Почему ЦБ пошел на символическое снижение ставки

По итогам очередного планового заседания регулятор принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п. до 14,25% годовых, что совпало c нашим прогнозом, но немного разошлось с рыночным консенсусом, который предполагал снижение на 50 б.п. Этому решению в основном способствовали такие факторы, как ускорение кредитования, существенное отклонение дефицита федерального бюджета от плановых значений (включая глубокий первичный дефицит бюджета) и усиление проинфляционных рисков в экономике в целом.

В ходе пресс-конференции глава ЦБ Эльвира Набиуллина дала рынку достаточно жесткий сигнал, подчеркивающий поддержание жестких денежно-кредитных условий для достижения цели по инфляции в 4% в следующем году. Поговорим немного подробнее о факторах, которые, на наш взгляд, в ходе пресс-конференции вызвали глубокую озабоченность у регулятора:

Ускорение динамики кредитования. По итогам апреля динамика кредитования юридических лиц (ЮЛ) разогналась до 1,9% м/м или 12,8% г/г против 0,7% м/м или 12,2% г/г. Финансирование привлекал широкий круг ЮЛ. Кредитование физических лиц (ФЛ) в апреле показало более скромную динамику, но на годовом базисе – рост 0,5% м/м, или 8,0% г/г против 0,5% и 7,6% соответственно. Динамика кредитования ФЛ поддерживается ипотекой (с господдержкой ~60% всех выдач) и автокредитованием. По мнению регулятора, такие темпы кредитования в целом обусловлены тем, что заемщики не воспринимают текущие условия как сдерживающие, что требует ответных действий со стороны ЦБ.

Сохранение проинфляционных рисков, вызванных неопределенностью траектории расходов федерального бюджета в январе-мае (дефицит фед. бюджета за указанный период составил рекордные ₽6 трлн при плановых ₽3,8 трлн на весь 2026 год), что связано с ускоренным авансированием государственного заказа и недополучением нефтегазовых доходов даже при условии высоких мировых цен на нефть (>$100/барр. продолжительное время). Все это приводит к дополнительному денежному предложению в экономике, на что регулятор вынужден реагировать соответствующим образом.

По-прежнему высокие риски на внешнем геополитическом треке по линии США – Израиль – Иран и связанные с этим высокие цены на углеводороды (после подписания меморандума между США и Ираном цены на нефть снизились, однако спустя несколько дней после очередных атак Израиля на Ливан Иран вновь перекрыл Ормузский пролив. Это может вновь привести к высоким ценам на нефть). Вышеперечисленное может вызвать существенное удорожание импорта, в стоимость которого также будет заложено более длинное транспортное плечо из-за блокирования Ормузского пролива.

Отдельного внимания регулятора заслужила динамика внутренних цен на топливо в РФ (из-за атак на НПЗ), которая, безусловно, выступает проинфляционным фактором для широкой номенклатуры товаров и услуг в краткосрочной перспективе. Ранее ЦБ не уделял особого внимания колебаниям цен на топливо, относя их к волатильным компонентам. Сейчас в ценах на топливо все довольно сильно отклонилось от «нормальной» траектории, что может сильно сдерживать снижение КС на ближайших заседаниях ЦБ.

В зависимости от динамики указанных параметров на следующем июльском заседании нас ждет либо пауза, либо очередное символичное снижение на 25 б.п. До конца текущего года при условии сохранения траектории инфляции в пределах 5,5% годовых мы видим потенциал для дальнейшего снижения КС до уровней 13-14% годовых.