Покупка РАО ЕЭС под реорганизацию: выгоды и риски

Покупка РАО ЕЭС под реорганизацию: выгоды и риски

Александр Маргевич, к.э.н., независимый инвестиционный консультант

Как известно, 6 июня состоится закрытие реестра по акциям РАО ЕЭС. Инвесторы, попавшие в реестр, получат корзину из акций 23 энергетических компаний. Насколько оправданной выглядит покупка РАО под "отсечку"?

Что получим?

Рассмотрим, что получит инвестор, если он купит акции РАО в оставшиеся до закрытия реестра дни. Для расчетов будем использовать количество акций целевых компаний, получаемых акционерами - владельцами обыкновенных акций РАО, голосовавшими за реорганизацию либо не принимавшими участия в голосовании.

1. Генерирующие компании.

Вся генерация уже торгуется на бирже, поэтому в качестве ориентира для оценки можно использовать текущие рыночные цены (табл.1):

Таблица 1

Целевая компания	Количество акций, приходящихся на 1 акцию РАО	Цена закрытия на ММВБ 30.05.08 г., руб.	Стоимость актива, приходящегося на 1 об. акцию РАО
ОГК-1	0,962	2,075	1,996
ОГК-2	0,5008	2,128	1,066
ОГК-3	0,4114	2,73	1,123
ОГК-4	1,0274	1,995	2,050
ОГК-6	0,5836	1,946	1,136
ТГК-1	38,2332	0,032	1,223
ТГК-2	12,9829	0,0215	0,279
ТГК-3	0,336	4,385	1,473
ТГК-4	15,8655	0,0247	0,392
ТГК-6	15,3259	0,0191	0,293
ТГК-7	0,3344	2,07	0,692
ТГК-8	17,2625	0,0386	0,666
ТГК-9	67,3347	0,0078	0,525
ТГК-10	0,0089	108,9	0,969
ТГК-11	6,1864	0,0276	0,171
ТГК-12	0,6991	0,557	0,389
ТГК-13	1,7233	0,1941	0,334
ТГК-14	9,7136	0,008	0,078
ГИДРООГК	3,4532	2,115	7,304
Итого			22,16

2. ФСК, холдинг МРСК и РАО Энергетические системы Востока.

Так как акции этих компаний не торгуются на бирже, то и оценить их сложнее. В качестве ориентира можно использовать средние значения входа в эти компании через акции их "дочек". Так, по мнению независимого аналитика Дениса Панасюка, при таком методе расчета цена одной акции ФСК должна составить 0,95 руб., холдинга МРСК - 6,14 руб., РАО ЭС Востока - 1,41 руб. Стоимость каждого актива, приходящегося на 1 обыкновенную акцию РАО, приведена в табл. 2.

Таблица 2

Целевая компания	Количество акций, приходящихся на 1 акцию РАО	Цена, руб.	Сумма, руб.
ФСК	10,1056	0,95	9,60
МРСК	1	6,14	6,14
РАО ЭС Востока	1	1,41	1,41
Итого			17,15

3. ИнтерРАО

По оценкам аналитиков, на активы компаний, которые войдут в ИнтерРАО, приходится около 3% от стоимости общих активов РАО ЕЭС. Поверим аналитикам: тогда доля ИнтерРАО в акции РАО составит примерно 1 рубль.

Таким образом, если исходить из умеренно оптимистической оценки, инвестор, купивший 1 акцию по 25-26 руб., получит пакет акций стоимостью чуть более 40 руб. Причем вся генерация, ФСК и ИнтерРАО появятся на инвесторских счетах и могут быть реализованы уже в июле, а акции Холдинга МРСК и РАО Востока - до конца 2008 года.

Кроме того, из-за фундаментальной недооцененности многих целевых компаний инвестор может рассчитывать на рост их акций в долгосрочной перспективе.

А вдруг оно все упадет?

Разумеется, фундаментальная недооцененность не может служить гарантией от краткосрочного падения цены акций выделяемых компаний из-за временного несоответствия между спросом и предложением.

Полагаю, что стоимость пакета из акций 23 компаний в горизонте нескольких лет значительно превысит даже оптимистическую оценку в 40 руб., однако весьма вероятен риск снижения этих акций после зачисления их на счета инвесторов вследствие увеличения их предложения на рынке. Не окажется ли данная корзина акций в какой-то момент дешевле, чем те 25-26 руб., которые мы можем потратить на покупку РАО сегодня?

Мы уже имеем опыт, связанный с выделением активов РАО: в сентябре 2007 года акционеры получили акции ОГК-5 и ТГК-5. Сразу после зачисления этих акций на инвесторские счета многие акционеры поспешили избавиться от них. В результате в первые недели после выделения акции ОГК-5 снижались почти на 5%, в ТГК-5 просадка достигала 38%.

