Ольга Беленькая: Макропрогноз – 2008

В условиях разрастания глобального кризиса доверия в финансовом секторе (последствия которого, как ожидается, продлятся, как минимум до середины будущего года), растущих рисков рецессии в американской экономике при одновременной угрозе выхода из-под контроля инфляции, предстоящих президентских выборов в США неопределенность прогнозов денежной политики ФРС возрастает. По нашим прогнозам, в 2008П1 продолжится снижение базовой ставки ФРС, что будет сопровождаться ослаблением доллара и "сырьевой" инфляцией (нефть, золото, продовольствие). Однако одновременное ухудшение ситуации в финансовом секторе и экономике Великобритании и ЕС ограничивают возможности политики слабого доллара по отношению к евро и британскому фунту, хотя потенциал ослабления доллара к азиатским валютам сохраняется. К концу 2008 г. мы ожидаем возврат курса доллара к 1.40 EUR/$, а впоследствии – к 1.30. В то же время среднесрочный прогноз курса доллара связан с высокой степенью неопределенности – на него будет влиять степень замедления американской экономики, политика ключевых мировых центробанков в отношении процентных ставок и валютных резервов, динамика carry trade и спрос нерезидентов на значительно подешевевшие американские финансовые активы.

Мы прогнозируем продолжение умеренного укрепления рубля к доллару в 2008 г. (до 24 руб./$). Однако уже с 2009 г. тенденция может смениться на противоположную вследствие ожидаемого укрепления доллара к евро, снижения профицита внешнеторговых операций в России, ослабления притока капитала в страну из-за ухудшения условий внешних заимствований и необходимости погашения ранее привлеченных займов. Наиболее защищенными в 2008 г. будут акции компаний, ориентированных на внутренний спрос, наиболее рисковыми (хотя и привлекательными в случае ослабления доллара и усиления сырьевой инфляции) – инструменты, привязанные к ценам commodities.

Инфляционный фон в 2008 г. ожидается сложным из-за высоких инфляционных ожиданий, "сырьевой" инфляции на мировых рынках, опережающего повышения тарифов естественных монополий в России, увеличения бюджетных расходов и продолжающегося потребительского бума. В то же время давление монетарных факторов инфляции ослабеет из-за умеренного снижения внешнеторгового профицита и сокращения притока капитала. Наш прогноз по инфляции на 2008 г. – 9% против 12% в 2007 г. Спрос на кредитные ресурсы со стороны российской экономики ожидается высоким. В условиях снижения доступности внешних заимствований в 1-м полугодии 2008 г. возрастет нагрузка на внутренний долговой рынок, что в сочетании с усилившимися инфляционными ожиданиями должно привести к повышению требуемой доходности рублевых облигаций (наиболее заметно – для заемщиков с невысоким кредитным качеством). В дальнейшем, по мере ослабления напряженности на мировых финансовых рынках и стимулирующей денежной политики мировых центробанков, доходность вновь может снизиться.

Таким образом, в условиях ожидаемой повышенной волатильности рынка акций, инвестиционная привлекательность долгового рынка в будущем году может увеличиться.

Макроэкономический прогноз на 2008 г.

Валютные рынки

Ситуация в американской экономике становится все более неопределенной и сложной с точки зрения денежного регулирования. С одной стороны – самый глубокий за последние 16 лет спад активности на рынке жилья, угрожающий рост банкротств по ипотечным кредитам, углубляющийся кризис доверия на долговом рынке. Списания банковских активов вследствие ипотечного кризиса и паники на финансовых рынках уже составляют $70-80 млрд., а потенциальный объем потерь оценивается в $300-400 млрд. Lehman Brothers ожидает в следующем году 1 млн дефолтов по ипотечным кредитам против 300 тыс. в этом году.

Избыток нераспроданного жилья в сочетании с пока еще весьма умеренной ценовой коррекцией (в пределах 10%) создает базу для существенного снижения цен на жилье в будущем году (по различным оценкам, спад может составить 15-40% от пиковых значений). Проблемы в финансовом секторе оказывают влияние на реальную экономику через снижение доступности банковских кредитов, что весьма чувствительно для американской экономики, перегруженной долгами. Основные опасения связаны с резким торможением потребительских расходов, на которые приходится около 70% ВВП США, наметилась также тенденция к снижению корпоративных прибылей, что должно отразиться на занятости и рынке акций, которые на данный момент являются последней опорой благосостояния американских домохозяйств. Оценки вероятности рецессии становятся все более пессимистичными, а между тем, в 2008 г. предстоят президентские выборы в США, вследствие чего логично предположить, что экономический спад будут всеми силами пытаться если не предотвратить, то хотя бы отодвинуть во времени. Правительство и ФРС выдвигают все новые экстренные инициативы - от замораживания ставок по ипотечным кредитам с плавающей ставкой до создания суперфонда для выкупа обесценившихся активов SIV и координации мер 5 центральных банков по поддержанию ликвидности. Разумеется, меры по поддержке ликвидности сами по себе не могут решить проблему накопления критической массы "плохих кредитов" в финансовом секторе. Между тем, замораживание ипотечных ставок может хотя бы частично снизить количество предстоящих банкротств и ослабить давление на рынок жилья.

