На рубль сейчас влияют временные факторы
Довольно быстрое ослабление рубля на 5-6% к юаню и доллару с начала сентября вызвало шквал экспертных комментариев о почти гарантированном развороте тренда на его ослабление, который ждут с весны. Попробуем быстро посмотреть, могло ли изменение основных факторов быть столь быстрым/резким, чтобы уверенно говорить об устойчивом развороте.
· Июльские данные о внешней торговле товарами (плюс наши оценки по услугам) показали рост профицита с $4.5 до 7.7 млрд по исходным данным и более значительный рост с $5.4 до $9.5 млрд с поправкой на сезонность до максимума с мая 2024
· Объем импорта с поправкой на сезонность в июле остался вблизи июньских уровней ($32.2-32.5 млрд)., а его соотношение с показателями февраля 2022 выросло лишь незначительно с 83.8% до 84.8%, оставаясь на локальных минимумах (слайд 1)
· Соотношение продаж валюты экспортеров и валютного экспорта/импорта в июле существенно не изменилось, с учетом лагов поступления валюты на рынок вряд ли речь о кардинальных изменениях.
· Данные ЦБ за август, действительно, показывают ухудшение баланса спроса и предложения на уровне юрлиц с -$1.2 до -$3 млрд, но физлица спрос на валюту сократили с $1.5 до $1.1 млрд.
· Ссылки на ухудшение соотношения ставок по рублевым и валютным инструментам (слайд 2) также не выявляют каких-то значимых рисков с точки зрения локального «керри-трейда» - сокращение процентного дифференциала есть, но запас прочности в пределах 350-450 б.п. относительно средних/медианных уровней с начала 2015 сохраняется, а 1-мес./3-мес. волатильность только начала восстанавливаться почти с исторических минимумов.
Что мы думаем?
Июльские данные по внешней торговле указали на улучшение, а не на ухудшение расчетного уровня курса, балансирующего внешнюю торговлю, который определяет «равновесные» ориентиры по курсу с точки зрения внешней торговли. В 2023-24 при схожих параметрах профицита курс не превышал 80-90/USD, а отток капитала сейчас ниже.
Ожидания снижения ставки ЦБ тоже нельзя рассматривать в качестве серьёзного аргумента для ослабления курса – количественные параметры «керри-трейда» сильно не изменились, играть против рубля по-прежнему очень затратно (например, лонг-позиция в вечном фьючерсе в 2025 обходится инвестору в 25-40% годовых).
Да, в августе баланс спроса и предложения валюты изменился, но вряд ли так быстро и резко, чтобы обеспечивать «быстрое ослабление до 90/USD или выше уже в ближайшие недели», которое обещают отдельные эксперты и сторонники «девальвации рубля». Никакого резкого оживления внутреннего спроса (= спрос на импорт) в августе и начале сентябре по последним данным не просматривается. Скорее всего, на рубль влияют временные факторы.
Да, рубль, вероятно, продолжит слабеть в ближайшие месяцы и, особенно, в 2026. Мы также сохраняем свои прогнозы постепенного движения к 85/USD в 3К25 и 90/USD к концу года. Но с уверенностью констатировать начало тренда на уверенное и, главное, быстрое ослабления рубля, мы не берёмся. Уровни выше 95-100/USD мы, вероятно, увидим не раньше 2026. Иными словами, доходность рублевых активов по-прежнему останется более высокой, чем возможный выигрыш от покупки валюты.