Санкции и рынки: что можно ждать от инфляции и экономики?

20.04.22 09:30 Разбор полетов
Полевой Дмитрий
Полевой Дмитрий
директор по инвестициям "Локо-Инвест"

- Последние данные/комментарии указывают на замедление недельной инфляции (новые цифры завтра) и начавшийся спад деловой активности;

- Новые прогнозы МВФ на 2022 предполагают рост мировой инфляции и замедление ВВП, и риски, полагаем, смещены в сторону более "стагфляционного" сценария;

- В своих оценках, учитывающих глобальные и локальные факторы, в 2022 мы ждём инфляцию 21-23% г/г с последующим замедлением до 8-9% в 2023 и 4-6% в 2024;

- Влияние глобальных трендов, курса рубля, санкций и "сломанных" производственных цепочек будет ощущаться через удорожание продовольствия и рост цен производителей на 23-30% в 2022, что вместе с их повышением на 25% в 2021 будет определять инфляцию "товаров";

- Но в условиях ожидаемого нами спада ВВП на 10-13% в 2022 и возможной стагнации в 2023 бизнесу придется абсорбировать этот рост издержек во многом через снижение прибыльности (в отличие от 2П20-2021), а сокращение населением спроса на услуги ограничит их итоговый вклад в общую инфляцию;

- Многое в этих прогнозах может измениться в зависимости от дальнейших санкций, действий ЦБ (более или менее агрессивное смягчение политики) и/или правительства (масштабы роста расходов и их структура, влияние на кредитную активность и денежное предложение) и скорости адаптации бизнеса;

- Почему это важно для инвесторов? Мы писали об отсутствии серьезных рисков для курса рубля (с начала недели он укрепляется). При таком взгляде на инфляцию ставка ЦБ может снизиться до 11-12% в 2022 и 7-9% в 2023. Средние/длинные ОФЗ в этом сценарии по-прежнему привлекательны, пусть доходности уже снизились. Для рынка акций все еще много неизвестных/рисков, спешить с покупкой "широкого рынка" пока не стоит и предпочтителен избирательный подход (которого придерживаются наши управляющие).

Ниже – подробные детали

Что случилось?

  • Недельная инфляция к 8 апреля составила 17.50% г/г против 16.70% в марте
  • Глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что регулятор не намерен бороться с инфляцией любой ценой, ее повышенные уровни будут связаны со структурной перестройкой экономики, которая начнется во 2-3К22. Но достижение 4% цели к 2024 остаётся приоритетом.
  • Вице-премьер Белоусов на прошлой неделе заявил о начавшемся снижении "…в промышленности и торговле на 11%, в других секторах на 9-10%...", добыча нефти за первые две недели апреля могла сократиться на 7.5%, сообщал Интерфакс.
  • По слова главы Минэкономики Решетникова, к 15 апреля недельные темпы инфляции продолжили замедляться (с 0.66% н/н), оборот розницы чуть ниже докризисного уровня, в непродовольственных товарах – ниже на четверть.
  • МВФ в обновленном прогнозе понизил ожидания по глобальному росту в 2022 с 4.4% до 3.6%, повысил по инфляции до 6.8% (по развитым странам с 3.9% до 4.4%, по развивающимся с 5.9% до 8.5%).

Инфляция в РФ

Выпуск базовых секторов

Какую инфляцию ждать в 2022 и 2023?

Её динамику в 2022-23 определят:

  • сырьевые цены и цены на экспортируемые/импортируемые товары в РФ
  • факторы со стороны предложения, вкл. возможный дефицит сырья и компонентов, влияющие на цены производителей
  • динамика совокупного спроса/кредитования

Какие прогнозы по мировым ценам и инфляции?

По прогнозам Bloomberg (на конец марта), цены на все сырьевые товары в 2022 могут быть выше на 10-60% уровней 2021, вкл. в среднем 30-35% по продовольствию. Снижение возможно лишь по стали (-30%). Оценки "импортной" потребительской инфляции с учетом доли в торговле с основными странами – 4.5-5% против менее 3% в последние годы. С учетом сегодняшнего повышения МВФ прогнозов по инфляции на 2022-23 риски здесь смещены вверх. При среднем курсе около 80-85/USD (73.7 в 2021) он будет на 9-15% слабее, что также важно для инфляции. При более крепком рубле курсовые эффекты будут ниже.

Индексы мировых цен

Импортная инфляция

Что можно ждать от производителей в РФ?

