Основным риском для монетарной стабильности в РФ могут стать инфляционные ожидания населения

18 марта состоится очередное заседание совета директоров ЦБ, по итогам которого мы ожидаем сохранения ключевой ставки на текущем уровне. Ранее рекордное ослабление рубля вынудило монетарные власти перевести денежно-кредитную политику в экстремальный режим и повысить ставку до 20%. Наметившаяся на фоне высокого профицита текущего счета платежного баланса стабилизация валютного рынка снижает риски дальнейшего повышения ключевой ставки. В текущих условиях основным риском для монетарной стабильности могут стать инфляционные ожидания населения, но и их рост может быть купирован без дополнительного повышения ставки.

Прогноз ЦБ по инфляции оказался под ударом после всплеска волатильности на финансовых рынках. Отделение российского валютного рынка от глобального стало следствием заморозки резервов ЦБ, лишения его возможности участвовать в торгах на валютном рынке, ограничений на операции с долларами для крупнейших игроков валютного рынка России и запретов на ввоз наличной валюты в Россию. Ответные меры по первичной стабилизации рынка в виде запрета нерезидентам России на вывод валютных средств и введение новых механизмов выплаты внешнего долга резидентами усилили обособление от глобальных рынков капитала. Это привело не только к существенному росту волатильности финансовых рынков в России, но и сформировало значительный спред между российскими и мировыми котировками финансовых активов.

Ограничение доступа России к мировым рынкам капитала наряду с прочими мерами сформировало ожидания значительного ослабления рубля. Важнейшим проявлением ожиданий ослабления рубля и опасений устойчивости финансовой системы России стало массовое изъятие депозитов из банков, с их последующей конвертацией в иностранную валюту и ее вывод. За период с 24 февраля по 5 марта объем изъятых средств достиг значительных 2,8 трлн руб., или 3,8% всех депозитов в банках, что сопоставимо с декабрем 2014 года (2,8% депозитов; но тогда это заняло почти месяц).

Падение курса рубля вынудило Банк России резко повысить ключевую ставку до 20% и пойти на ряд экстраординарных мер для стабилизации ситуации. Повышение ключевой ставки с 9,5% до 20% на экстренном заседании 28 февраля позволило депозитным банковским ставкам подняться до 20-21%. Введение обязательного норматива продажи 80% валютной выручки для экспортеров сформировало устойчивое предложение валюты в размере около 45 млрд долл. в месяц и несколько сгладило колебания рубля. Ограничения на покупку валюты населением1 и введение лимита на снятие валютных средств существенно ослабили возможности населения по участию на валютном рынке. В этих условиях ослабление рубля достигло 40%, а недельная инфляция выросла до 2,2% н/н, что стало рекордом с 1998 года.

К настоящему моменту ситуация начала стабилизироваться. Резкое ослабление обменного курса в условиях рекордного профицита текущего счета платежного баланса не может носить устойчивый характер. По мере снижения ожиданий населения относительно дальнейшего ослабления рубля ситуация начинает стабилизироваться. Одним из индикаторов улучшения настроений стало постепенное сокращение объемов изъятий депозитов из банков с 1 марта. Уже 9 марта средства начали постепенно возвращаться в банковскую систему (Диаграмма 1). Тем не менее ситуация пока далека от нормальной, а опыт 2014–2015 гг. говорит о том, что для нормализации может потребоваться несколько недель (Диаграмма 2).

В условиях активизации немонетарных мер регулирования основной риск для целей монетарной политики представляют инфляционные ожидания населения. Действия властей также нацелены на купирование немонетарных аспектов текущей ситуации: борьба со спекулятивным ростом цен2, проработка механизмов введения внешнего управления на стратегически важных предприятиях, собирающихся прекратить свою деятельность в России. С 3 марта ряд розничных сетей ввел добровольное ограничение наценок (на уровне 5%) на социально значимую продукцию. В этих условиях основную угрозу финансовой стабильности монетарные власти будут видеть в динамке инфляционных ожиданий населения, как это было в 2014–2015 гг. Тогда сформировались предпосылки для панического всплеска спроса на валюту со стороны населения – пропорционально росту инфляционных ожиданий населения. Единственным решением ситуации в тот момент было кратковременное повышение ключевой ставки до уровня инфляционных ожиданий населения, отражавших в моменте и девальвационные (Диаграмма 3).

Возможна публикация информации о росте инфляционных ожиданий накануне заседания ЦБ.Мы ожидаем повторения февральского прецедента, когда инфляционные ожидания вышли накануне заседания ЦБ, т. е. существенно раньше установленного календарем времени публикации. Несмотря на то, что в текущих условиях рост инфляционных ожиданий населения неизбежен, принципиальную важность приобретает соотношение между оценкой ожиданий населения и уровнем ставки ЦБ.

Мы полагаем, что на заседании ЦБ в пятницу ключевая ставка сохранится на текущем уровне в 20%, если динамика инфляционных ожиданий не продемонстрирует драматических сюрпризов. В случае повышения инфляционных ожиданий вплоть до 30–40% монетарные власти смогут без ущерба для финансовых рынков сохранить ключевую ставку на текущем уровне. В случае более существенного роста инфляционных ожиданий возникают предпосылки как для увеличения комиссий на покупку иностранной валюты, так и для дополнительного повышения ключевой ставки. Последнее, впрочем, маловероятно ввиду запретительного характера текущих значений ставки.