызывают наибольшие опасения среди всех бумаг, входящих в список наших топ-рекомендаций. Эти опасения связаны с общей негативной ситуацией в отрасли. Однако ЭОН заметно выделяется на общем фоне, т.к. потоки по ДПМ защищают компанию от изменений в регулировании. Помимо этого компания платит дивиденды. В прошлом году на выплаты акционерам было направленно 25% чистой прибыли. Мы полагаем, что по итогам 2012 г компания имеет возможности повысить уровень выплат до 30-35%, что по текущим котировкам приблизит доходность к 4%. В мае также должна быть опубликована новая стратегии компании, направленная на дальнейшее развитие российского подразделения E.ON (ранее предполагалось, что стратегия может появиться уже к концу марта). Пересмотр стратегии на фоне высоких финансовых возможностей (на конец 2012 г. чистый долг компании был отрицательным и составлял 33.1 млрд. руб.) и завершения реализации обязательной инвестиционной программы, вполне оправдан. Мы не ожидаем, что новая стратегия будет агрессивной и, полагаем, что новое направление развития вполне может совмещать создание будущей стоимости, через инвестиции и повышение текущей привлекательности через рост дивидендных выплат. Мы оставляем акции Э.ОН Россия в портфеле, как минимум, до появления обновленной стратегии. Наш список топ-рекомендаций остается неизменным: МТС, ГМК Норильский Никель, Сургутнефтегаз преф., Э.ОН Россия, АФК Система. В целом этот портфель носит скорее защитный характер и ориентирован на получение дохода (в т.ч. высоких дивидендов) в условиях подавленной рыночной конъюнктуры. Обзор полностью