Мы публикуем обзор, посвященный перепсективам стоимости акций Колэнерго и выставляем инвестиционную рекомендацию по этим бумагам с перспективой на конец 2004 года.

Колэнерго: перспективы роста.

Аринин Сергей
Arinin@finam.ru
(095) 204-8098
Скрябин Дмитрий
Scryabin@finam.ru
(095) 204-8275

Предложенный недавно Правлением РАО план формирвоания ТГК подразумевает слияние генерирующих активов соседних Колэнерго, Карелэнерго и Ленэнерго. По нашим оценкам, Колэнерго представляет собой наиболее дешевый способ получения доли в этой компании. На наш взгляд, стратегические инвесторы будут увеличивать свои доли в Колэнерго (а также, Ленэнерго) с целью получить контроль над генерирующими активами этих компаний. Основной риск для акционеров Колэнерго – это вероятность приостановки процесса реформирования отрасли. Кроме того, существует возможность, что и механизмы и сроки реструктуризации могут быть изменены в нежелательную для Колэнерго сторону.

Избыток мощности в регионе может оказывать давление на рыночную цену электроэнергии и тем самым, и сократить прибыли гидрогенераторов.

Тем не менее, мы ожидаем, что спрос на электроэнергию в регионе будет увеличиваться в перспективе, однако, избыток мощности сохранится еще по меньше мере в течение двух лет.

Рыночные показатели

ПРОФИЛЬ КОМПАНИИ

Колэнерго – вертикально интегрированная региональная энергокомпания Мурманской области (Кольский полуостров), осуществляющая функции по производству, передаче и распределению электрической и тепловой энергии в регионе. Годовая выработка электрической энергии компании составляет порядка 8,5 млрд. кВтч.

Основная доля генерирующих мощностей Колэнерго представлена гидростанциями.

Реструктуризация

Реформирование Колэнерго осуществляется в соответствии со стратегией рефомирования, принятой РАО «ЕЭС России» (план «5+5»).

Кольская энергокомпания будет разделена по видам бизнеса (генерация, передача, распределение, сбыт, дополнительные сервисы и т.д.)

Собственники

РАО ЕЭС является основным акционером Колэнерго, владея 49% уставного капитала компании. Второй по величине пакет акций консолидирован Кольской горно-металлургической компанией (КГМК, «дочка» Интерроса). КГМК владеет 10% акций компании по открытым источникам. Однако мы считаем, что Интеррос может владеть и гораздо большим пакетом Колэнерго, вполть до блокирующих 25%.

Источник: РАО ЕЭС

Показатели и данные по компании

Рыночные показатели

Показатели эффективности

Финансовые показатели

Операционные показатели

ОЦЕНКА КОМПАНИИ

Мы устанавливаем справделивую цену по обыкновенным акциям Колэнерго с перспективой 12 месяцев на уровне $0.48, что на 54% превышает текущий уровень рыночной цены этих бумаг. Также мы даем рекомендацию «Покупать» по акциям Колэнерго.

Наша целевая цена рассчитана на основе sum-of–the–parts метода, представляющего собой интегрированный результат отдельной оценки различных частей компании.

Оценка сектора электрической генерации основана на доходном подходе (DCF), при этом рассматривался операционный период до 2018 года. Распределение и генерация тепла оценивались как регулируемый бизнес на основе метода аналогов. Подробнее с методикой оценки различных видов бизнеса энергокомпаний Вы можете ознакомиться в нашем исследовании «От монополии к монополии» от 3 сентября 2003 года.

Оценка сектора электрогенерации

На сегодняшний день Кольский полуостров является энергоизбыточным регионом. Основной производитель – Кольская АЭС (1760 МВт). Один из четырех 440 МВт-ных блоков станции простаивает из-за недостатка электросетевой инфраструктуры и невозможности «выдачи» мощности. Однако, мы ожидаем, что строительство линии 330 кВ в Ленинградскую область (завершение планируется в 2005 году), расширение экспортных поставок в Финляндию и Норвегию существенно снизят избыток предложения электроэнергии в Коле.