С другой стороны, попытки ФРС спасти ситуацию за счет агрессивного снижения ставок (в совокупности – на 1 п.п. с августа по декабрь 2007 г.) уже привели к значительному ускорению инфляции, которое, скорее всего, ограничит Fed в темпах и масштабах дальнейшего смягчения денежной политики. Так, на последнем заседании FOMC 11 декабря ставка была снижена на 0.25%, что разочаровало многих участников рынка, ожидавших снижения на 0.5%, однако после этого были опубликованы отчеты по PPI и CPI, оказавшиеся значительно хуже ожиданий. Таким образом, замедление роста экономики не сопровождается снижением инфляции, на что надеялся в своих заявлениях FOMC. Вероятным сценарием становится стагфляция, при которой вывод экономики из кризиса мерами денежной политики существенно затрудняется. Пока мировые центробанки пытаются заменить или дополнить снижение базовых ставок краткосрочными денежными интервенциями для поддержки ликвидности, которые призваны купировать кризис в финансовом секторе и снизить уровень межбанковских кредитных ставок, вероятно, полагая, что инфляционный эффект для всей экономики от этих мер будет ниже, чем от дополнительного снижения ставки рефинансирования.

Рост неопределенности в отношении баланса рисков роста экономики и инфляции в США, а также распространение негативных последствий финансового кризиса на ЕС и Великобританию (заставивших Банк Англии впервые за 2 года снизить базовую ставку, а ЕЦБ – предложить банкам рекордный объем ликвидности в $500 млрд за один день по ставкам ниже рыночных) привели к коррекции курса доллара по отношению к евро с 1.4850 в конце ноября до 1.4350, курс доллара к иене также корректируется вверх.

Сценарий 1. Замедление американской экономики, не переходящее в рецессию.

Если темпы замедления экономики в будущем году будут соответствовать прогнозам ФРС (1.5-2.5%), а политика ФРС – ожиданиям рынка, в 1-м полугодии ФРС снизит ставку до 3.75-4.0%, что будет сопровождаться существенной долларовой эмиссией для поддержки ликвидности банков. Это должно отразиться на дальнейшем увеличении инфляционных ожиданий и ослаблении доллара (до 1.5-1.55 EUR/USD). В наибольшей степени от этого должны выиграть цены сырьевых товаров (нефть, золото, цветные металлы, продовольственные товары). Для фондового рынка это может косвенно отразиться на росте акций нефтяных, золотодобывающих и аграрных компаний (хотя здесь следует проявлять осторожность в отношении возможной перекупленности акций конкретных российских сырьевых компаний по отношению к мировым аналогам).

Предстоящие президентские выборы в США в конце 2008 г. увеличивают вероятность агрессивной поддержки денежными властями экономики и потребительских расходов в предвыборный период. Слабый доллар поддержит экспортеров, что должно привести к сокращению внешнеторгового дефицита. По прогнозам ФРС, к 2009 г. американская экономика начнет восстанавливаться. Тогда в фокусе внимания вновь окажется инфляция, что может привести к ужесточению денежной политики и укреплению доллара. Исходя из этого, в данном сценарии мы ожидаем возврат доллара к уровню 1.40 EUR/$ к концу 2008 г. и в дальнейшем – постепенного движения к 1.30.

Сценарий 2. Рецессия в США

Вероятность такого исхода становится все выше на фоне продолжающегося обвала рынка жилья и развитие кризиса в финансовом секторе. По оценке Goldman Sachs, риски начала рецессии возросли с 30% до 40-45%. Консенсус-прогноз экономистов, опрошенных WSJ в начале декабря, показывает оценку вероятности рецессии в 38% - максимальный показатель более чем за три года. Экономисты Merrill Lynch & Co. полагают, что рецессия в секторе корпоративных прибылей в США уже началась, а полноценная рецессия в экономике произойдет в 2008 г. Главный экономист Morgan Stanley Стивен Роуч заявил на днях, что экономика Соединенных Штатов неуклонно приближается к фазе рецессии. О росте рисков рецессии постоянно говорит и экс-глава ФРС А. Гринспен. Хотя формально рецессия фиксируется, когда ВВП снижается в течение двух кварталов подряд, вариант падения темпов роста американской экономики до уровня ниже 1%, на наш взгляд, по своим последствиям будет близок к рецессии. Основным фактором в этом сценарии станет углубление кризиса на финансовых рынках и заметный спад потребительских расходов. Хотя угроза рецессии должна привести к более агрессивному снижению ставок ФРС, что должно было бы отразиться на более резком падении доллара, этот эффект может быть компенсирован сворачиванием carry trade и flight to quality. С некоторым временным лагом резкое сокращение спроса в США должно будет отразиться и на замедлении роста экспортоориентированных экономиках Китая, Японии и ЕС. Центробанкам придется перейти к смягчению денежной политики, что приведет к сокращению дифференциала процентных ставок и ослаблению их валют к доллару. В этом сценарии ожидается снижение цен на сырьевые товары, бегство инвесторов от рисков, сворачивание операций carry trade и повышенный спрос на Treasuries. Поддержку доллару в этом случае окажет и сокращение внешнеторгового дефицита США вследствие уменьшения потребления и импорта. ФРС же, после массированной накачки финансовой системы ликвидностью, придется в дальнейшем более жестко бороться с инфляционными последствиями.

