Пауза по ставке ЦБ в июне — миф или реальность?

Апрельское снижение ставки ЦБ на 50 б.п. не привело к какой-то значимой реакции на рынке ОФЗ – доходность индекса гособлигаций RGBI c 23 апреля выросла на 25-30 б.п. до 14,22%, а длинные ОФЗ (бескупонная доходность) прибавили в доходности 30-35 б.п. до 14,30-14,55%. Напомним, что причиной этого стало ужесточение риторики регулятора и повышение прогноза по ключевой ставке на 2026-27, допускающий её диапазон от 11% до 13.50%. А глава ЦБ не исключала и паузы на ближайших заседаниях. Котировки свопов допускают снижение ставки в июне на 25 б.п. – это означает либо переход к более мелкому шагу снижения, либо неопределенность между паузой и стандартными -50 б.п. Насколько возможен вариант паузы,  попробуем понять из опубликованного вчера резюме обсуждения ключевой ставки (РОКС) и комментария к прогнозу.

Что было в РОКСе?

В апреле у совета директоров ЦБ (СД) сложился широкий консенсус за снижение ставки на 50 б.п. с умеренно-мягким сигналом на ближайшие заседания («будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки…»), сохранение ставки могло создать риски чрезмерного охлаждения экономики.

Основными аргументами за снижение были:

• Более низкая, чем ожидалось, инфляция в 1К26 и постепенное снижение инфляционных ожиданий
• Несмотря на снижение ставки, сохраняется значительный запас жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ), что видно по более сдержанной кредитной активности
• Положительный разрыв выпуска закрылся быстрее, чем ожидалось в феврале, но из-за лагов трансмиссии это еще полностью не проявилось в динамике инфляции
• Крепкий рубль поддерживает дезинфляционные процессы
• Даже при более высоком бюджетном импульсе накопленная жесткость ДКУ позволяет продолжить смягчение политики.

Однако нас интересуют аргументы сторонников паузы в снижении:

• Устойчивая инфляция «застряла» у 4-5%, для прогноза ЦБ 4,5-5,5% до конца года она должна быть ниже 4% в терминах сезонно-сглаженной годовой динамики (с.к.г.), для снижения ставки необходимо возобновление устойчивой дезинфляции
• Годовые темпы роста денежной массы остаются повышенными относительно прогноза на 2026 и уровней 2016-19
• Мартовское усиление потребительского спроса может быть предвестником его дальнейшего ускорения
• Возросшие риски со стороны бюджетной политики могут затормозить замедление инфляции.

Из самого обсуждения и прогнозов мы бы выделили следующие моменты:

• Вклад повышения НДС в годовой рост цен был выше ожиданий (0,6-0,8 п.п.) и составил около 1 п.п.
• Более точную оценку экономической динамики можно будет дать по итогам 1П26 в целом, данные 1К26 искажены временными факторами, а улучшение показателей в марте может указывать на прекращение их влияния, а не оживление экономической активности как таковой
• Появились более выраженные признаки снижения напряженности на рынке труда, но процесс идёт неравномерно и недостаточно эффективно, дальнейшая подстройка будет идти через замедление зарплат и расширение неполной занятости, а не рост безработицы
• Более высокая траектория расходов бюджета в 1К26 может быть сигналом более высокого бюджетного импульса и не дать ожидаемого дезинфляционного эффекта
• Даже в случае быстрой деэскалации на Ближнем Востоке цены на нефть в 2026-27 будут выше, чем предполагалось в феврале. Итоговое влияние внешних условий на инфляцию будет определяться укреплением рубля/удешевлением импорта вкупе с рядом действующих демпферных механизмов и меньшей зависимостью от импорта, с одной стороны, и ростом мировой инфляции, нарушением цепочек поставок и удорожанием логистики, с другой стороны. Пока их влияния сбалансировано, но затягивание конфликта во второе полугодие может сместить баланс в сторону проинфляционных эффектов.
• Прогноз ЦБ на конец 2 квартала 2026: инфляция 5,9% г/г и 4,1% в терминах 3-мес. с.к.г., рост ВВП на 0,9% г/г после -0,5% в 1К26 (+1,6% по февральскому прогнозу ЦБ).

Что мы думаем?

