При инфляции 4% номинальная ставка ЦБ будет находится вблизи 5-6%

1-2% - это текущая оценка «нейтральной» реальной процентной ставки, но вскоре ЦБ её может пересмотреть вверх. Напомним, что нейтральная ставка – это ненаблюдаемая величина, при которой инфляция находится на цели (4% в РФ), а выпуск в экономике соответствует потенциальному

Иными словами, при инфляции 4% номинальная ставка ЦБ будет находится вблизи 5-6%, и от неё уже формируются все остальные ставки в экономики, в зависимости от срочности и уровня риска.

Причины для повышения – риски более высокого структурного (искл. расходы на обслуживание долга) дефицита бюджета, повышение премии за риск инвестиций в РФ и более высокий уровень ставок в мире.

Что это значит? Напомним, что в 2016 году ЦБ изначально оценил уровень нейтральной ставки в диапазоне 1-3%, одновременно отметив очень широкий «доверительный интервал» (мера точности) этих оценок в пределах +/- 10 п.п. Изначально ЦБ ориентировался на диапазон 2-3%, но с 2020 сместил диапазон до 1-2%.

Указанные выше факторы, действительно, могут повышать нейтральную ставку – и бюджет, и премия за риск, и внешняя нейтральная ставка (в США заговорили о её росте до 0.5-1% с допандемийных 0-0.5%), кто-то добавляет и фактор деглобализации (из-за барьеров для перераспределения глобальных сбережений). Повышенный спрос на деньги в трансформирующейся экономике РФ под санкциями с (почти) закрытым доступом к внешнему капиталу нейтральную ставку может повышать.

Но есть и другие аргументы – ухудшение демографии/старение население и снижение производительности труда – которые повышают сбережения в экономике и снижают спектр прибыльных инвестиционных проектов, действуя на ставку в другую сторону.

Полагаем, что ЦБ может вернуть оценку нейтральной ставки к 2-3%.

Почему важно для инвесторов? Когда инфляция выше цели из-за устойчивых факторов (как сейчас), ЦБ вынужден держать ставку выше целевого уровня. И рост нейтральной ставки, при прочих равных, может означать её более высокий уровень по вкладам, кредитам и облигациям.

Именно поэтому бюджетные риски вызвали значимый рост доходностей по ОФЗ, и их новый равновесный уровень по инструментам с фиксированным доходом может быть выше, чем до 2022. То есть при инфляции 4%, нейтральной ставке 2-3% и премии за срочность/риски ~300 б.п., справедливый уровень доходностей по средним/длинным ОФЗ может быть 9-10%.

Текущие 10.30-11.30% по ОФЗ на 7-15 лет выше этого уровня (из-за инфляции и повышенных рисков), и могут быть интересны лишь инвесторам, удерживающим бумаги до погашения. Для остальных безопаснее держать флоутеры – ставка купона по ним будет меняться вместе со ставкой ЦБ.

Повышение реальной ставки также, при прочих равных, негативно для рынка акций, поскольку повышается стоимость капитала и, в итоге, ставка дисконтирования, используемая для оценки компаний. Но это не единственный фактор в оценке компаний, да и мультипликаторы оценки рынка акций РФ (чем выше % ставка, тем ниже мультипликатор=дешевле акции) уже находятся на чрезвычайно низких уровнях из-за геополитических/санкционных рисков.