Прогноз сохранения доходностей длинных ОФЗ выше 12-13% выглядит неубедительным
В конце прошлой недели долговой рынок подводил итоги уходящего года на Российском облигационном конгрессе Cbonds. Традиционно, "гвоздём программы" была макро-панель, где ведущие аналитики обсуждали, каким будет (1) минимальный уровень ставки ЦБ в этом цикле смягчения денежно-кредитной политики, и (2) средний рост ВВП в ближайшие 5 лет? На эти же вопросы отвечала и аудитория в рамках интерактивного опроса.
Мнения экспертов по ставке разделились: двое не ждут ставку ниже 10-11%, а двое допускают снижение до 7-8% в 2026-27. Причём в первом случае прогнозы доходностей по длинным ОФЗ находились в диапазоне от 12-13% до 14-15% vs текущих 14.50%. По ВВП единства больше – трое ожидают средний рост за 5 лет на 1-2%, тогда как один из экономистов допускал 2.5-3% благодаря вкладу ИИ и демографии через положительное влияние на занятость.
Что мы думаем?
Ожидания участников опроса противоречат друг другу: рост ВВП на 1% в год окончательно уберёт риски перегрева (если уже не) в 2026-27, обеспечивая возврат инфляции до целевых 4% или ниже, что с учётом разовых факторов в виде тарифов ЖКХ, НДС и других факторов должно позволить выйти на 4% общей инфляции. Поэтому 60% участников, не ожидающих снижение ставки в цикле ниже 11-13%, вероятно, ошибаются, и минимальный уровень ставки будет однозначным.
Наш главный тезис здесь – циклическая природа текущего «перегрева» допускает вероятность и циклического спада, когда потребуется опустить ставку ниже нейтрального уровня. Можно спорить, соответствует это официальной оценке 7.5-8.5% или нет, но ставка, считаем, будет однозначной. При таких условиях прогноз сохранения доходностей длинных ОФЗ выше 12-13% выглядит, с нашей точки зрения, неубедительным, предполагая чрезмерно-высокую премию за риск/срочность относительно нейтральной ставки. В этом цикле мы допускаем снижение ставки до 8-9%, при которых ОФЗ будут давать не более 10-11% при текущих 14.50% к 2027-28. По классам активов лучшим соотношением «риск/доходность» по-прежнему обладают ОФЗ.
Звучит оптимистично? Возможно, но в качестве еще одного аргумента предлагаем вспомнить, что ждали участники конгресса Cbonds в декабре 2024 (см. картинки). Тогда перед опросом выступал советник главы ЦБ Кирилл Тремасов со следующими рекомендациями рынку:
- думать про траекторию ставки ЦБ лучше в терминах отклонения фактической макро-картины (прежде всего, ВВП и инфляция) от базового прогноза ЦБ, выше рост ВВП и/или инфляция – выше будет и ставка
- у рынка не должно быть уверенности в неизбежном снижении ставки в 2025, средний диапазон на 2025 составляет 17-20% при средней инфляции 6.1-6.8%, т.е. реальная ставка 10.9-13.2% при средней 12.1%
- не нужно загадывать возможный пик ставки, он будет определяться исходя из необходимости замедления инфляции до 4%, ЦБ, возможно, потребуется 2-3 квартала с начала замедления инфляции, чтобы убедиться в устойчивости этого процесса
- у ЦБ нет и не будет никакого компромисса в вопросе ценовой стабильности
После его выступления опрос участников относительно среднего уровня ставки выглядел так: почти 72% ориентировались на «20% и выше», 25% верили в базовый сценарий ЦБ «17-20%», и лишь 3% выбрали «менее 17%». Вторым был вопрос не про ВВП, а про основные экономические риски: 30% выбрали «массовые дефолты», 29% - «сохранение высоких ставок», 15% - «резкая девальвация рубля», 10% - «падение цен на нефть», 9% - «замедление экономики» и 6% - «иное».
Что мы получили в 2025 по факту?
Средняя ставка ЦБ составит 19.2% при средней инфляции 8.8%, т.е. реальная ставка 10.4% будет заметно ниже прогнозного диапазона ЦБ годичной давности. Ни массовых дефолтов, ни резкой девальвации не случилось, цена на нефть снизилась, но падением изменение её среднего уровня назвать нельзя, ставки в экономике снизились, и сюрпризом стало лишь замедление экономики, степень которого рынок/консенсус явно недооценил. Консенсус на прошлогоднем Cbonds во многом ошибся, полагаем, он ошибётся и в этом году относительно ожиданий на 2026. На этой неделе свой опрос аналитиков опубликует и ЦБ, где, полагаем, ожидания будут также смещены в сторону «консерватизма».