Что говорят последние данные про аргументы сторонников «паузы»:

• Недельные данные допускают апрельскую инфляцию в 0,22% vs 0,36%, соответствующих целевым 4%, т.е. не выше 2,5-3% с.к.г. после 6% в марте. Базовую инфляцию в апреле оцениваем в 0,4-0,45% или 4,2-4,5% с.к.г против 4.8% в марте. Вердикт – инфляция в начале 2К26 складывается ниже целевых 4%, базовая инфляция (как мера устойчивой инфляции) продолжает снижаться, если наши оценки из недельных данных окажутся близкими к истине.
• Динамика денежной массы М2/М2х в апреле складывается выше траекторий 2016-19 и даже 2025 из-за оживления кредита и высокого дефицита бюджета (5,9 трлн руб. или 2,5% ВВП мы плановых 1,6% ВВП), но помимо опережающего авансирования расходов (+41% г/г по госзакупкам) это может быть связано и с активными межбюджетными трансфертами регионам/внебюджетным фондам, поэтому на уровне консолидированного бюджета рост дефицита может быть ниже. Если сравнить траекторию М2/М2х с ориентирами 2016-19 при равномерном распределении по месяцам, то здесь превышение символическое. Вердикт – риски по бюджетному фактору есть, но ускорения инфляции до сих пор не вызывают и сами по себе могут быть недостаточны для паузы.
• Потребительский спрос, вероятно, в апреле продолжил замедляться после мартовского оживления: по данным Сбериндекса, 4-нед. рост номинальных расходов к 3 мая замедлился до 4%, что при инфляции 5,7% даёт снижение на 1,6% г/г vs +0,1-0,3% в марте. Цифры Росстата с 2025 стабильно выше оценок Сбериндекса, но различий в направлении трендов меньше. Об ухудшении потребительского спроса говорят и апрельские цифры ЦБ по финпотокам (-1,2% м/м  к среднему уровню 1К26 после -1,5% за квартал), и минимальный с окт-22 индекс потребительских настроений. Вердикт – мартовское оживление потребительского спроса, вероятно, было разовым, в апреле продолжилось замедление.
• Доступные за апрель цифры по деловой активности – индексы PMI и деловая уверенность в обработке от Росстата – указывают на её дальнейшее снижение или, как минимум, её неулучшение с мартовских уровней.

Наш вердикт из доступных к настоящему моменту данных – оснований для паузы в снижении ставки в июне недостаточно, очередное снижение на 50 б.п. более вероятно. Наш исходный прогноз на 2026 предполагал -100 б.п. в июне, и с учётом осторожной позиции ЦБ он может выглядеть менее вероятным. Но многое будет зависеть от внешних и внутренних данных, которые мы получим до июньского заседания. Инфляция во 2К26 может быть близка к 5,6% г/г и 3,0-3,5% с.к.г., т.е. вновь сложиться вблизи нижней границы квартального прогноза ЦБ и опуститься ниже целевых 4% раньше плановых «во 2 полугодии». Оценка спада ВВП в 1К26 (-0,5%) почти совпала с нашим декабрьским прогнозом (-0,6%), во 2К26, в отличие от ЦБ, мы также ожидаем сохранения отрицательной динамики (-0,2-0,4%). Качество прогноза по росту ВВП на квартал вперёд у ЦБ остаётся крайне низким: с начала 2025 средняя ошибка по модулю 1,1 п.п., а в 1К26 она превысила 2 п.п., учитывая текущую оценку -0,5% против прогноза в +1,6%.

Поэтому свой макро-прогноз по ставке в 11% на конец года пока сохраняем, пусть он и выглядит оптимистично относительно обновленных ориентиров ЦБ, рыночного консенсуса и ожиданий наших управляющих. Но даже при таких вводных ожиданиях пессимизм рынка ОФЗ выглядит избыточным, снижение ставки ЦБ в июне, полагаем, продолжится. Положительная разница между доходностью ОФЗ (для простоты возьмём индекс RGBI) и ставками денежного рынка (15 б.п.) максимальна с середины 2024, а разница со средней ставкой по депозитам физлиц (113 б.п.) на максимумах с октября 2023. Иными словами, в относительных терминах более привлекательного момента для покупки госбумаг не было уже несколько лет. Это должно повысить интерес к ОФЗ и снизить потенциал для какого-либо значимого роста доходностей, включая динамику последних нескольких дней из-за геополитических рисков и низкой активности в праздники.