Повторяется ли сейчас на фондовом рынке пузырь доткомов начала века?

Аналитики пытаются найти причины, почему в последнее время, когда ситуация с поставками сырья для экономики аналогична или даже хуже, чем в годы нефтяного кризиса 80-х годов, мировые фондовые рынки растут. 

Одно из объяснений – бум спроса на акции AI компаний тянет за собой весь рынок. Проанализируем, есть ли сейчас пузырь на рынке акций AI компаний по аналогии с рынком доткомов начала века. 

Пузырь доткомов обычно датируют второй половиной 1990-х, пик его пришелся на максимальные котировки Nasdaq 10 марта 2000 г. Затем произошел обвал, который длился с 2000 по 2002 годы. 

Самые яркие случаи разрушения стоимости во время dot-com bubble: Pets.com, Webvan, Boo.com, eToys, Kozmo.com, Flooz, Beenz, CDnow. Эти компании рассматриваются в исследованиях как примеры компаний с огромными расходами, слабыми экономическими показателями и зависимостью от постоянного притока капитала. В исследованиях анализируются Netzee, CDnow, Boo, Beenz, eToys, Flooz, Kozmo и другие как компании, быстро «сжигавшие» cash в конце 1999 г.

Сравним котировки с рыночной стоимостью, target price, которую назначали аналитики при выпуске рекомендаций для покупки или продажи компаний. Интересно, что в рекомендациях аналитиков target price в 1999–2002 гг. часто сам был частью пузыря, а не “справедливой, рыночной стоимостью”, обоснованной методологией стоимостной оценки. 

В открытых публикациях чаще встречаются отдельные кейсы, а не полный квартальный исторический консенсус. Oaktree прямо писал, что в 1999–2000 аналитики вроде Mary Meeker и Henry Blodget имели большое влияние, а их рекомендации часто строились не на фундаментальной оценке, а на том, “что инвесторы могут заплатить”. В соответствии с его анализом в пересмотренных рекомендациях аналитики в среднем прогнозировали +64%, а акции вместо этого упали на 88%.

Соберем более адекватные методологии оценки данные аналитиков по рыночной стоимости доткомов в момент пузыря начала века и соберем их в таблицу по группам технологичных компаний:

Итак, среднее превышение по всем тех компаниям не такое уж и большое. Но оно огромное именно по рухнувшим доткомам. 

16 декабря 1998 г. акции Amazon выросли до $289 после того, как Henry Blodget, CIBC Oppenheimer поставил 12-месячный таргет $400. Позднее после split 3:1 акции в январе 1999 г. доходили до $199 внутридневных котировок, то есть выше таргета до сплита акций.

По рухнувшим интернет-компаниям самые яркие публичные превышения видны не по таргеты аналитиков, а по цене IPO. Theglobe.com закрылся на $63,50 при “modest target price” $9; eToys был размещен по $20 и закрыл первый день по $77; Pets.com вышел по $11 и быстро стал классическим примером провала дотком модели. Хотя эти случаи объясняются «проклятием победителя», и их нельзя строго отнести к пузырю. 

По телеком, инфраструктуре публичные таргеты, наоборот, чаще оставались выше котировки: Cisco 9 февраля 2000 г. торговался по $132,25 при таргете $160+ и $163, 30 октября 2000 г. после снижения таргета до $60–65 акция упала до примерно $48,06. 

Среди выживших после пузыря чаще всего называют Amazon, eBay, Priceline, Booking, Akamai, Oracle, Microsoft, Cisco, Intel — хотя многие из них пережили резкое падение капитализации после 2000 г. Доткомы бурно росли на инвестиционном ажиотаже 1990-х, а после краха часть компаний типа Amazon, eBay и IMDb стали примерами долгосрочного успеха, в отличие от провалов вроде Pets.com и Pseudo.com

Что происходит сейчас с AI компаниями

В 2025 году аналитики отмечали, что опасения по AI bubble усилились из-за переоценки AI-акций, концентрации рынка и сравнения с дотком периодом, при этом было отмечено, что AI может быть одновременно и пузырем, и технологическим прорывом.

Morningstar дает наиболее удобные публичные данные по рыночной стоимости: его AI-корзина в третьем квартале 2025 торговалась с 16% премией к средней рыночной стоимости, а к началу 2026 года — примерно с 4% премией, после того как внутри 2025 года доходил до 18% премии и падала до 29% дисконта. 

Сведем все данные в таблицу: 

По компаниям: 

По этим данным мы можем сделать вывод, что так называемого пузыря AI компаний нет. У Nvidia, Microsoft, Broadcom, TSMC отклонения котировки от рыночной стоимости – на уровне рынка. Отклонения заметны в высокорискованном сегменте AI software, прежде всего Palantir, и на уровне корзины AI-акций в отдельные периоды 2025 года.

Что же перегревает рынок? Ответ очень простой – эвристика избыточной реакции. Вот её иллюстрация за последние кварталы :

Рынки сейчас иррациональны. Но движет ими не тот психологический инструмент, который приписывается рынку аналитиками. Работает эвристика избыточной реакции, когда аналитики избыточно переоценивают актив на основе превышения его фундаментальных показателей прежде установленных нормативов. Это не спасает нас от разрушения стоимости, но позволяет выбрать нужные корректировки, соответствующие тому или иному инструменты поведенческих финансов. 

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками