Мы продолжаем рассмотрение компаний электроэнергетики.

Вслед за нашим отраслевым исследованием "От монополии к монополии", мы представляем обзор, посвященный оценке стоимости региональных энергокомпаний в свете создания объединенных компаний (ТГК, МРСК и т.д.). В данном исследовании мы впервые представляем наше предполагаемое разделение АО-энерго по ТГК

АО-энерго в ТГК: точки роста

Аринин Сергей
Arinin@finam.ru
(095) 204-8098
Скрябин Дмитрий
Scryabin@finam.ru
(095) 204-8275

---

• У нас складывается впечатление, что в качестве компенсации за возможность проведения денежных аукционов по ОГК стратегическим (миноритарным) инвесторам, менеджмент РАО ЕЭС готов пойти на уступки в области структуры и механизмов формирования ТГК. Соответственно, теперь акции региональных АО-энерго, формирующие будущую структуру ТГК, будут более привлекательны и, возможно, будут включать в себя стоимость дополнительных опционов.

• Мы также полагаем, что некоторые АО-энерго имеют потенциал для роста как наиболее дешевые способы участия в той или иной ТГК Мы впервые представляем наши предположения относительно будущей структуры ТГК.

• Мы также полагаем, что ряд АО-энерго с низкой капитализацией могут быть потенциально интересными, поскольку их существующие акционеры в результате могут получить более ликвидные акции в процессе обмена.

• Мы полагаем некоторые виды бизнеса АО-энерго (распределение и теплогенерация) могут быть недооценены, что, как минимум, в долгосрочной перспективе может привести к более высокой оценке компаний.

В то же время, нам кажется, что наиболее капитализированные компании сектора уже торгуются на уровнях, близких к справедливым. Теперь, на наш взгляд, наиболее привлекательные идеи остались в менее ликвидных и менее капитализированных компаниях.

Таким образом, исходя из вышеперечисленных факторов, мы видим несколько потенциальных компаний, которые, на наш взгляд, могут стать интересным объектом для инвестиций.

Компании, имеющие, по нашим оценкам, наибольший потенциал роста стоимости акций:

Энергокомпания	Текущая цена об. акций, $	Справедливая цена об. акций, $	Потенциал роста, %	Рекомендация
Бурятэнерго	0,0571	0,2134	274	Покупать
Томскэнерго	0,0095	0,0269	183	Покупать
Воронежэнерго	0,3734	1,0317	176	Покупать
Ставропольэнерго	0,0271	0,0741	173	Покупать
Красноярскэнерго	0,3122	0,8477	171	Покупать
Удмуртэнерго	0,2626	0,5017	91	Покупать
Кировэнерго	0,0262	0,0484	85	Покупать
Мариэнерго	0,1131	0,2011	78	Покупать
Пензаэнерго	0,2191	0,3578	63	Покупать
Пермьэнерго	3,7209	6,524	75	Покупать
Кузбассэнерго	0,5527	0,9127	65	Покупать
Челябэнерго	0,0334	0,0507	52	Покупать
Новосибирскэнерго	12,4322	17,8315	43	Покупать

Факторы, влияющие на стоимость компаний

Наша позиция относительно более высокой привлекательности региональной энергетики находит подтверждение на рынке

Наша позиция относительно большей привлекательности региональной электроэнергетики в последнее время находит все большее подтверждение: многие АО-энерго показывали значительный рост курсовой стоимости акций. Так, например, за 10 дней (с 19 по 29 сентября) рыночная капитализация Курганэнерго увеличилась практически в два раза; обыкновенные акции Читаэнерго, Тамбовэнерго, Магаданэнерго, Самараэнерго и несколько других АО-энерго выросли более чем на 30%.

Несмотря на продолжающийся рост региональных компаний энергетики, мы можем выделить несколько моментов, которые, на наш взгляд, все еще могут способствовать увеличению стоимости некоторых АО-энерго в будущем.

Первый фактор, который, мы полагаем, способствует увеличению стоимости всех АО-энерго, это схема реформирования компании и возможности включения дополнительных опционов в акции АО-энерго. Процесс интенсивного торга различных групп инвесторов и заинтересованных лиц вокруг реформы продолжается. Заявления представителей государства о возможности денежных аукционов по ОГК были еще одним условием, выдвинутым в ответ на заявления о возможности аукционов по ОГК в мае. Теперь у нас складывается впечатление, что в качестве компенсации за возможность проведения денежных аукционов стратегическим (миноритарным) инвесторам, менеджмент РАО ЕЭС готов пойти на уступки в области структуры и механизмов формирования ТГК.

В частности, мы можем ожидать возможности проведения аукционов на генерирующие мощности ТГК (как это было с РАО ЕЭС и ОГК). Соответственно, теперь акции региональных АО-энерго, формирующие будущую структуру ТГК, будут более привлекательны и, возможно, будут включать в себя стоимость дополнительных опционов.

