Потенциал дальнейшего ценового роста ОФЗ остаётся значительным

Что случилось?

ЦБ опубликовал результаты июльского опроса компаний с 1 по 10 июля, которые фиксируют тренды июня-начала июля:

Деловая активность продолжила снижаться – индекс бизнес-климата (ИБК) упал с 3 до 1.5 на фоне ухудшения фактической ситуации (-5.1 vs -2.8) и ожиданий на ближайшие 3-мес. (8.2 vs 9), падали показатели и выпуска, и спроса.

По отраслям – почти синхронное ухудшение оценок фактической и ожидаемой конъюнктуры по всем отраслям кроме производства потребтоваров и с/хоз-ва, в торговле – заметно больше текущего пессимизма, но небольшое улучшение ожиданий в рознице.

Небольшой рост издержек сдвинул чуть выше показатели текущей инфляции и инфляционные ожидания (18.7 vs 18.3), немного подросли с 4.6% до 4.9% и 3-мес. ценовые планы в пересчете на год.

Напомним, что июльская индексация тарифов ЖКХ продолжила толкать вверх ИО/ценовые планы в секторе энергетики/ЖКХ, и если без их учета рост ИО остаётся прежним (+0.3-0.4 пункта), то 3-мес. ценовые планы остались вблизи июньских 4.1%, что является минимумом с 1П23.

Единственный неприятный момент в ценовых индикаторах – небольшое повышение ИО и ценовых планов в с/хоз-ве, торговле (искл. авто) и услугах, но июльские цифры близки к минимумам последних нескольких месяцев.

Условия кредитования продолжили восстанавливаться с -20 до -15, но это вдвое хуже медианного уровня с 2014 – неценовые условия кредитования мягче, чем в конце 2024-начале 2025, но по историческим меркам остаются жёсткими.

Из квартальных цифр – снижение загрузки производственных мощностей до уровней 2020-2022 в зависимости от сектора, меньшая текущая и ожидаемая инвестиционная активность, чуть лучше планы стали лишь в стройке, торговле и услугах.

Уменьшился дефицит кадров, а ожидания по найму и планы индексации зарплат стали более умеренными, в последнем случае ожидаемый прирост расходов на оплату труда на ближайший квартал опустился с 18.7% до 14.9%.

Что мы думаем?

Опрос фиксирует дальнейшее охлаждение деловой активности на уровне выпуска и спроса, в промышленности нарастают риски рецессии, но ситуацию стабилизирует производство потребтоваров. Изменения ценовых ожиданий/планов с поправкой на эффекты тарифов ЖКХ минимальны. ЦБ может обратить внимание на их небольшое повышение в рознице и услугах, учитывая сохраняющуюся обеспокоенность повышенной инфляцией услуг. Но квартальные цифры по рынку труда и зарплатам выглядят неплохо, подтверждая продолжающееся охлаждение рынка труда.

Вкупе с сигналами из вчерашнего отчета аналитиков ЦБ – о продолжающейся дезинфляции, снижении перегрева в экономике, ухудшении кредитного импульса, приемлемых темпах роста кредита и денежной массы – не видим оснований для пересмотра своих ожиданий по снижению ключевой ставки на 200 б.п. в следующую пятницу. Но в свете заметного снижения номинальных ставок в экономике (смягчение ценовых денежно-кредитных условий) и улучшения индикатора неценовых условий, ЦБ, вероятно, предпочтёт не давать явных сигналов о дальнейших действиях, сохранив тезис о зависимости траектории ставки от скорости/устойчивости дезинфляции.

На фоне резкого роста цен на ОФЗ/облигации в последние дни на рынке всё чаще звучит тезис о чрезмерности этого роста – мы его не разделяем, поскольку потенциал дальнейшего ценового роста здесь остаётся значительным, если ориентироваться на ожидаемую нами траекторию ключевой ставки в 2025-26. Уверены, что ОФЗ продолжат дорожать, а меньше сомнений в продолжении цикла смягчения ДКП способно, при прочих равных, поддержать рынок акций.