Расписки OZON переоценены рынком

Мы понижаем рейтинг расписок OZON с «Держать» на «Продавать», сохраняя целевую цену на уровне 3 894 руб., потенциал снижения составляет 16%. С момента публикации нашего последнего обзора бумаги компании прибавили 23%, значительно превысив собственную справедливую стоимость.

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам P/Sales и EV/Sales на 2024 г. относительно компаний-аналогов из сектора электронной коммерции.

OZON — платформа электронной коммерции, объединяющая маркетплейс, банк и рекламные услуги.

Оборот (GMV) в 1К 2024 вырос на 88% г/г, до 570,1 млрд руб. (+71% г/г в 1К 2023). При этом в квартальном выражении оборот снизился на 9%, что стало вторым случаем квартального снижения GMV в истории компании.

Выручка в 1К 2024 выросла на 32% г/г, до 122,9 млрд руб.

Доходы маркетплейса увеличились на 24% г/г, до 112,6 млрд руб. В частности, выручка от продажи товаров повысилась на 8%, до 42,8 млрд руб., поступления от комиссий увеличились на 11%, до 43 млрд руб., рекламная выручка подскочила на 120%, до 23,7 млрд руб.

Выручка Финтеха выросла более чем втрое и составила 14,6 млрд руб. благодаря значительному росту базы пользователей и запуску новых продуктов. Количество активных пользователей OZON Банком увеличилось на 70% г/г и составило 20 млн чел.

Операционные расходы выросли на 52% г/г, до 23,9 млрд руб. В 1К 2024 расходы на продажи и маркетинг увеличились на 77% г/г, а расходы на технологии и контент — на 53% г/г. Компания на операционном уровне снова получила убыток в размере 1,6 млрд руб. против убытка 117 млн руб. годом ранее.

Скорректированная EBITDA увеличилась на 16% г/г, до 9,3 млрд руб. Скорр. EBITDA маркетплейса снизилась на 40% г/г, до 3,3 млрд руб., в связи с ростом инвестиций и увеличением стоимости логистических услуг. Скорр. EBITDA Финтеха повысилась на 147% г/г, до 5,9 млрд руб. Несмотря на положительную динамику EBITDA, отметим, что OZON на операционном уровне убыточен и положительная EBITDA обусловлена только элиминацией расходов.

Убыток за период составил 13,2 млрд руб. по сравнению с прибылью в размере 10,7 млрд руб. в 1К 2023. и убытком 18,2 млрд руб. в 4К 2023. Прибыль в 1К 2023 в основном была обусловлена разовым признанием дохода в 18,4 млрд руб. от реструктуризации обязательств по конвертируемым облигациям в 1К 2023.

Увеличению GMV способствовал рост количества заказов на 70% г/г, до 305 млн., однако в сравнении с 4К 2023 объем покупок снизился на 6,6%. Таким образом, средний чек заказа в 1К 2024 составил 1 869 руб., по сравнению с 1 916 руб. в 4К 2023 Количество активных покупателей за аналогичный период увеличилось на 32% г/г, до 49 млн, в сравнении с прошлым кварталом прирост составил 6%. Снижение количества заказов и среднего чека покупки в квартальном выражении может быть связано с повышенным спросом на услуги OZON в преддверии новогодних праздников в конце прошлого года.

Ключевыми рисками для OZON являются жесткая конкуренция со стороны Wildberries и других маркетплейсов. Оборот Wildberries по итогам 2023 года составил более 2,5 трлн руб., оборот OZON — 1,7 трлн руб., активно росли «Мегамаркет» и «Яндекс Маркет». На фоне усиливающейся конкуренции маркетплейсы вынуждены увеличивать объемы средств, направляемые на продвижение и маркетинг. Это может негативно сказываться на их рентабельности.

OZON — это иностранная компания, зарегистрированная на Кипре. Несмотря на то что она не платит дивиденды и не планирует начинать, в расписках сохраняется риск приостановки торгов и навеса предложения после редомициляции. Однако в настоящее время никаких новостей о ходе переезда нет.

Аналитический обзор от 12 апреля 2024 г.

К каким еще бумагам стоит присмотреться в текущих рыночных условиях? Узнайте на регулярных аналитических вебинарах учебного центра «Финам».