Мы также полагаем, что некоторые АО-энерго имеют потенциал для роста как наиболее дешевые способы участия в той или иной ТГК. В данном обзоре мы представляем вероятную структуру будущих ТГК. Исходя из наших предположений, мы указываем на те компании, которые могут быть наиболее дешевыми способами участия в наиболее привлекательных ТГК.

На данный момент критерии создания ТГК еще не определены, и, по заявлению зам. Председателя правления РАО Вячеслава Синюгина, это может случиться уже ближе к концу текущего года - в ноябре-декабре. Возможно, текущая базовая схема формирования объединенных компаний, отраженная в стратегии «5+5», будет изменена в пользу интересов миноритарных акционеров. Мы полагаем, что это также найдет отражение в стоимости акций энергокомпаний.

Мы также полагаем, что ряд АО-энерго с низкой капитализацией могут быть потенциально интересными, поскольку их существующие акционеры в результате могут получить более ликвидные акции в процессе обмена.

Мы считаем, что некоторые виды бизнеса АО-энерго (распределение и теплогенерация) могут быть недооценены в текущем моменте. Даже если переоценки этих видов бизнеса со стороны рынка не случится в ближайшее время, они могут быть учтены в процессе обмена одних активов на другие при реализации опционной схемы. В том случае если государство откажется от участия в генерирующих активах и сосредоточится на сетевых, то высокая стоимость сетевых активов будет учтена и остальные акционеры получат более высокую долю генерации за этот счет.

Нам кажется, что наиболее капитализированные компании сектора уже торгуются на уровнях, близких к справедливым. Теперь, на наш взгляд, наиболее привлекательные идеи остались в менее ликвидных и менее капитализированных компаниях.

Наиболее капитализированные компании сектора оценены относительно адекватно, теперь идеи остались в низколиквидных.

Мы пока оцениваем только обыкновенные акции. Несмотря на то, что мы считаем, что привилегированные акции недооценены, мы пока не обладаем информацией об их возможном участии в процессе реформирования АО-энерго. Теоретически, они могут быть наделены теми же правами, что и обыкновенные – как это было в случае с РАО ЕЭС. Однако привилегированные акции РАО ЕЭС составляют всего лишь 5% от УК и менеджмент может позволить этим акциям участвовать в аукционах, не рискуя размывать стоимость обыкновенных акций. В случае АО-энерго, где привилегированные акции могут составлять до 25% от УК такой шаг уже менее очевиден, но все же вероятен.

Структура ТГК

Структура ТГК может оказать решающее влияние на перспективы некоторых компаний

Мы впервые попытались оценить будущую структуру создаваемых территориально объединенных компаний (в основном МРСК и ТГК) и учесть влияние полученной структуры на стоимость отдельных региональных АО-энерго.

При формировании предполагаемой структуры ТГК мы учитывали интересы стратегических инвесторов, которые, на наш взгляд, будут в ней отражены. Мы также исходили из приблизительного количества ТГК, озвученного менеджментом РАО ЕЭС ранее, и из предварительной структуры ТГК, разработанной РАО ЕЭС ранее.

Таким образом, мы получили 18 ТГК, однако, на рынке их будет несколько больше (предполагается более 20, не считая ОГК) – куда, скорее всего, будут включены изолированные системы Дальнего Востока, Таймырэнерго, Янтарьэнерго, и, возможно некоторое независимые от РАО АО-Энерго.

При этом мы принимаем допущение, что структура ТГК будет соответствовать структуре создаваемых МРСК, куда будут включены электросетевые активы соответствующих АО-энерго.

Здесь необходимо сделать одно важное замечание – в соответствии со стратегией РАО «5+5» будет создано до 5 МРСК. В данной работе под МРСК понимается компания, включающая в себя электросетевые активы АО-энерго, генерирующие активы которых включены в одну ТГК. Мы делаем такое допущение в связи с тем, что:

• пока нет выраженной позиции РАО (хотя бы предварительной) относительно структуры МРСК.

• очевидно, что сетевые активы АО-энерго, входящие в одну ТГК, войдут и в одну МРСК (возможно вместе с сетевыми активами других АО-энерго). Однако этот процесс уже будет «за рамками» структурирования генерирующего бизнеса, а интерес к сетевой составляющей бизнеса АО-энерго, на наш взгляд, пока не является значительным.

Мы предполагаем следующую структуру ТГК:

Оценка компаний

Методы оценки при объединении в ТГК могут изменить перспективы компаний

Мы полагаем, что некоторая часть стоимости АО-энерго сосредоточена не только в оценке компаний как бизнеса. Мы уверены, что некоторый вес будет придаваться и оценке компаний как суммы активов. Наше предположение основано на том, что при объединении АО-энерго в ТГК и МРСК оценщики будут применять, наряду с доходными, и затратные методы. Опыт реорганизации «Связьинвеста», а также материалы «Делойт&Туш», посвященные методологии оценки электроэнергетических активов убеждают нас в том, что при оценке, наряду с доходным будет применяться и затратный принцип. Мы взвесили эти два подхода, придав 80% вес нашей оценке DCF (доходный подход) и 20% вес стоимости чистых активов (затратный подход).

Получив итоговые оценки, мы выделили компании с наибольшим потенциалом роста. Среди этих компаний мы отобрали те, которые позволят участвовать в ТГК, наиболее интересных для инвесторов. Таким образом, мы получили компании, которые имеют высокий потенциал роста, а также являются наиболее дешевым способом входа в ТГК.

Более подробно методику и пример оценки см. в Приложении 1.

Итоговые результаты оценки компаний представлены в таблице 1 (данные на 1 октября).

В Приложении 2 более подробно представлены характеристики оцениваемых компаний и отражены перспективы роста тех или иных акций в связи с объединением компаний в предполагаемую нами структуру ТГК.

Факторы привлекательности рекомендуемых АО-энерго

Бурятэнерго

Мы полагаем, что компания может быть интересным способом участия в ТГК. В нашей предполагаемой структуре ТГК генерирующие мощности Бурятэнерго могут быть объединены с компанией Читаэнерго. Это вписывается в логику основного стратегического инвестора региона: группы МДМ. Помимо того, что мы уже давно оцениваем МДМ в качестве предпочтительного стратегического инвестора для владельцев миноритарных пакетов в энергетических компаниях, мы также полагаем, что Бурятэнерго будет наиболее дешевым способом участия в местной ТГК, принадлежащей МДМ. Кроме того, компания недооценена фундаментально, что может сказаться на перспективах ее роста в долгосрочном периоде.

Томскэнерго

Мы полагаем, что Томскэнерго снова может стать привлекательным активом для нефтяных компаний, находящихся в регионе, в том случае если схема обмена сетевых активов на генерирующие будет реализована. Помимо этого, если в ТГК вместе с Томскэнерго войдут и другие, находящиеся рядом компании, то мы можем ожидать, что Томскэнерго будет довольно дешевым способом участия в ТГК.

Воронежэнерго

Воронежэнерго, это не самая привлекательная компания сектора, тем не менее, она довольно сильно недооценена по отношению к своим соседям. Если она будет входить в ТГК со своими соседями, в чем мы не сомневаемся, то акционеры могут предпочесть участие в объединенной компании через акции этой компании.

Ставропольэнерго

Мы полагаем, что Ставропольэнерго станет довольно дешевым способом участия в соответствующей ТГК, и, скорее всего, инвесторы предпочтут эту компанию в качестве наиболее интересного способа такого участия.

Красноярскэнерго

Основной движущий фактор стоимости Красноярскэнерго может лежать в области интереса к этой компании со стороны стратегических инвесторов. Если схема обмена сетевых мощностей на генерирующие будет реализована, на наш взгляд, интерес к Красноярскэнерго может возрасти: в регионе существует довольно много заинтересованных в получении генерирующих мощностей потребителей.

Удмуртэнерго, Кировэнерго

Наша высокая оценка этих компаний базируется на предпосылке о том, что они могут войти в состав соседней, более крупной ТГК вместе, например, с Пермьэнерго и Свердловэнерго. Эти компании являются довольно дешевым способом участия в ТГК. Кроме того, в результате объединения существующие акционеры могут получить гораздо более ликвидные акции.

Пермьэнерго

На наш взгляд, вхождение этой компании в ТГК вместе со Свердловэнерго довольно вероятно, поскольку в обеих компаниях существует один стратегический инвестор – КЭС, и они находятся близко друг к другу. Однако Пермьэнерго, в настоящий момент, более дешевая компания, чем Свердловэнерго.

Мариэнерго, Пензаэнерго

Скорее всего, эти компании войдут в одну из крупных ТГК, например сформированных на базе Нижновэнерго. Мы полагаем, что такая ТГК будет интересна инвесторам, и мы видим Мариэнерго и Пензаэнерго одним из наиболее дешевых способов участия в ней.

Кузбассэнерго

Хотя в настоящий момент компания довольно заметно выросла в цене, мы склонны рассматривать ее как хорошее долгосрочное вложение. Существование такого стратегического инвестора, как МДМ, который, на наш взгляд, в долгосрочной перспективе будет повышать капитализацию подконтрольных ему компаний, будет поддерживать котировки акций.

Челябэнерго

Мы все еще считаем, что акции компании имеют потенциал роста. Акции Челябэнерго позволят не только поучаствовать в довольно привлекательной ТГК, но также часть мощностей компании отойдет в ОГК и в случае реализации схемы обмена генерирующих активов на сетевые, инвесторы смогут поучаствовать и в ОГК.

Новосибирскэнерго

Хотя перспективы реформирования компании и вхождения ее в ТГК понятны не до конца, тем не менее, мы считаем, что Новосибирскэнерго может быть неплохим долгосрочным вложением. Компания явно интересна группе МДМ, поскольку основные станции угольные, и имеет относительно большую установленную мощность.

Таблица 1. Расчет перспективы роста стоимости обыкновенных акций энергокомпаний в рамках предполагаемой структуры ТГК

№ Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в нее	Уст. мощность 1*	Уст. мощность 2*	Потенциал роста стоимости, %	Рекомендация
1
Самараэнерго	3 470	3 470	35
Саратовэнерго	1496	1 496	-9
Ульяновскэнерго	862	862	-35
Оренбургэнерго	3 425	995
СУММА	9 253	6 823
2
Тулэнерго	1268	648	20
Калугэнерго	12	12	18
Орелэнерго	342	342	-71
Брянскэнерго	50	50	-33
СУММА	1672	1052
3
Вологдаэнерго	664	0
Костромаэнерго	215	215	122
Ивэнерго	683	683	29
Владимирэнерго	406,5	407	120
Архэнерго	1055,3	1 055	23
Ярэнерго	661	661	69
СУММА	3685	3021
4
Воронежэнерго	155	155	176	Покупать
Курскэнерго	196,8	197	92
Тамбовэнерго	315	315	24
Липецкэнерго	543	543
Рязаньэнерго	100	100
Белгородэнерго	61,6	62	164
СУММА	1371	1371
5
Нижновэнерго	1311	1 311	4
Мордовэенрго	355	355	51
Пензаэнерго	375	375	63	Покупать
Чувашэнерго	2222	2 222
Мариэнерго	195	195	78	Покупать
СУММА	4458	4458
6
Карелэнерго	915,3	915
Колэнерго	1928,2	1 928	12
Ленэнерго	3255,5	3 256	14
СУММА	6099	6099
7
Псковэнерго	13	13	91
Новгородэнерго	190	190	116
Тверьэнерго	297	297	64
Смоленскэнерго	1042	412	-8
СУММА	1 542	912
8
Ростовэнерго	860,6	861	-37
Волгоградэнерго	1637	1 637	12
Астраханьэнерго	480	480	31
СУММА	2978	2978
9
Удмуртэнерго	486	486	91	Покупать
Пермьэнерго	2044	1 444	75	Покупать
Свердловэнерго	1773	1 240	70
Кировэнерго	940	940	85	Покупать
СУММА	5243	4110

* Уст. мощность 1 – текущая установленная мощность энергосистемы; уст. мощность 2 – мощность, включаемая в ТГК.

Таблица 1 (продолжение) Расчет перспективы роста обыкновенных акций энергокомпаний в рамках предполагаемой структуры ТГК

№ Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в нее	Уст. мощность 1*	Уст. мощность 2*	Потенциал роста стоимости, %	Рекомендация
10
Комиэнерго	754	754	-
11
Челябэнерго	1879	997	52	Покупать
Курганэнерго	480	480	8
Тюменьэнерго	10421	1 541
СУММА	12780	3018
12
Кузбассэнерго	4732	4 732	65	Покупать
Алтайэнерго	811,7	812	67
СУММА	5544	5544
13
Омскэнерго	1655	1 655	31
Новосибирскэнерго	2537	2 537	43	Покупать
Томскэнерго	421	421	183	Покупать
СУММА	4613	4613
14
Красноярскэнерго	2075	2 075	171	Покупать
Хакасэнерго	270	270
Тываэнерго	17	17
СУММА	2362	2362
15
Бурятэнерго	138,3	138	274	Покупать
Читаэнерго	508	508	8
СУММА	646	646
16
Кубаньэнерго	829,3	829	21
Ставропольэнерго	477,3	477	173	Покупать
Карчерэнерго	0,2	0
Каббалкэнерго	32,5	33
СУММА	1339	1339
17
Калмыкэнерго	1	1
Севказэнерго	78,2	78
Дагэнерго	1364,5	1 365	150
Ингушэнерго	0	0
Грозэнерго	489	489
СУММА	1933	1933
18
Мосэнерго	15 100	10 605	-

* Уст. мощность 1 – текущая установленная мощность энергосистемы; уст. мощность 2 – мощность включаемая в ТГК.

Приложение 1. Пример оценки стоимости компании: Курганэнерго

При оценке компаний мы базировались на трех подхода: затратный, доходный и сравнительный. Наибольший вес мы придаем результатам доходной оценки.

Доходная оценка (NPV компаний)

Основу расчетов составляют результаты анализа с использованием Модели рынка, подробно описанной в аналитическом обзоре «От монополии к монополии». Применение Модели позволят оценить будущие денежные потоки, которые будут генерировать активы АО-энерго по видам бизнеса: генерации, передаче и распределению электро- и теплоэнергии. Входными параметрами Модели являются: прогноз цен на топливо для каждого субъекта рынка, технические и экономические характеристики установленного оборудования, сетевые ограничения, прогноз объемов и структуры спроса на электрическую и тепловую энергию, темпы строительства генерирующих мощностей независимыми от РАО производителями, структура затрат на производство, транспорт и распределение электрической и тепловой энергии и т.д.

Выходными параметрам могут быть оценка NPV каждой генерирующей единицы оборудования, электросетевой, теплосетевой и теплогенерирующей составляющих бизнеса компании.

Итак, рассмотрим более подробно процесс оценки Курганэнерго.

Электрогенерирующий бизнес (тепловые станции)

Установленное оборудование	Количество	Мощность, МВт	NPV/мощн, $/кВт согласно модели рынка	NPV блоков, млн. $
P-30-130	1	30	76,4	2
ПТ-50-130	1	50	76,4	4
Т-100-130	4	400	93,8	38
Всего по АО-энерго		480		44

Регулируемый бизнес компании

С подробным описанием оценки регулируемого бизнеса энергокомпаний Вы можете ознакомиться в обзоре «От монополии к монополии».

Вид бизнеса	NPV, млн. $
Передача электроэнергии	19
Производство и передача тепловой энергии	19
Всего по АО-энерго	38

Итоговая стоимость Курганэнерго, рассчитанная доходным методом, определяется арифметической суммой стоимости видов бизнеса: 38 + 44 = 81 млн. $ (с учетом итогового округления при вычислениях).

Затратный метод

Методика, применяемая D&T предполагает при оценке стоимости компании с применением затратного подхода исходить из стоимости замещения активов. Однако, принимая во внимание сложность адекватной рыночной оценки основных средств энергокомпаний, величину погрешности при определении рыночной стоимости «замещаемых» средств, объем необходимых работ и частичную закрытость информации, мы применяем метод на основе оценки величины чистых активов компаний на основе отчетности эмитентов.

Адекватность использования метода чистых активов обусловлена капиталоемкой спецификой электроэнергетической отрасли.

Мы оценивали величину чистых активов компании в приближенном соответствии с приказом Минфина как разницу между суммарными активами и долгосрочными и краткосрочными обязательствами эмитента.

На основе отчетности эмитента за 2002 год мы определяем величину чистых активов компании (NA).

NA = Активы – Краткосрочные обязательства – Долгосрочные обязательства

NA = 241 – 98 – 13 = 131 млн. $ (с учетом итогового округления при вычислениях).

Метод сравнения

Мы используем метод сравнения для оценки потенциальной «стоимости участия» инвесторов в новой образуемой компании (ТГК, МРСК) через акции АО-энерго, чьи активы образуют данную компанию. То есть, мы пытались выполнить оценку базы для установления коэффициентов обмена акций АО-энерго на акции будущих объединенных компаний и на этой основе выявить недооцененные рынком региональные энергокомпании, покупка акций которых обеспечит менее затратный способ получения активов ТГК и МРСК. Для этого мы оценили стоимость всех объединенных компаний, получили соотношения стоимости и сравнили с текущей рыночной капитализацией, выявив наиболее интересные для участия в той или иной ТГК компании.

В основе использования описанного метода лежит наша уверенность, что величина чистых активов АО-энерго будет учитываться при формировании объединенных энергокомпаний (ТГК, МРСК и т.д.), следовательно, как мы уже говорили, наименее «оцененные» рынком активы отдельного АО-энерго будут являться неплохой возможностью получить долю в соответствующих объединенных компаниях менее затратным способом. Эта возможность, по нашему мнению, будет являться одним из основных факторов роста акций АО-энерго.

Степень оцененности чистых активов отдельных АО-энерго определяется отношением EV к стоимости чистых активов компании.

На данном этапе мы оценивали структурный фактор влияния на цену акций Курганэнерго в зависимости от степени оцененности прочих АО-энерго, включенных в соответствующую объединенную компанию.

Мы предполагаем, что вместе с Курганэнерго в объединенную компанию (ТГК) войдут Челябэнерго и Тюменьэнерго. Как мы видим, активы Курганэнерго оценены гораздо выше, чем активы Челябэнерго (263 и 426 $ / 1000$). Соответственно, акции Курганэнерго менее привлекательная возможность получения долей в активах соответствующей ТГК. Это является негативным фактором, влияющим на потенциал роста стоимости Курганэнерго.

Итоговая оценка

Итоговую оценку перспектив изменения стоимости акций региональных энергокомпаний мы выполняем на базе взвешивания результатов полученных при расчете стоимости с использованием различных методик.