И если в ОГК-5 продавцов сдерживало ожидание оферты по цене выше рыночной, то в ТГК-5 какие-либо сдерживающие факторы, если не считать абстрактной фундаментальной недооцененности, отсутствовали. В результате несмотря ни на позитивную общерыночную динамику и, в частности, рост акций энергетических компаний, ни на относительно невысокий стартовый уровень, с которого началось падение (цена в 0,0345 руб. за акцию ТГК-5 соответствовала примерно 500 долл. за КВт установленной мощности), рынок не смог справиться с навалившимся избыточным предложением.

Прикинем, какой "навес" может образоваться после того, как акции целевых компаний появятся на счетах их владельцев. Как известно, основная доля акционерного капитала РАО приходится на институциональных инвесторов. Маловероятно, что все они после получения акций выделяемых компаний бросятся продавать их. А вот от мелких инвесторов вполне можно ожидать начала фиксации прибыли сразу же после зачисления акций на их счета.

Поэтому при оценке "навеса", который образуется в выделяемых из РАО акциях, будем ориентироваться на free-float РАО. Считается, что на долю мелких инвесторов приходится порядка 5% от общего количества акций РАО. Если предположить, что даже только половина из них будет стремиться как можно скорее зафиксировать прибыль, то мы получим примерно 1 млрд. акций РАО, владельцы которых, получив акции целевых компаний, будут стремиться выставить их на продажу.

Оценим размер потенциального "навеса" в каждой из компаний при данном допущении, и сравним его с оборотами на ММВБ по каждому эмитенту за последний месяц (табл. 3).

Таблица 3

Целевая компания	Количество акций, приходящихся на 1 акцию РАО	Размер "навеса", млн. акций	Оборот на ММВБ за май 2008 г., млн. акций	Оборот за май к размеру навеса, %
ОГК-1	0,962	962,0	11,1	1,16%
ОГК-2	0,5008	500,8	11,7	2,34%
ОГК-3	0,4114	411,4	20,4	4,95%
ОГК-4	1,0274	1 027,4	14,9	1,46%
ОГК-6	0,5836	583,6	27,6	4,73%
ТГК-1	38,2332	38 233,2	2108,0	5,51%
ТГК-2	12,9829	12 982,9	1802,7	13,89%
ТГК-3	0,336	336,0	31,2	9,28%
ТГК-4	15,8655	15865,5	3729,7	23,51%
ТГК-6	15,3259	15 325,9	866,6	5,65%
ТГК-7	0,3344	334,4	47,7	14,25%
ТГК-8	17,2625	17 262,5	866,6	5,02%
ТГК-9	67,3347	67 334,7	33320,1	49,48%
ТГК-10	0,0089	8,9	1,48	16,58%
ТГК-11	6,1864	6 186,4	5111,1	82,62%
ТГК-12	0,6991	699,1	106,6	15,24%
ТГК-13	1,7233	1 723,3	23,9	1,39%
ТГК-14	9,7136	9 713,6	21233,5	218,60%
ГИДРООГК*	3,4532	3 453,2	334,2	9,68%
ФСК	10,1056	10105,6	Не торговались
ИнтерРАО	41,8643	41864,3
Холдинг МРСК	1	1000
РАО ЭС Востока	1	1000

* - в обороте за май учтен и оборот допвыпусков до их объединения

Табл. 3 не вселяет оптимизма - очередь из желающих продать акции ряда эмитентов будет в разы превышать их оборот за последний месяц. Ведь даже относительно высокая ликвидность акций ТГК-5 перед первым этапом реорганизации РАО не помогла им осенью 2007 г. избежать обвального падения (см. табл. 4).

Таблица 4

Целевая компания	Количество акций, приходящихся на 1 акцию РАО	Размер "навеса", млн. акций	Оборот на ММВБ за август 2007 г., млн. акций	Оборот за август 2007 г. к размеру навеса, %
ОГК-5	0,41	410	232,1	56,6%
ТГК-5	13,59	13590	12266,3	90,3%

Скорее всего не должны сильно проседать акции, по которым будет ожидаться объявление оферты. В некоторых бумагах возможен спрос стратегических инвесторов. Однако эта поддержка будет носить точечный характер и вряд ли окажет существенное влияние на стоимость корзины в целом. Поэтому в первоначальный период после завершения второго этапа реорганизации РАО возможны значительные потери от текущей стоимости пакета выделяемых акций.

В то же время значительный потенциал целевых энергетических компаний по сравнению с текущей стоимостью РАО позволяет считать инвестиции доживающую последние дни "фишку" перспективными.

"Обычка" или "префы"?

На закрытии 30 мая спрэд между обыкновенными и привилегированными акциями РАО составил 14,37%. В то же время на одну привилегированную акцию приходится лишь на 8,43% меньше активов, чем на обыкновенную. При таком раскладе имеет смысл покупать под реорганизацию именно "префки". Кроме того, привилегированные акции можно приобретать спекулятивно с горизонтом в несколько дней - с большой вероятностью к 6 июня их цена подтянется до уровней, обусловленных фундаментальным соотношением с "обычкой".