На горизонте ближайших недель и месяцев рубль останется крепким
Что случилось? На полях ПМЭФ сегодня был сделан ряд важных для рынка/инвесторов комментариев:
- ЦБ не считает, что нужно ослаблять рубль, его курс должен оставаться плавающим, покупка валюты не должна стать обязательным элементом нового бюджетного правила (БП), большая часть валютных ограничений может быть снята, а основные мировые валюты в стране запрещаться не будут;
- При сохранении текущих тенденций инфляция в 2022 может оказаться ближе к нижней границе прогнозного диапазона 14-17%;
- Бюджет в 2022 может быть исполнен с дефицитом до 2% ВВП, а на его покрытие/финансирование допрасходов из ФНБ в этом году может быть направлено 3-4 трлн руб.
- Новое БП, которое бы учитывало не только цены на энергоресурсы, но и объемы их добычи/экспорта, может быть запущено с 2025, а в 2023-24 будет переходный период "смягченной" бюджетной политики;
- Возможность сохранения части средств в ФНБ в юанях сохраняется, но он может накапливаться и в рублях с сохранением требования о неснижаемом остатке;
- Минфин не исключает выхода на рынок внутренних заимствований (ОФЗ), но для этого нужна определенность с параметрами бюджетного правила, т.е. основными принципами бюджетной политики в средне/долгосрочном периоде;
- Проблема крепкого рубля системно решается за счет БП, ситуативно – через наращивание импорта;
- Минфин предложит держателям евробондов выплаты в рублях с возможностью конвертации в валюту через банки, работающие с валютой.
Что это значит? Комментарии по рублю продолжают указывать на озабоченность его текущим укреплением, но развернуть тренд и ослабить его может лишь импорт, который остаётся функцией (1) внутреннего спроса и (2) санкционных/логистических ограничений. В первом случае может помочь более низкая ключевая ставка (через поддержку спроса), особенно при стабильной инфляции, но влияние на курс (его тренд) будет проявляться постепенно по мере влияния на спрос.
Касательно БП нужно понимать, что его основная функция – это ограничение расходов и предсказуемый структурный дефицит, а не влияние на номинальный курс рубля за счет операций с валютой. С 2017 рубль быть структурно более слабым и привязанным к цене на нефть в US$40/брл (в ценах 2017 года), поэтому сейчас мы наблюдаем его возвращение в реальные условия текущих высоких цен на сырьевые товары. В то же время, БП успешно позволяло стабилизировать реальный курс рубля.
Касательно внутренних заимствований, дополнительная определенность по БП важна, поскольку более "мягкий" бюджет потребует более "жесткой" денежно-кредитной политики даже при комфортной инфляции, повышая стоимость заимствований для Минфина. Пока риски сохраняются и общая неопределенность высока, Минфин предпочтет использовать ФНБ, и выход на рынок в 2022 (если все же случится) будет, с нашей точки зрения, постепенным и аккуратным в отношении рынка. Среднесрочно, наличие нового БП – это позитивный фактор для рынка ОФЗ, действующий через снижение премии за срок/риск в доходностях бумаг
Что делать инвесторам? Эффективных инструментов ослабления рубля у денежных властей нет, поэтому на горизонте ближайших недель/месяцев рубль, с нашей точки зрения, будет оставаться крепким, оснований рассчитывать на его быстрое ослабление по-прежнему нет.
Рынок ОФЗ/бондов продолжит медленный рост (снижение доходностей), особенно при сохранении текущих дефляционных тенденций, доходности средних/длинных ОФЗ могут уйти к 8.0-8.50% до конца года, но их более серьезное снижение будет ограничиваться растущими шансами выхода на рынок Минфина, увеличивающимися при снижении доходностей. Оптимальный долговой портфель должен включать классические бонды и флоутеры, добавлять в него инфляционные линкеры стоит лишь при существенно более негативном взгляде на инфляцию.
Выплаты в рублях по евробондам с возможностью их конвертации в валюту будут и далее поддерживать спрос на них со стороны локальных инвесторов в условиях избытка валютных "пассивов", их доходности продолжат снижаться, несмотря на рост ставок на глобальном рынке.
Для рынка акций более важными драйверами остаются неопределенность сроков СВО, санкционные риски, курс рубля, возможность конвертации ADR/GDR без использования внешней инфраструктуры и обсуждаемое начало торгов акциями за рубли между нерезидентами, способные оказать давление на цены.