Тем не менее, мы делаем некоторый дисконт при оценке этого сегмента в связи с текущим избытком генерации, а также слабым развитием транспортной инфраструктуры. Мы оцениваем стоимость тепловой генерации Колэнерго в ноль, так как она, по-видимому, будет неконкурентоспособной.

Стоимость гидрогенерации мы рассчитываем исходя из результатов наших оценок справедливой стоимости для ГЭС в расчете на кВт установленной мощности (подробнее – см. «От монополии к монополии»), применяя 40% дисконт в силу изложенных выше причин. По нашим оценкам, справедливая стоимость ГЭС в расчете на 1 МВт установленной мощности в среднем составляет $ 100 c перспективой на конец 2004 года. С учетом дисконта мы оцениваем гидрогенерацию Колэнерго на уровне 60 $ / кВт.

Оценка генерации и передачи тепла.

Наша оценка стоимости данного сегмента основывается на сравнении P/S (Price/Sales) коэффициента компании с эталонным значением (бенчмарк), полученным на основании изучения аналогов, а также на основании прогноза выручки компании за счет данного сегмента бизнеса.

Мы оцениваем бенчмарк данного сегмента на уровне 1,05 и прогнозируем объем продаж на 2006 год $ 74 млн. Соответственно стоимость сегмента равна $ 78.2 млн.

Более подробно с методикой оценки бизнесов тепловой генерации и передачи тепла Вы можете ознакомиться в исследовании «От монополии к монополии».

Оценка бизнеса распределения и передачи электрической энергии

Мы оцениваем этот сегмент бизнеса Колэнерго аналогично бизнесу тепловой генерации на основе коэффициента P/S, который мы принимаем на уровне 1,73 для данного сегмента. Объем выручки от оказания услуг по передаче и распределению электроэнергии для активов Колэнерго мы оцениваем в $ 23 млн. на уровне 2006 года.

Справедливая стоимость сегмента на основании этих данных составляет $ 40 млн.

Более подробно с методикой оценки бизнесов тепловой генерации и передачи тепла Вы можете ознакомиться в исследовании «От монополии к монополии».

Результаты оценки сегментов бизнеса Колэнерго

Оценка стоимости акций Колэнерго

Мы оцениваем стоимость обыкновенной акции Колэнерго с горизонтом на конец 2004 года в размере $0.48, что превышает текущую рыночную цену на 54%.

Рыночные коэффициенты

В силу фактора будущей реструктуризации компании, мы считаем, что рыночные коэффициенты не имеют существенного влияния на стоимость компании в целом.

ФАКТОРЫ РОСТА

Гидрогенерация

Колэнерго одна из нескольких региональных АО-энерго, владеющих значительными гидравлическими генерирующими мощностями. На наш взгляд, наличие ГЭС является существенным долгосрочным фактором роста стоимости Колэнерго.

ГЭС, «доставшиеся» в большинстве своем с советских времен, являются некоторого рода подарком для участников энергетического рынка. Эти активы не несут издержек по обслуживанию заемного капитала, который был бы необходим при строительстве новых источников гидрогенерации.

Всегда существует взаимосвязь между капитальными издержками и эксплуатационной эффективностью генерирующего оборудования. Чем большие капитальные затраты в строительство требуется для генератора, тем большей эксплуатационной эффективностью он будет обладать.

Мизерная текущая стоимость ГЭС создает уникальную возможность используя сравнительно малый объем капитала и получать при этом огромную операционную отдачу. Однако, похоже, что доходы ГЭС на свободном рынке будут ограничиваться при помощи установления субсидирующей нагрузки на ГЭС, либо фискальных механизмов (например, водного налога для ГЭС).

Судьба ГЭС на свободном рынке электрической энергии еще пока не решена. Мы рассматриваем несколько наиболее вероятных сценариев решения этого вопроса:

• доходы ГЭС будут регулироваться только фискальными методами (водный налог)

• доходы ГЭС будут регулироваться фискальными методами (водный налог), а также ГЭС будут субсидировать определенные группы потребителей (например, население).

