Начало снижения ставки ЦБ РФ ожидается во 2 квартале 2025 года
ЦБ опубликовал резюме своего февральского решения по ставке, которое призвано подсветить основные акценты. Напомним, ЦБ оставил ставку неизменной на уровне 21% и сохранил сигнал «…будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшем заседании».
После прочтения текста основное, что бросается в глаза, это активный выбор между факторами прошлой динамики и ожиданиями на будущее в привязке к уже наблюдаемым эффектам трансмиссии монетарной политики:
- отмечается ускорение роста экономики в 4К24 благодаря бюджету и неуменьшение масштабов перегрева экономики/рынка труда, что объясняло рост инфляции в конце 2024 и сохранение её на повышенном уровне в начале 2025, её замедление по недельным данным недостаточно для суждения об устойчивости этих тенденций
- внутренний спрос замедлялся медленно, но ЦБ рассчитывает на более быстрое охлаждение из-за нормализации рынка труда (бизнес планирует более умеренный рост зарплат в 2025 vs 2024) и снижения накопленной компаниями прибыли (более осторожные инвестпланы), недостаток кадров продолжит сдерживать рост выпуска
- помочь охлаждению спроса должны жёсткие денежно-кредитные условия (ДКУ), которые с декабрьского заседания, в целом, ужесточились благодаря неценовым условиям кредитования, росту риск-премий и автономным факторам (макро-пру и регулирование) – их комбинация может давать нелинейное влияние на динамику кредита
- замедление кредита и нормализация бюджетной политики обеспечат дальнейшее замедление инфляции, но эти эффекты требуют дополнительного анализа, в т.ч. из-за зашумлённости последних данных бюджетными потоками и сохраняющихся внутренних (перегрев, бюджет, урожай 2025) и внешних рисков (внешний спрос и цены на сырьё)
Необходимость паузы для оценки эффектов уже реализованного ужесточения ДКУ и минимизации рисков чрезмерного торможения экономики определила выбор варианта сохранения 21% ставки, а не рассматриваемого повышения до 22% . Но сохраняющиеся риски потребовали сохранения умеренно-жесткого сигнала на будущее вместо нейтральной альтернативы.
Что мы думаем?
Общий тон резюме выглядит сбалансированным, ЦБ всерьёз рассчитывает на эффективность уже предпринятых действий и верит в будущую дезинфляцию. При этом сохраняется готовность к дальнейшему повышению ставки, если фактические условия вновь сильно отклонятся от базового прогноза.
Мы по-прежнему смотрим более пессимистично на рост ВВП (менее 1% в 2025) и более оптимистично на инфляцию (ближе к 6% в 2025 и менее 4% в 2026). Поэтому далее ждём сохранения 21% ставки и начало её снижения во 2К25 с возможным выходом к 14-15% к концу года-началу 2026 (не менее 17% у ЦБ и средний уровень 19-9.50% к концу 2025). Любой геополитический позитив будет, полагаем, дезинфляционным фактором.
Такой взгляд предполагает сохранение благоприятных условий для формирования длинных позиций в средних/длинных ОФЗ из-за привлекательного баланса «риск/доходность» даже в сценарии дополнительного (но, уверены, временного) повышения ставки. Очередные крайне успешные аукциона Минфина сегодня – признак продолжающегося разворота настроений на рынке.
Рынок акций в некоторой степени «убежал вперёд», уже отыграв надежды на геополитический позитив. Сценарий снижения ставки акции будет дополнительно поддерживать, но итоговая динамика будет определяться масштабами нормализации (всё ещё пониженных) мультипликаторов оценки и риск-премии за инвестиции в акции (в моменте выглядит заниженной).