В условиях всплеска инфляции не стоит ожидать от ЦБ РФ смягчения риторики

11 февраля состоится опорное заседание совета директоров ЦБ, от которого мы ожидаем повышения ключевой ставки на 100 б.п. до 9,5%. В условиях всплеска инфляции не стоит ожидать смягчения риторики, даже с учетом отката инфляционных ожиданий от рекордных значений декабря. В этот раз повторение агрессивного шага будет вызвано не только новыми краткосрочными инфляционными факторами, но и усилением долгосрочных.

Январское ускорение инфляции вызвано как краткосрочными, так и долгосрочными факторами. Главным долгосрочным фактором ускорения остается медленное восстановление трудовой миграции: число трудовых мигрантов на конец года составило 7,1 млн чел. против доковидных уровней в 10,0–10,5 млн чел. На этом фоне краткосрочные факторы (усиление внешнеполитической неопределенности и декабрьские внеплановые госрасходы1) лишь временно отразились на инфляции (о чем мы писали в отчете "Россия: обновленные макропрогнозы на фоне роста неопределенности" от 2 февраля).

Число занятых трудовых мигрантов в России (млн чел.)

Новые долгосрочные факторы сохранят жесткость действий ЦБ. Монетарные власти при выработке своих решений опираются не на конъюнктурные события, а на динамику долгосрочных факторов. Январское замедление инфляционных ожиданий населения (до 13,7% против рекорда в 14,8% в декабре) лишь немного сглаживает полуторакратное превышение допандемийных значений. Более того, инфляция по-прежнему превышает прогнозы ЦБ, несмотря на их неоднократные пересмотры. В этих условиях пополнение списка долгосрочных инфляционных рисков фактором медленного восстановления трудовой миграции будет требовать ужесточения мер монетарных властей.

Мы вновь ожидаем повышения ставки ЦБ на 100 б.п до 9,5%. Как и в прошлый раз, мы видим предпосылки для агрессивных действий монетарных властей. Основная цель – закрепление формирующегося тренда на переключение населения с потребительской модели поведения на сберегательную. Побочным следствием станет стабилизация финансовых рынков, для стабилизации которых Минфин временно ввел нерыночный формат операций по покупке валюты в рамках бюджетного правила.

Индикаторы переключения населения с потребительской на сберегательную модель поведения (% м/м)

В скором времени инфляция вернется на плато в 8,5% г/г. Вслед за стабилизацией финансовых рынков и сокращением страновой премии, заложенной в обменный курс рубля, следует ожидать ослабления инфляционного давления от краткосрочных факторов. По нашим оценкам, уже в ближайшие 2–3 месяца инфляция вернется на плато в 8,5% после временного всплеска в январе-феврале. Она продолжит замедляться по мере ужесточения фискальной политики, восстановления трудовой миграции и переключения населения с потребительской модели поведения на сберегательную. Отдельным подспорьем в борьбе с долгосрочными факторами уже становятся немонетарные меры властей: квоты на беспошлинный импорт мяса, субсидии сельхозпроизводителям и пр. Готовятся проекты поддержки восстановления потоков трудовой миграции, а также регулирования наценок ретейлеров на социально значимые товары.

Факторы курса рубля (накопленным итогом, с 1 ноября 2021 года, руб.)

Базовый прогноз ИПЦ (% г/г)

Мы считаем, что повышение ставки до 9,5% будет последним в этом цикле. Запас почти в 100 б.п. над текущей инфляцией будет достаточным. Ближе к осени, по мере формирования устойчивого тренда на замедление инфляции, можно ожидать первых шагов по снижению ключевой ставки.

Отталкиваясь от перечисленных факторов, мы считаем, что Центральный банк на заседании в пятницу вновь повысит ключевую ставку на 100 б.п. до уровня 9,5%.