• сохранится ситуация, близкая к текущей, когда доходы ГЭС будут регулироваться через водный налог, а также они будут реализовывать энергию на свободном рынке лишь по установленным тарифам.

С нашей точки зрения второй вариант с субсидированием потребителей наиболее вероятен. Не смотря на то, что значительная часть денежных потоков ГЭС будет изыматься, мы полагаем, что текущая низка их стоимость оправдывает такие «потери».

Основная причина этому – значительная рыночная власть ГЭС на свободном рынке. При правильном построении торговой стратегии и наличии определенных условий ГЭС, как наименее затратные и наиболее маневренные продавцы смогут воздействовать на рыночную цену электроэнергии, например, путем сокращения предложения.

Плюс ко всему, мы полагаем, что владельцам ГЭС в определенной степени удастся избежать эффекта применения существенных фискальных изъятий путем применения трансфертного ценообразования. Хотя использование подобной практики находится под вопросом, существующая практика работы ГЭС подразумевают широкое использование трансфертного ценообразования.

Например, алюминиевый холдинг Русал успешно применяет подобный подход в Иркутскэнерго и Красноярской ГЭС, используя дешевую гидрогенерацию, и это нивелирует потери на водном налоге ГЭС.

Мы оцениваем справедливую стоимость ГЭС в расчете на 1 кВт установленной мощности на уровне 100 $/кВт. Эта величина получается сопоставлением результатов расчета средней взвешенной NPV ГЭС на свободном рынке электроэнергии, что составляет 260 $/кВт (исключая водный налог и иное регулирование доходов) и расчета среднего NPV при сохранении существующих условий функционирования ГЭС (15 $/кВт). Подробнее методику определения этих значений Вы найдете в исследовании «От монополии к монополии».

Применительно к Колэнерго мы дисконтируем стоимость ГЭС на 40% в связи с избытком мощности в регионе и слабым развитием сетей. Соответственно при расчетах справделивой стоимсоти ГЭС для гидрогенерации Колэнерго мы применяем величину 60 $/кВт.

Стоимость строительства нового объекта гидрогенерации составляет в среднем 1000 $/кВт. Существующие ГЭС оцениваются рынком на данный момент в 40 $/кВт.

Текущая рыночная стоимость ГЭС на 1 кВт установленной мощности

В связи с запуском конкурентного сектора рынка электроэнергии и отсутствием (на наш взгляд, временным) механизмов изъятия сверхприбыли у ГЭС, мы ожидаем, что гидростанции Центра и Урала будут иметь в 2004 году более высокие показатели прибыли и дивидендов.

Территориальные генерирующие компании (ТГК)

Возможность объединения активов Колэнерго с соседними Карелэнерго и Ленэнерго в процессе формирования ТГК рассматривается нами как еще один фактор роста стоимости компании.В процессе реформирования РАО ЕЭС АО-энерго будут разделены на отдельные компании по видам бизнеса: электрогенерация, теплогенерация, передача электрической энергии, передача тепловой энергии, сбытовая деятельность и т.д.

Основные части – это генерирующий бизнес и передача электроэнергии.

Недавно предложенная Правлением РАО ЕЭС структура формирования ТГК подразумевает объединение генерирующих активов Ленэнерго, Карелэнерго и Колэнерго в одну ТГК .

Электросетевые объекты будут также объединены в более крупные компании – МРСК (межрегиональные распределительные сетевые компании) .

Структура ТГК на базе активов Ленэнерго, Колэнерго и Карелэнерго (Северо-западная ТГК).

Северо-западная ТГК (проект)

Процесс слияния не только увеличивает ликвидность акций энергокомпаний, но также создает возможность для арбитража.