В этом сценарии и первоначальное ослабление доллара, и его последующее возвратное движение будет сильнее, чем в первом.

Сценарий 3. Незначительное снижение ставок.

Если американской экономике удастся избежать резкого снижения темпов роста и ФРС не оправдает ожиданий рынка в отношении снижения ставок, вероятна стабилизация курса доллара в диапазоне 1.40-1.45 EUR/USD. Однако, поскольку проблемы избыточного потребительского бума в США, финансируемого накопившимися некачественными долгами представляются, весьма серьезными, они могут проявиться позже, что должно привести к необходимости более активного снижения ставок в будущем.

Дополнительные факторы

Степень ослабления доллара будет зависеть также от политики ключевых мировых центробанков. Во- первых, от "болевого порога" ЕЦБ и европейской экономики к укреплению евро, подрывающему конкурентоспособность экспортеров. Именно на евро в последние 5 лет пришлась основная нагрузка от ослабления доллара. Ранее представители промышленных экспортеров в качестве предельно допустимого называли уровень в 1.40 EUR/$, сейчас курс вплотную приблизился к 1.50. Чрезмерное укрепление евро наряду с повышенной волатильностью финансовых рынков заставили ЕЦБ приостановить повышение ставок с сентября, несмотря на угрозу инфляции. Не исключено, что в случае, если сильный евро наряду с замедлением потребительского спроса в США, действительно, примет угрожающий характер для прибылей европейских экспортеров, возросшее политическое давление вынудит ЕЦБ приступить к снижению ставок, что может привести к обратному укреплению доллара к евро. Даже без формального снижения ставки ЕЦБ уже по сути проводит стимулирующую денежную политику, предоставляя банкам рекордные объемы краткосрочных кредитов. Однако в отношении азиатских валют у доллара сохраняется потенциал снижения.

Второй фактор – поведение (фактическое и декларативное) мировых Центробанков в отношении к доллару как к резервной валюте, привлекательность которой резко падает в условиях, когда денежные власти США по сути приняли решение спасать свою экономику и финансовую систему ценой слабого доллара. Как реальные действия, так и заявления крупнейших держателей американских гособлигаций (центробанки Китая, Японии, стран Персидского залива) в отношении планируемого снижения доли долларовых резервов грозит раскачиванием валютного рынка и дальнейшим обвалом доллара. Также усиливают нестабильность и активизировавшиеся заявления ряда нефтедобывающих стран о желательности отменить привязку цен на нефть к доллару (Иран уже осуществил это). В долгосрочной перспективе отвязка от доллара валютных резервов и цен на биржевые товары потенциально являются ключевыми факторами риска для доллара, т.к. именно спрос на доллар как основную расчетную валюту поддерживает его относительную устойчивость при колоссальном уровне внешнеторгового дефицита США и внешнего долга. Между тем, трансформация деклараций в реальные действия не столь легко достижима – во всяком случае, несмотря на снижение стоимости доллара к евро почти на 70% за последние 5 лет, уменьшение роли американской валюты в мировой финансовой системе происходит достаточно медленно. Хотя тренд на повышение роли альтернативных финансовых центров и перераспределение движения потоков капитала в пользу динамично развивающихся азиатских стран очевиден, радикальные меры по его ускорению в условиях глобализации могут спровоцировать кризис мировой экономики, потери от которого сложно оценить, и это осознается всеми ключевыми участниками.

Третий фактор – отношение инвесторов к рискам, динамика операций carry trade. В случае рецессии повышается вероятность flight to quality, отток средств из рисковых активов в американские гособлигации, что способствует укреплению доллара.

Наконец, еще один фактор – привлекательность подешевевших американских финансовых активов для нерезидентов. Снижение котировок банковских акций составило 20-40% с начала года. Уже три крупнейших инвестбанка (Citigroup, Morgan Stanley и швейцарский UBS) решают проблему списания активов на миллиарды долларов путем привлечения дополнительного капитала китайских и ближневосточных инвесторов. После весьма вероятной коррекции американских фондовых индексов, находящихся сейчас все еще вблизи максимумов, акции американских нефинансовых компаний тоже могут стать привлекательными для иностранных инвесторов, что обеспечит приток капитала в страну.

Ольга Беленькая, ООО "Совлинк"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	B (B)
Макроэкономическая ситуация в России	C
ПОЛИТИКА
Член ЦИК Игорь Федоров подал в отставку	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Норильский никель: сегодня Потанин решит выкупать ли блокпакет	B
Газпромнефть опубликует финансовые результаты по МСФО за 3-й кв.	C
Fitch Ratings подтвердил рейтинги Банка Москвы	C
Вымпелком покупает оператора фиксированной связи Голден Телеком	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный