"Норникель" - почти как золото

 Инвестиционная идея

Благодаря мировой экологической повестке автомобильная промышленность, даже несмотря на падение продаж, поддерживает спрос на никель и обеспечивает рост спроса на палладий. Это позволяет компании генерировать прибыль и увеличивать дивидендные выплаты.

ГМК "Норильский никель" является одним из крупнейших игроков сегмента промышленных металлов, на который приходится около 14% мирового производства никеля, свыше 2% меди, 45% палладия и около 15% платины.

Основным риском для компании остается падение спроса на промышленные металлы, в связи замедлением темпов роста мировой экономики под влиянием распространения эпидемии коронавируса.

Однако, по всей видимости, электромобили и в целом экологическая повестка в автомобильном производстве продолжат быть ключевым источником спроса на никель и палладий в средне- и долгосрочной перспективе.

"Норникель" принял новую стратегию, которая предполагает в полтора раза, до $ 10,5–11,5 млрд, увеличить капвложения на 2019–2022 годы. В долгосрочном плане это станет позитивным фактором для оценки "Норникеля", хотя на среднесрочном горизонте может привести к росту долговой нагрузки.

Ожидаемый рост инвестпрограммы "Норникеля" не должен повлиять на дивидендную политику, поскольку пересмотр акционерного соглашения с "РУСАЛом" состоится не ранее 2022 года.

Перспективы роста EBITDA и сохранение дивидендной политики позволяют нам поднять рекомендацию по обыкновенным акциям ПАО "ГМК "Норильский никель" до уровня "Покупать".

Краткое описание эмитента

ГМК "Норильский никель" - диверсифицированная горно-металлургическая компания, ведущая полный цикл деятельности от разведки до продажи продукции. Компания является одним из крупнейших производителей - около 14% мирового производства никеля, свыше 2% меди, 45% палладия и около 15 % платины. "Норникель" также производит золото, серебро, кобальт, родий, иридий, осмий, селен, рутений и теллур.

Объем производства никеля предприятиями группы в 2019 году увеличился по сравнению с 2018 годом на 4,5% и составил 228,69 тыс. тонн. Производство меди выросло на 5,4%, до 499,12 тыс. тонн. Производство палладия увеличилось на 7,1%, до 2 922 тыс. унций, а платины - на 7,5%, до 702 тыс. унций.          

Средняя цена меди снизилась на 8%. Несмотря на волатильность рынка промышленных металлов, средняя цена на никель за прошедший год выросла на 6,2% благодаря росту производства аккумуляторов для электромобилей. Общее потребление никеля в аккумуляторных батареях в 2019 году выросло на 26%, а потребление никеля в прочих отраслях практически не изменилось.

Средняя цена палладия выросла в полтора раза (до 1538 долларов за унцию), причем тоже благодаря автомобильной промышленности. Спрос на палладий превысил предложение из-за внедрения нового экологического регулирования в ключевых регионах, что позволило компенсировать негативный эффект от слабых объемов продаж автомобилей. Цена палладия в конце года доходила до 2000 долл. за унцию и достигла нового рекорда - 2800 долл. за унцию - в феврале 2020 года.

По новой стратегии развития "Норникеля", капвложения компании в 2019–2022 годах должны составить порядка $ 10,5–11,5 млрд (рост почти на 50% по сравнению с предыдущей четырехлеткой). В долгосрочном плане рост капвложений будет позитивным фактором для оценки "Норникеля", хотя в краткосрочном приведет к росту долговой нагрузки. Впрочем, по итогам 2019 года пока мы видим снижение капзатрат.

По данным самой компании, 34,6% акций "Норильского никеля" через подконтрольные структуры контролировалось компанией Olderfrey Holdings, Ltd. президента "Норникеля" Владимира Потанина, а 27,82% принадлежит UC Rusal. В свободном обращении находится 37,59% акций.

Санкционные риски, с учетом значимости компании для мирового рынка, выглядят несущественными. Основным риском остается падение спроса на промышленные металлы, в связи замедлением темпов роста мировой экономики под влиянием распространения эпидемии коронавируса COVID-2019. Однако, по всей видимости, электромобили и в целом экологическая повестка в автомобильном производстве продолжат быть ключевым источником спроса на никель и палладий в средне- и долгосрочной перспективе.

Финансовые результаты

Несмотря на признаки замедления мировой экономики и снижение цен на большинство промышленных металлов, "Норникель" в 2019 году увеличил выручку на 16,22%, до $ 13 563 млн. Благодаря росту цен на палладий, доля этого металла в выручке превысила 40%. Выручка от реализации никеля снизилась до 21%, а выручка от реализации меди составила 25%.

Показатель EBITDA увеличился на 27,15%, до $ 7 923 млн.  Рентабельность EBITDA составила 58,4%, что является одним из самых высоких показателей среди глобальных диверсифицированных горно-металлургических компаний. Чистая прибыль "Норникеля", рассчитанная по МСФО, за 2019 год по сравнению с предыдущим годом выросла на 95,03% и составила $ 5 966 млн.

Объем капитальных вложений год к году снизился на 15%, до $ 1 324 млн. Свободный денежный поток изменился незначительно (-1%) и составил $ 4 889 млн. Чистый долг по состоянию на конец года составил $ 7060 млн, что на 0,13% больше, чем годом ранее. Соотношение "Чистый долг / EBITDA" снизилось до 0,9x.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "ГМК "Норильский никель" на 2020 год. 

Дивиденды

"Норникель", как и многие предприятия отрасли, ориентируется на выплату промежуточных дивидендов.  В соответствии с принятой в компании дивидендной политикой размер годовых дивидендов по акциям определяется на основе консолидированной отчетности по МСФО и должен составлять не менее 30% EBITDA, рассчитанной по группе компаний, если соотношение уровня чистого долга к EBITDA на конец соответствующего года будет более 2,2. Если соотношение будет менее 1,8, то выплаты составят 60% EBITDA. При этом минимальный уровень дивидендов до 2022 года установлен в размере $ 1 млрд.

Дивидендная доходность акций ГМК "Норникель" - одна из самых высоких в отрасли. Это во многом определяется наличием "Русала", заинтересованного в высоких дивидендах, в составе крупнейших акционеров. Ожидаемый рост инвестпрограммы "Норникеля" не должен повлиять на дивидендную политику, поскольку пересмотр акционерного соглашения с "РУСАЛом" состоится не ранее 2022 года.

Совокупные дивиденды за 2018 год принесли акционерам по 1569,54 руб. на одну обыкновенную акцию. По итогам 6 месяцев 2019 года "Норникель" выплатил рекордные полугодовые дивиденды в размере 883,93 руб. на акцию. По итогам 9 месяцев - еще по 604,09 руб. (акционеры должны были получить их до середины февраля). Финальные дивиденды "Норникеля" за 2019 год будут объявлены в мае и выплачены в июле 2020 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Уровень чистого долга ПАО "ГМК "Норильский никель" останется на приемлемом для отрасли низком уровне. Значения основных мультипликаторов также находятся на отраслевом уровне. Однако ожидания роста EBITDA благодаря удачной корзине продуктов компании, испытывающих рост спроса даже на фоне снижения товарных рынков, и хорошая дивидендная история создают перспективы для продолжения роста стоимости акций. 

ГМК "Норильский никель" - частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, с доминирующей долей экспортных продаж. Это позволяет нам отказаться от дисконта при оценке эмитента.

Мы рассчитали целевую стоимость "Норильского никеля" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год.

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО "ГМК "Норильский никель" составила $ 62 318 млн, $ 394 на обыкновенную акцию, или около 26 166 руб. по курсу на дату оценки.

Технический анализ

Акции "Норильского никеля" третий год показывают динамику лучше рынка - за 2019 год они прибавили 48,5%, а рынок вырос на 28,6% по индексу МосБиржи. С начала текущего года акции "Норникеля" выросли еще на 8,7%, в то время как индекс теряет 7,2%.

На недельном графике мы видим, что акции "Норникеля" вырвались за пределы прежних ориентиров и сформировали сопротивление на уровне нового исторического максимума в районе 22 700 руб.

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}