Основную долю в итоговой оценке мы оставляем за результатами оценки энергокомпаний как бизнеса, функционирующего в условиях свободного ценообразования (доходный подход на основе Модели рынка).

Меньшая доля в итоговом результате приходится на потенциал роста стоимости компаний, определенный на основе затратного подхода. Этот фактор, по нашему мнению, будет играть значительную роль при формировании объединенных компаний, однако, пока критерии формирования еще не определены, мы придаем ему меньший вес в итоговой оценке перспектив АО-энерго.

На данном этапе, на наш взгляд, наиболее адекватным, является соотношение весов методов как 80 / 20 (80% -DCF, 20% - метод чистых активов).

Применительно к Курганэнерго итоговая оценка «справедливой» цены обыкновенных акций Курганэнерго вычисляется следующим образом:

FV = (81 млн. $ * 0.8) + (131 млн. $ * 0.2) = 91 млн. $

Далее мы корректируем эту величину на сумму чистого долга и привилегированные акции.

FV = 91 – (14 + 3) = 74 млн. $

Далее вычисляем справедливую стоимость одной обыкновенной акции компании:

FV акции = 74 млн. $ / 146 602 782 = 0.5123 $ .

Необходимо учесть, что акции большинства АО-энерго являются низколиквидными инструментами, и что сами энергокомпании в определенной степени закрыты для более объективной оценки. Учет этих факторов мы производим, применяя дисконт к справедливой стоимости акций АО-энерго. Мы применяем 20% дисконт ко всем компаниям с капитализацией менее 100 млн. долл. и 10% для компаний с капитализацией более 100 млн.долл.

Таким образом, для Курганэнерго мы применяем 20%-ый дисконт. Тогда FV акции = 0.5123 * (1-0.2) = 0.4100 $

Текущая стоимость, $	Справедливая стоимость, $	Потенциал роста, %
0.038	0.4100	8

Учитывая результаты сравнительного подхода (негативное отношение к перспективам роста стоимости Курганэнерго) и невысокий потенциал роста на основе интегрированной оценки прочими методами, мы не рекомендуем покупать обыкновенные акции Курганэнерго.

Приложение 2. Оценки компаний и перспективы изменения стоимости в связи с вхождением в ТГК

№ Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в неe	Уст. мощность 1*	Уст. мощность 2*	EV		DCF-модель (доходный подход)					Затратный подход		Сравнительный подход
					NPV (модель)*, млн. $					Чистые активы (NA)	EV/NA	Доля NA в сумме, %	Доля EV в сумме, %	Разница (потенциал роста в процессе объединения)
			Всего	в т.ч. чистый долг	NPV ВСЕГО	Генерация электроэнергии	Распред. электроэнергии	Производство и передача тепла	Производство на ГЭС
1
Самараэнерго	3 470	3 470	252	6	317	105	67	145	0	824	306	59	62	-3
Саратовэнерго	1496	1 496	120	41	136	37	47	53		404	297	29	29	-1
Ульяновскэнерго	862	862	35	56	70	25,86	16	28		174	202	12	9	4
Оренбургэнерго	3 425	995										0	0	0
СУММА	9 253	6 823	408	103	524	168	130	226	0	1 402		100	100
2
Тулэнерго	1268	648	82	11	108	41	34	33	0	240	344	62	63	0
Калугэнерго	12	12	25	2	29	0	28	0	0	79	315	21	19	2
Орелэнерго	342	342	21	28	38	16	12	9	0	44	487	11	16	-5
Брянскэнерго	50	50	3	18	21	2	17	3	0	21	123	6	2	4
СУММА	1672	1052	131	58	195	59	91	45	0	384		100	100
3
Вологдаэнерго	664	0
Костромаэнерго	215	215	13	15	39	9	15	16	0	105	119	12	6	6
Ивэнерго	683	683	43	4	60	26	15	20	0	127	340	14	21	-7
Владимирэнерго	407	407	30	11	54	15	26	13	0	254	118	28	15	14
Архэнерго	1055	1 055	69	24	124	32	24	68	0	201	342	22	34	-11
Ярэнерго	661	661	50	2	95	21	29	45	0	206	242	23	24	-1
СУММА	3685	3021	204	56	372	101	109	162	0	894		100	100

* Уст. мощность 1 – текущая установленная мощность энергосистемы; уст. мощность 2 – мощность, включаемая в ТГК.

№ Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в неe	Уст. мощность 1*	Уст. мощность 2*	EV		DCF-модель (доходный подход)					Затратный подход		Сравнительный подход
					NPV (модель)*, млн. $					Чистые активы (NA)	EV/NA	Доля NA в сумме, %	Доля EV в сумме, %	Разница (потенциал роста в процессе объединения)
			Всего	в т.ч. чистый долг	NPV ВСЕГО	Генерация электроэнергии	Распред. электроэнергии	Производство и передача тепла	Производство на ГЭС
4
Воронежэнерго	155	155	21	13	67	4,65	34	29	0	182	115	27	22	4
Курскэнерго	197	197	25	4	48	5,76	25	17	0	151	166	22	27	-5
Тамбовэнерго	315	315	25	20	40	12	16	12	0	143	175	21	27	-6
Липецкэнерго	543	543
Рязаньэнерго	100	100
Белгородэнерго	62	62	22	13	63	2	40	21	0	207	108	30	24	6
СУММА	1371	1371	93	50	218	24	115	79	0	683		100	100
5
Нижновэнерго	1311	1 311	115	36	158	53	59	45	0	317	364	46	63	-17
Мордовэенрго	355	355	24	9	38	9,45	14	15	0	121	200	17	13	4
Пензаэнерго	375	375	31	4	51	11	20	20	0	155	201	22	17	5
Чувашэнерго	2222	2 222											0	0
Мариэнерго	195	195	14	6	21	6	11	5	0	100	138	14	7	7
СУММА	4458	4458	184	55	268	79	104	85	0	693		100	100
6
Карелэнерго	915	915
Колэнерго	1928	1 928	130	18	163	58	36	69	0	398	327	23	22	1
Ленэнерго	3256	3 256	460	58	529	148,609	103	227	49	1359	338	77	78	-1
СУММА	6099	6099	590	76	691	206	139	297	49	1757		100	100

* Уст. мощность 1 – текущая установленная мощность энергосистемы; уст. мощность 2 – мощность, включаемая в ТГК.

№ Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в неe	Уст. мощность 1*	Уст. мощность 2*	EV		DCF-модель (доходный подход)					Затратный подход		Сравнительный подход
					NPV (модель)*, млн. $					Чистые активы (NA)	EV/NA	Доля NA в сумме, %	Доля EV в сумме, %	Разница (потенциал роста в процессе объединения)
			Всего	в т.ч. чистый долг	NPV ВСЕГО	Генерация электроэнергии	Распред. электроэнергии	Производство и передача тепла	Производство на ГЭС
7
Псковэнерго	13	13	12	2	16	0	16	0	0	87	137	19	10	9
Новгородэнерго	190	190	14	4	28	8	14	6	0	105	129	23	12	11
Тверьэнерго	297	297	22	22	59	11	25	23	0	124	181	27	20	8
Смоленскэнерго	1042	412	67	14	87	34	32	21	0	140	476	31	58	-27
СУММА	1 542	912	114	42	190	54	86	50	0	456		100	100
8
Ростовэнерго	861	861	104	89	141	33	60	32	17	336	309	41	46	-5
Волгоградэнерго	1637	1 637	83	61	162	54	53	55	0	324	257	40	37	3
Астраханьэнерго	480	480	41	2	46	16	18	12	0	159	255	19	18	2
СУММА	2978	2978	228	152	348	103	130	99	17	820		100	100
9
Удмуртэнерго	486	486	44	0	91	36	29	27	0	179	246	12	10	1
Пермьэнерго	2044	1 444	135	42	304	123	70	108	2	473	285	31	32	-1
Свердловэнерго	1773	1 240	192	93	452	178	99	174	0	669	287	44	45	-1
Кировэнерго	940	940	56	3	130	57	29	43	0	213	264	14	13	1
СУММА	5243	4110	427	139	976	394	228	352	2	1534		100	100
10
Комиэнерго	754	754	75	23

* Уст. мощность 1 – текущая установленная мощность энергосистемы; уст. мощность 2 – мощность, включаемая в ТГК.

№ Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в неe	Уст. мощность 1*	Уст. мощность 2*	EV		DCF-модель (доходный подход)					Затратный подход		Сравнительный подход
					NPV (модель)*, млн. $					Чистые активы (NA)	EV/NA	Доля NA в сумме, %	Доля EV в сумме, %	Разница (потенциал роста в процессе объединения)
			Всего	в т.ч. чистый долг	NPV ВСЕГО	Генерация электроэнергии	Распред. электроэнергии	Производство и передача тепла	Производство на ГЭС
11
Челябэнерго	1879	997	155	35	260	118	60	82	0	590	263	82	74	8
Курганэнерго	480	480	56	14	81	44	19	19	0	131	426	18	26	-8
Тюменьэнерго	10421	1 541
СУММА	12780	3018	211	49	341	161	79	101	0	721		100	100
12
Кузбассэнерго	4732	4 732	335	59	703	517	80	106	0	555	603	66	85	-19
Алтайэнерго	812	812	57	32	130	47	38	45	0	282	202	34	15	19
СУММА	5544	5544	392	90	833	564	118	151	0	837		100	100
13
Омскэнерго	1655	1 655	95	24	163	52	32	43	37	330	289	28	39	-10
Новосибэнерго	2537	2 537	168	1	253	125	45	84	0	462	364	40	48	-9
Томскэнерго	421	421	36	0	68	12	28	28	0	371	98	32	13	19
СУММА	4613	4613	300	25	484	189	105	154	37	1163		100	100
14
Красноярскэнерго	2075	2 075	186	23	624	437	107	80	0	671	277
Хакассэнерго	270	270
Тываэнерго	17	17
СУММА	2362	2362	186	23	624	437	107	80	0	671	277

* Уст. мощность 1 – текущая установленная мощность энергосистемы; уст. мощность 2 – мощность, включаемая в ТГК.