В РФ действует система демпферов для нефтянки (разницу между мировой и индикативной оптовой ценой на нефтепродукты компенсирует бюджет) и зерновых (с июня 2021 - плавающая экспортная пошлина в 70% от разницы между экспортной ценой и US$200/т), квотирование или ограничения на экспорт отдельных товаров (например, зерна, удобрений), чтобы снизить влияние внешних цен. Есть и "договоренности" с металлургами помимо проблем с экспортом, что вынужденно увеличит поставки на внутренний рынок.

Цены на пшеницу

Цены в обработке

Еще один фактор – изменение регулируемых тарифов на электроэнергию, газ и ж/д перевозки для компаний. Для оптовых регулируемых цен официальный прогноз на 2022-24 предполагал индексацию на 3-5%, и последние заявление властей дают надежду, что эти ориентиры сильно повышаться не будут.

Мы обычно смотрим за ценами в обрабатывающем секторе без учета нефтепереработки – график выше показывает, что они влияют на потребительские цены товаров с некоторым лагом. Наш сценарный прогноз (те же предпосылки, что и в оценках по платежному балансу и бюджету) допускает рост в первом случае на 23-30% в 2022 и около 9-10% в 2023. Учитывая, что в 2021 цены здесь уже выросли на 25%, их общее увеличение будет существенным.

Последние ценовые индексы в опросах PMI оказались несколько выше отметок 2014, когда цены в обработке на пиках росли почти на 20%. Но опросы также указали на снижение спроса в ответ на резкий рост цен. Поэтому наши прогнозы не выглядят чрезмерно оптимистичными. В 2020-21 цены можно было повышать из-за высокого спроса, сейчас же он будет падать, и придется жертвовать прибыльностью.

А что может быть со спросом в экономике?

Как мы уже обсуждали в предыдущих комментариях, сырьевой/несырьевой экспорт (в постоянных ценах) из РФ, вероятно, будет падать (около -20%), несмотря на то, что из-за растущих цен выручка/прибыль экспортеров может снижаться меньше или даже расти. Понижение прогнозов по мировому ВВП от МВФ подсвечивает дополнительные риски. Но негативный вклад экспорта в ВВП будет компенсирован спадом импорта (на 30-40%), который является функцией санкций и внутреннего спроса.

Что касается спроса, то фокус традиционного на частном потреблении (50% ВВП), госпотреблении (18% ВВП) и инвестициях (20% ВВП). Уровень неопределенности остаётся высоким, но мы пока исходим из следующих оценок:

  • Частное потребление – с учетом роста в 1К22 мы допускаем снижения на 12-15% г/г из-за сокращения реальных доходов (-11-13%), увеличения доли сбережений и негативного "кредитного" импульса, несмотря на стимулирование ипотечного кредитования. Частный сектор будет оптимизировать расходы на труд (через занятость и зарплаты/премии), индексация соцвыплат лишь сократит их реальный спад. Прочие доходы в условиях рецессии будут падать, учитывая, что в 2014-21 они падали пять лет из восьми даже при растущем ВВП.
  • Инвестиции – сокращение на 15-20% г/г из-за высокой неопределенности, приостановки инвестиций/ухода иностранного бизнеса, проблем с финансированием и импортным оборудованием из-за санкций, негативного "кредитного" импульса (частично его смягчат госпрограммы).
  • Госпотребление – рост на 2-4% г/г вследствие неплохих прогнозов по доходам бюджета и увеличения госрасходов.
  • Негативным может быть вклад со стороны запасов (-2-3 п.п.), учитывая, что из-за нарушений в импортных поставках бизнес вынужден полагаться на запасы, а перестройка цепочек поставок займет время.

Доходы населения

Вклад в ВВП

Таким образом, наши грубые оценки допускают сокращение ВВП в 2022 на 10-13% г/г и динамику, близкую к стагнации, в 2023.

В итоге, какие ожидания по инфляции?

С учетом всего сказанного, в 2022 ждем инфляцию в диапазоне 21-23% г/г с последующим замедлением до 8-9% в 2023 и 4-6% в 2024. Инфляционные ожидания в настоящий момент, действительно, высоки. Но спад в экономике и негативный кредитный импульс будут сдерживающими для инфляции факторами.

Влияние монетарных факторов на инфляцию неплохо прослеживается по динамике денежных агрегатов (ниже – широкая денежная масса М2Х). Текущие темпы роста 13-15% г/г не так критичны. Если ЦБ/правительству удастся воздержаться от чрезмерного стимулирования, то инфляция будет замедляться (хотя годовой показатель будет еще долго двузначным), пусть и медленнее, чем в 2015-2016.

Инфляция по секторам

Инфляция и денежная масса

Комментарии

Загружаем...