Хотя предложенный план формирования ТГК еще не был одобрен Правительством и Советом директоров РАО ЕЭС, мы ожидаем что это будет вскоре сделано. Существующие сроки реформирования РАО предполагают вынесение этого вопроса на Совет директоров холдинга уже в феврале 2004 года. Мы также считаем наиболее вероятным сценарием включение генерирующих активов Колэнерго в одну ТГК вместе с активами Ленэнерго и Карелэнерго.

По нашим оценкам, акции Колэнерго являются в настоящий момент наиболее дешевым способом для участия в Северо-западной ТГК и соответствующей МРСК. По сравнению с «соседом» - Ленэнерго – текущая стоимость Колэнерго на 54% ниже справедливой оценки ($ 170 млн.), тогда как рыночная цена акций Ленинградской энергокомпании в настоящий момент превышает справедливую на 10%.

Таким образом, привлекательные коэффициенты обмена (акций АО-энерго на акции ТГК) и повышение ликвидности акций могут значительным образом способствовать росту инвестиционной привлекательности Колэнерго после того, как проект структуры ТГК будет одобрен.

Тем не менее, при расчете уровней справедливой стоимости Колэнерго мы не отражаем влияние этого фактора, до тех пор пока окончательное решение по структуре ТГК не будет принято.

Стратегические инвесторы

Многие российские электроэнергетические активы являются объектом стратегической покупки со стороны крупных финансово-промышленных групп, пытающихся обеспечить энергетическую независимость для своих предприятий либо стремящихся принять активное участие в формирующемся рынке электроэнергии. В результате такой скупки акции ряда энергокомпаний показали существенный рост.

Колэнерго также привлекательна для стратегических инвесторов. Дочка Интерроса Кольская Горно-металлургическая компания (КГМК) владеет 10% акций Колэнерго. По нашему убеждению, Интеррос приобрел эту долю (которая, в реальности, возможно существенно выше) с целью обеспечения безрискового энергообеспечения КГМК. Но реструктуризация отрасли могла внести определенные коррективы в планы компании.

Если генерирующие и передающие активы Колэнерго будут объединены с активами Ленэнерго и Карелэнерго в рамках ТГК и МРСК соответственно, то доля КГМК в объединенных компаниях может снизиться до 2-3%.

Существует два наиболее вероятных с нашей точки зрения варианта развития событий для Интерроса, если рассматриваемая ТГК будет создана:

• Интеррос может продать свою долю в Колэнерго и участвовать на свободном рынке электроэнергии только в качестве покупателя. Это снизит стратегический спрос на акции Колэнерго и может негативно отразиться на их рыночной стоимости в краткосрочном и среднесрочном периодах.

• Интеррос увеличивает свою долю в Колэнерго и Ленэнерго с целью сохранить контроль и участвовать на рынке электроэнергии уже и в качестве собственника генерирующих мощностей

• продавца. В этом случае мы ожидаем увеличение спроса на акции Колэнерго, в первую очередь, а также и Ленэнерго, что будет способствовать росту акций этих компаний.

На наш взгляд, второй вариант развития событий наиболее вероятен. Во-первых Интеррос уже достаточно четко проявил свой интерес в участии на рынке электроэнергии и даже подписал меморандум о сотрудничестве в этом направлении с Electricite de France (EDF – французская энергокомпания, одна из крупнейших в мире). Партнеры также изучают возможность совместного участия в тендере на управление Северо-Западной ТЭЦ, организуемого РАО «ЕЭС России».

Экспорт в Nordpool и Скандинавию

Из-за избытка топлива для электростанций в России, внутренние цены на электроэнергию являются самыми низкими в Европе. Это дает возможность компаниям, планирующим осуществлять экспорт энергии за рубеж (в основном в страны Восточной Европы) рассчитывать на существенное увеличение доходов от реализации.

