Нейтральный сигнал ЦБ допускает снижение ставки в декабре до 16%

На опорном заседании 24 октября Банк России в четвертый раз подряд снизил ключевую ставку – на этот раз на 50 б.п., до 16,5%. Мы предполагали возможность как сохранения ключевой ставки без изменения (17%), так и ее снижение до 16,5%. На этот раз прогнозы аналитиков разошлись – большинство ожидало сохранение ключевой ставки на уровне 17%, часть прогнозов предполагало снижение на 50-100 б.п. По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, рассматривалось 3 варианта по ключевой ставке: 16%, 16,5% и 17%. Снижение ключевой ставки и формально нейтральный сигнал сопровождались более жесткой риторикой и макропрогнозом. 

Новый прогноз Банка России предполагает и возможность сохранения ключевой ставки на последнем в этом году заседании 19 декабря на текущем уровне, и ее снижение до 16%. Наиболее важным изменением в макропрогнозе можно считать повышение прогноза инфляции на конец 2026г с 4,0% до 4-5% и средней ключевой ставки с 12-13% до 13-15% (по нашим оценкам, это соответствует ключевой ставке 11-13% на конец 2026 г), при этом с 2027 г ЦБ по-прежнему прогнозирует переход к нейтральному диапазону средней ключевой ставки 7,5-8,5%. Как отметила Э. Набиуллина, цикл смягчения ДКП продолжается, но более аккуратными темпами, с возможностью пауз, а «баланс факторов пока складывается таким образом, что для устойчивого достижения цели по инфляции нам потребуется более высокая траектория ключевой ставки, чем ожидалось».

По нашей оценке, новый макропрогноз ЦБ предполагает среднюю реальную ключевую ставку в 2025 г на уровне 10,35% (на конец 2025 г 9,5%), в 2026 г 7,7-8,7% (прежний прогноз в среднем 7,65% на 2026 г), с 2027 г, как и в прежнем прогнозе, 4,0%. Для экономики это означает, что и будущий год предстоит прожить в более жестких ДКУ, чем считалось ранее, что будет оказывать сдерживающее влияние на кредитование и инвестиции, а расходы бюджета на обслуживание госдолга и субсидирование льготных кредитов также могут оказаться выше заложенных в проект бюджета на 2026 г.

По мнению регулятора, решение продолжить смягчение ДКП связано с тем, что денежно-кредитные условия остаются жесткими, что создает предпосылки для снижения инфляции. Замедляется рост спроса, перегрев спроса уходит, и ЦБ ожидает, что в I полугодии следующего года разрыв спроса закроется (иными словами, экономика выйдет из «перегрева»). Поэтому, по словам Э. Набиуллиной, цикл смягчения ДКП продолжается. В то же время, она отметила, что с прошлого заседания реализовались существенные инфляционные риски, прежде всего, увеличение дефицита бюджета в этом году и рост стоимости моторного топлива. Ожидаемое повышение налогов поможет снизить инфляцию в среднесрочной перспективе, но в краткосрочной даст разовое повышение цен. Различия в предложениях членов Совета директоров по ключевой ставке сегодня глава ЦБ объяснила различиями в оценках устойчивой инфляции и оценках вторичных эффектов разовых проинфляционных факторов (ситуация на топливном рынке, повышение налогов, а также индексация коммунальных тарифов более высокими темпами). В итоге шаг снижения был сокращен, а прогнозная траектория средней ключевой ставки на 2026 г пересмотрена в сторону повышения.

Банк России сохранил нейтральный сигнал – «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Прогноз средней ключевой ставки на 2025 г составляет 19,2%, т.е. с учетом того, что с 1 января по 26 октября 2025 года средняя ключевая ставка равна 19,8%, с 27 октября до конца 2025 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,4–16,5%. По нашей оценке, это предполагает возможность как сохранения ключевой ставки на последнем заседании в этом году, 19 декабря, на текущем уровне, так и ее снижения до 16%. Как прокомментировала Э. Набиуллина, для решения о следующем снижении ставки потребуются дополнительные факты, «которые будут подтверждать, что можно двигаться дальше без риска того, что устойчивая инфляция «залипнет» в 2026 году выше целевого уровня».

Как уже говорилось выше, макропрогноз средней ключевой ставки на 2026 г повышен с 12-13% до 13-15%. Это существенно превышает как наши ожидания (13,5%), так и рыночный консенсус (13,7%). Такой широкий диапазон частично захватывает даже проинфляционный сценарий, заложенный в Основных направлениях денежно-кредитной политики (14-16%). На наш взгляд, такое повышение прогноза средней ключевой ставки на будущий год не совсем соответствует высказываниям Э. Набиуллиной в начале октября, что, проект бюджета на 2026 г. является «дезинфляционным» в силу его структурной сбалансированности и, если бы правительство пошло по пути не увеличения налогов для финансирования госрасходов, а наращивания дефицита и госдолга, то ЦБ в этом случае пришлось бы «значимо» повысить прогноз средней ключевой ставки на 2026 г. 

Напомним, министр финансов А. Силуанов говорил, что в проект бюджета на 2026 г заложена средняя ключевая ставка 12-13%, которая соответствовала июльскому базовому сценарию ЦБ. Собственно, выбор Минфина в пользу перехода к нулевому структурному дефициту с 2026 г за счет повышения налогов был обусловлен тем, что это позволит ЦБ смягчать ДКП. Однако с учетом повышения прогноза ЦБ по средней ключевой ставке возможно, что и в 2026 г, как и в этом году, Минфину придется увеличивать процентные расходы на обслуживание госдолга и субсидии по льготным кредитам. В то же время Э. Набиуллина и на этот раз подтвердила, что "краткосрочное влияние повышения налогов может быть проинфляционным, но с точки зрения среднесрочной, повышение налогов гораздо более предпочтительно, чем увеличение дефицита бюджета, увеличение заимствований, в противном случае это было бы более проинфляционно, причем на более длительную перспективу".

С чем связано такое ужесточение прогноза ЦБ на будущий год? 

Во-первых, с тем, что текущая инфляция с коррекцией на сезонность ускорилась (пусть и благодаря разовым факторам), а ее устойчивые компоненты остаются на уровне 4-6% SAAR и перестали снижаться. 

Во-вторых, с тем, что в условиях не полностью устраненного перегрева экономики (о чем говорит, в т.ч. рынок труда, активизация кредитования, существенно меньший дезинфляционный вклад бюджетной политики в этом году) и высоких инфляционных ожиданий вторичные эффекты на инфляцию со стороны разовых проинфляционных факторов могут быть более устойчивыми. 

Прогноз инфляции на конец 2026 г повышен с 4,0% до 4,0-5,0%, т.е. регулятор признал, что прогноз достижения цели по инфляции 4% в 2026 г, на достижении которого строилась ДКП, по сути вновь сдвигается на год вперед. Теперь «Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели» (но не уточняется, как ранее, что это произойдет в 2026 г). По словам Э. Набиуллиной, пересмотр вызван временными проинфляционными факторами, включая ситуацию на топливном рынке, повышение налогов, а также индексацию коммунальных тарифов более высокими темпами. По оценке ЦБ, перенос этих факторов в цены продлится до середины следующего года. Основной эффект от повышения НДС, по опыту 2019 г., глава ЦБ ожидает в декабре-январе (с учетом опыта 2019 г ЦБ оценивал его в 0,6-0,8 п.п., но, по словам Э. Набиуллиной, сейчас вторичные эффекты могут быть выше, чем в 2019 г), эффект от увеличения утильсбора ожидается меньше, чем от повышения НДС. По прогнозу ЦБ, устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели. Этому будут способствовать жесткие денежно-кредитные условия.

Как отмечается в релизе, в 3к25 текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 6,4% в пересчете на год после 4,4% в 2к25. Аналогичный показатель базовой инфляции составил 4,3% после 4,4% в предыдущем квартале. Большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4–6% в пересчете на год. Годовая инфляция, по оценке на 20 октября, составила 8,2% и по итогам 2025 года ожидается в диапазоне 6,5–7,0% (прежний прогноз 6-7%). По мнению ЦБ, на повышение текущих темпов роста цен значимо повлияли разовые факторы, в т.ч. рост стоимости моторного топлива и более быстрое удорожание плодоовощной продукции, чем обычно в осенние месяцы. Отмечается, что ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины. Инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.

С другой стороны, по мнению ЦБ, отклонение экономики от траектории сбалансированного роста уменьшается - оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста общей экономической активности в 3к25, который остается положительным. При этом ЦБ сохраняет оценку, что значительное охлаждение наблюдается в отраслях, ориентированных на внешний спрос, в то время как внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. Отмечается, что рост потребительской активности несколько ускорился и в последние месяцы активизировался рост кредитования. На рынке труда сохраняется напряженность, но доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, постепенно сокращается - количество вакансий уменьшается, сокращается доля предприятий, которые испытывают дефицит кадров. Также Э. Набиуллина отметила, что наблюдается снижение прибыли компаний, неравномерное по секторам, но в целом положение компаний остается стабильным. «Мы видим, что происходит ухудшение положения малого и среднего бизнеса. Этот сектор наиболее уязвим к охлаждению спроса, повышению налогов и высоким ставкам». В макропрогнозе ЦБ прогноз роста экономики на этот год снижен до 0,5-1% (с 1-2%), на 2026 г сохранен (0,5-1,5%), с 2027 г по-прежнему ожидается возвращение к потенциальному росту (1,5-2,5%).

Отмечается, что ДКУ по-прежнему остаются жесткими. С середины сентября ставки денежного и долгового рынков выросли, отражая пересмотр вверх ожиданий участников рынка по дальнейшей траектории ключевой ставки, неценовые условия кредитования остаются жесткими. Сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению (по мнению Э. Набиуллиной, это создает условия для замедления инфляции). Рост портфеля розничных кредитов в целом умеренный, но корпоративное кредитование в последние месяцы растет заметно быстрее, чем в 1П25, в связи с чем прогноз роста требований банков к экономике повышен до 8-11% (июльский прогноз 7-10%), в т.ч. требований к организациям до 10-13% (прежний прогноз 9-12%). Прогноз роста денежной массы повышен до 7-10% с 6-9%.

По словам Э. Набиуллиной, ЦБ РФ рассматривает новые санкции США и ЕС как негативный фактор, но многое будет зависеть от скорости адаптации экономики к ограничениям. С другой стороны, «любой сценарий, который предполагает улучшение внешней конъюнктуры, будет дезинфляционный. Это будет способствовать тому, что мы быстрее будем снижать ключевую ставку».

Зампред ЦБ А. Заботкин уточнил, что завершение спецоперации будет означать улучшение внешних условий для экономики, так как на средства, вырученные от экспорта, Россия сможет больше купить по импорту, т.н. экономика сможет позволить более высокий уровень совокупного спроса за счет импорта, не разгоняя инфляцию, «в этом смысле это действительно дезинфляционный фактор и ставка может быть меньше, потому что будет позволительно иметь более высокий уровень совокупного спроса».

С точки зрения долгового рынка, охлаждение после сентябрьского заседания ЦБ было оправданным, т.к. подтвердилось, что ускоренной нормализации ДКП не будет. Однако даже новая прогнозная траектория средней ключевой ставки предполагает, что ее снижение продолжится, что поддержит повышательную переоценку бумаг, хотя происходить это будет не так быстро, как ожидалось летом.