№ Объединенной компании (ТГК, МРСК) и АО-энерго, включаемые в неe	Уст. мощность 1*	Уст. мощность 2*	EV		DCF-модель (доходный подход)					Затратный подход		Сравнительный подход
					NPV (модель)*, млн. $					Чистые активы (NA)	EV/NA	Доля NA в сумме, %	Доля EV в сумме, %	Разница (потенциал роста в процессе объединения)
			Всего	в т.ч. чистый долг	NPV ВСЕГО	Генерация электроэнергии	Распред. электроэнергии	Производство и передача тепла	Производство на ГЭС
15
Бурятэнерго	138	138	15	15	54	4	25	26	0	201	73	58	16	42
Читаэнерго	508	508	56	0	71	15	29	27	0	147	382	42	84	-42
СУММА	646	646	71	15	125	19	54	53	0	348		100	100
16
Кубаньэнерго	829	829	77	42	117	24	75	11	7	322	239	65	64	0
Ставропольэнерго	477	477	23	13	79	0	37	5	37	176	133	35	36	0
Карчерэнерго	0	0
Каббалкэнерго	32	33	0	0	14	0	12	0	3	-		-	-	-
СУММА	1339	1339	100	55	210	24	123	16	47	498		100	100
17
Калмыкэнерго	1	1
Севказэнерго	78,2	78
Дагэнерго	1364,5	1 365	59	0	117	3	25	8	81	445	132
Ингушэнерго	0	0
Грозэнерго	489	489
СУММА	1933	1933	59	0	117	3	25	8	81	445
18
Мосэнерго	15 100	10 605	1950	198	1946	872	325	652	97	3457	564

Приложение 3. Оценка стоимости акций АО-энерго

Энергокомпания	Текущая цена обыкн. акций (на 01.10.03), $	Целевая цена обыкн. акций, $	Потенциал роста, %
Алтайэнерго	11,8078	19,7623	67
Архэнерго	0,04	0,0491	23
Астраханьэнерго	0,0525	0,0688	31
Белгородэнерго	25,1893	66,6211	164
Брянскэнерго	0,2775	0,1858	-33
Бурятэнерго	0,0571	0,2134	274
Владимирэнерго	1,033	2,2753	120
Волгоградэнерго	0,2605	0,2925	12
Воронежэнерго	0,3734	1,0317	176
Дагэнерго	0,0111	0,0278	150
Ивэнерго	0,0394	0,0507	29
Калугэнерго	0,3464	0,4091	18
Кировэнерго	0,0262	0,0484	85
Колэнерго	0,3647	0,4078	12
Комиэнерго	0,0159
Костромаэнерго	0,0306	0,068	122
Красноярскэнерго	0,3122	0,8477	171
Кубаньэнерго	4,3012	5,2031	21
Кузбассэнерго	0,5527	0,9127	65
Курганэнерго	0,3804	0,4098	8
Курскэнерго	0,0219	0,0422	92
Ленэнерго	0,6
Мариэнерго	0,1131	0,2011	78
Мордовэенрго	0,0188	0,0284	51
Мосэнерго	0,069
Нижновэнерго	29,4372	30,6784	4
Новгородэнерго	0,0816	0,1762	116
Новосибирскэнерго	12,4322	17,8315	43
Омскэнерго	27,0657	35,504	31
Орелэнерго	0,1106	0,0318	-71
Пензаэнерго	0,2191	0,3578	63
Пермьэнерго	3,7209	6,524	75
Псковэнерго	0,1095	0,2091	91
Ростовэнерго	0,0332	0,0209	-37
Самараэнерго	0,0719
Саратовэнерго	0,0247	0,0225	-9
Свердловэнерго	0,3674	0,6234	70
Смоленскэнерго	0,3336	0,3057	-8
Ставропольэнерго	0,0271	0,0741	173
Тамбовэнерго	0,0164	0,0204	24
Тверьэнерго	0,0648	0,106	64
Томскэнерго	0,0095	0,0269	183
Тулэнерго	0,0527	0,0629	20
Удмуртэнерго	0,2626	0,5017	91
Ульяновскэнерго	1,6971
Челябэнерго	0,0334	0,0507	52
Читаэнерго	0,0346	0,0374	8
Ярэнерго	2,915	4,9298	69