К сожалению, широкое использование экспортного потенциала для Колэнерго – это вопрос достаточно отдаленного будущего. Сейчас мы не можем рассматривать экспорт как существенный фактор, увеличивающий стоимость компании. Не смотря на то, что в России на сегодняшний момент всего несколько компаний, имеющих возможность экспортных поставок энергии в Восточную Европу, и что Колэнерго – одна из них, экспортные возможности компании очень слабые. Для того чтобы стать полноценным участником рынка электроэнергии Скандинавских стран (Nordpool), Колэнерго необходимо наличие более широкой технической связи с ним. Причем в силу несинхронизированности отечественной и Скандинавской энергосистем необходимо строительство преобразователей – вставок постоянного тока (ВПТ), что является достаточно дорогим инвестиционным проектом.

Сегодня только одна действующая ВПТ установлена в Выборге (близ Санкт-Петербурга), но Колэнерго не имеет достаточных электрических связей с Ленинградской областью. Строительство ВПТ мощностью в 500 МВт обойдется приблизительно в $ 100 млн. и несколько лет работы.

Некоторые финские компании сами изучают возможности строительства линий передачи с Кольским полуостровом. Однако эти проекты пока находятся в стадии разработки.

Тем не менее, Колэнерго в настоящий момент экспортирует порядка 650 млн. кВтч в год в Норвегию. При этом цена электроэнергии на экспорт составляет 20 $/МВтч, тогда как покупная цена на ФОРЭМ (Федеральный оптовый рынок электроэнергии и мощности) – порядка 16 $/МВтч.

Мы можем рассматривать Колэнерго как одного из крупнейших экспортеров энергии начиная с 2008 – 2010 гг.

В настоящий момент мы не включаем фактор экспортных возможностей в оценку справедливой стоимости компании.

Новые проекты

Имеющиеся в регионе существенные мощности на ГЭС и АЭС и географический фактор делают Мурманскую область достаточно привлекательным объектом для добывающей промышленности и цветной металлургии. Недавно СУАЛ объявил о намерениях расширять свои алюминиевые мощности в регионе и построить новый завод, который, по нашим оценкам, может увеличить спрос на электроэнергию в Коле на 25-30%.

Норильский Никель также объявил свои намерения концентрировать свои производственные мощности в регионе.

На наш взгляд, этот устойчивый интерес металлургов к возможностям Мурманского региона (в частности к избытку дешевой электрогенерации) в перспективе будет способствовать росту спроса на энергию и увеличению доходов энергокомпаний.

РИСКИ

Реформирование отрасли

Основной риск для Колэнерго – это вероятность приостановки процесса реформирования отрасли. Кроме того существует возможность, что и механизмы и сроки реструктуризации могут быть изменены в нежелательную для Колэнерго сторону.

На текущий момент мы пока не видим признаков наличия существенных задержек в реформирвоании отрасли, но тем не менее определенные риски все же сохраняются. Продвижение реформы энергетики в существенной степени зависима от одной личности – главы РАО «ЕЭС России» Анатолия Чубайса.

Если г-н Чубайс будет снят со своего поста, будущее реформы сектора станет в значительной степени туманным.

Структура ТГК

Структура ТГК на данный момент еще требует утверждения правительством и Советом директоров РАО, что предполагает возможность изменений в ней. Существенные изменения маловероятны, но все же возможны.

Причем, при определенных обстоятельствах Колэнерго может потерять часть стоимости для акционеров.

Не смотря на то, что мы не учитывали влияние структуры ТГК в итоговой оценке стоимости компании, все же определенные изменения в этой структуре могут негативно отразиться на рыночной цене акций Колэнерго.

Избыток мощности

Избыток мощности в регионе может оказывать давление на рыночную цену электроэнергии и тем самым, и сократить прибыли гидрогенераторов.

Тем не менее, мы ожидаем, что спрос на электроэнергию в регионе будет увеличиваться в перспективе, однако, избыток мощности сохранится еще по меньше мере в течение двух лет.

Износ активов

Основные производственные и транспортные мощности Колэнерго (станции и сети) в значительной степени изношены, что может вынудить компанию осуществлять ощутимые инвестиции в будущем, снижая тем самым денежный поток для акционеров.