Мы изменяем рекомендацию по акциям Мосэнерго с "продавать" на "держать". Основные риски, которые мы закладывали в нашу справедливую оценку стоимости компании, на наш взгляд, отражены в текущей рыночной цене ее акций

Мосэнерго:
Изменение рекомендации.

Рекомендация: "Держать”.
Текущая цена: $0.056
Целевая цена: $0.0515

Мы изменяем рекомендацию по акциям Мосэнерго с «продавать» на «держать».
Основные риски, которые мы закладывали в нашу справедливую оценку стоимости компании, на наш взгляд, отражены в текущей рыночной цене ее акций.

Операционные показатели

Показатель, $ mln	2001	2002
Выручка от продаж	1732	1816
Операционные расходы	1423	1542
Амортизация	258	264
EBITDA	309	274
Чистая прибыль	61	-76

Основными негативными факторами, которые, по нашему мнению, влияют на стоимость компании является обострение отношений между Мосэнерго и Московскими властями. В частности существует необходимость оформления прав собственности на землю под энергообъектами Мосэнерго, расходы на которое оцениваются минимум в 500 млн. долларов. Необходимо отметить и заинтересованность Правительства Москвы в получении контроля над активами московской энергосистемы. Пока, по заявлению вице-мэра В. Шанцева городские власти интересуют лишь электро- и теплосетевые объекты, принадлежащие Мосэнерго. Однако, мы полагаем, что генерация также попадет в поле интересов Московоских властей. Мы не исключаем возможность проведения допэмиссии акций Мосэнерго в пользу правительства Москвы в счет внесения в УК компании оборудования либо земли.

Однако, текущая цена акций, на наш взгляд, уже учитывает эти факторы.

Компания

Ранее мы установили целевую цену акций компании на уровне $ 0,0515, что соответствует капитализации в $ 1 456 млн.

Основную долю в общей прогнозной стоимости компании составляет генерация электроэнергии (78%). С учетом того, что существование соглашения о допэмиссии акций сетевой компании Москвы в пользу столичных властей (в результате чего Правительство Москвы будет владеть 51% электро- и теплосетевых активов Мосэнерго) было подтверждено представителями Мосэнерго, а также обозначено в проекте ее реформирования, доля сетевой составляющей в общей стоимости компании для акционеров может еще больше сократиться.

Генерирующие активы Мосэнерго являются достаточно эффективными в эксплуатационном отношении по сравнению с электростанциями ОЭС Центра, что позволяет оценивать их более высоко. Большинство станций компании входит в число загруженных станций согласно нашей модели рынка электроэнергии.

Реформирование

Отметим, что Мосэнерго должно передать четыре электростанции общей установленной мощностью 4,2 ГВт в состав вновь формируемых ОГК. При этом акционеры Мосэнерго должны получить пропорциональные доли в соответствующих оптовых генерирующих компаниях.

Менеджмент Мосэнерго пытается получить адекватную компенсацию за «вывод» мощностей в других энергосистемах, а также закрепить возможность заключения долгосрочных контрактов с Загорской ГАЭС. На наш взгляд, практическая реализация подобной инициативы маловероятна, т.к., во-первых, это предполагает достаточно сложный механизм обмена активами, а во-вторых, возможно, будут ущемлены права акционеров компаний, за счет активов которых подобная «компенсация» будет производиться. Мы считаем, что вывод станций из состава Мосэнерго не будет значительно влиять на рыночную оценку стоимости компании при условии соблюдения принципа пропорционального участия.

В случае если компенсация мощностей не будет иметь место, то на базе оставшихся 10,5 ГВт генерирующих мощностей будет создана Московская генерирующая компания – достаточно крупный субъект рынка (возможно, самый крупный в Европейской части после Росэнергоатома), по величине превосходящий оптовые генерирующие компании.

Структура акционеров

Структура акционеров компании значительно изменилась за последнее время. По нашим оценкам, структура акционерного капитала Московской энергокомпании на сегодняшний момент выглядит следующим образом.

Мы закладывали в модель расчета справедливой стоимости достаточно консервативные ожидания и высокие риски реформирования (что в частности отражалось в достаточно высоком значении коэффициента дисконтирования денежных потоков – 16%). Таким образом, негативное влияние смены собственников на стоимость компании отчасти было отражено в консервативности нашей модели, и мы оставляем ее без изменений.

Предстоящие события

В дальнейшем на перспективы рыночной капитализации компании могут повлиять следующие события:

• определенность в отношении проекта реструктуризации компании (в частности вопрос о станциях, входящих в ОГК);

• раскрытие информации о крупном стратегическом акционере Мосэнерго: по нашим оценкам порядка 10% акций, находящихся в управлении ИК «Ренессанс-капитала», аккумулированы крупным инвестором. Мы допускаем, что это могут быть структуры, афиллированные с Правительством Москвы. В этом случае, московские власти будут являться владельцами блокирующего пакета Мосэнерго.

Подходы к оценке стоимости компании для акционеров

Мы можем рассматривать Мосэнерго как инвестиционно привлекательный объект с двух позиций: как средство достижения определенных результатов, не связанных с электроэнергетическим бизнесом (например, как политический инструмент, как источник дешевой электроэнергии и т.д.) и как собственно бизнес.

Очевидно, что в первом случае акционерам компании вряд ли придется рассчитывать на рост капитализации компании и на получение ею значительных доходов.

Во втором случае, принимая во внимание масштабы энергосистемы, экономико-географическое положение региона, платежеспособность потребителей, уровень развития региона и т.д., можно заключить, что Мосэнерго имеет необходимые начальные возможности функционирования как успешный бизнес.

В пользу первого пути развития энергосистемы говорят активные действия Московских властей по увеличению доли в Мосэнерго и возможность практической реализации уже упомянутого соглашения по поводу допэмиссии акций.

В пользу второго – вероятность, что генерирующие активы компании (в составе Московской ГК, а также в ряде ОГК) будут довольно ценным активом для владельцев в силу своей высокой эффективности.

Рекомендация

На наш взгляд, установленная нами ранее целевая цена акций Мосэнерго отражает баланс вероятностей рассматриваемых возможностей развития компании, а также риски процесса ее реформирования на текущий момент. При отсутствии положительных новостей по компании мы считаем, что рассматриваемый ценовой уровень будет отражать фундаментальную оценку стоимости Московской энергокомпании в дальнейшем.

В связи с тем, что цена акций вновь приблизилась к этому уровню, мы изменяем нашу рекомендацию с «продавать» на «держать» по акциям Мосэнерго.

Сравнение с показателями отечественных и зарубежных энергокомпаний

Компании	2002	2002	2002
	EV / EBITDA	EV / SALES	EV / CAPACITY
РАО «ЕЭС России»	6,67	1	136
Мосэнерго	5,59	1	114,5
Ленэнерго	3,6	0,5	115
Иркутскэнерго	4,11	1,1	40
Emerging markets peers
Electrobras	5,5	0,7	154
Cemig	3,53	1,5	283
Huaneng Power	4,53	3,6	539