Мы изменяем рекомендацию по акциям Мосэнерго и уровень целевой цены по данным бумагам с перспективой на конец 2004 года.

Мосэнерго: изменение рекомендации

Текущая цена, $	0,078
Предыдущая целевая цена, $	0,061
Текущая целевая цена, $	0,069
Рекомендация	Продавать
Тикер (РТС)	MSNG

Аринин Сергей
Arinin@finam.ru
(095) 204-8098
Скрябин Дмитрий
Scryabin@finam.ru
(095) 204-8275

---

Среди основных факторов, обусловивших негативную рекомендацию по бумагам Мосэнерго мы отмечаем:

• существенное превышение уровня целевой цены акций компании

• негативные результаты независимой оценки справедливой стоимости акций Мосэнерго для выкупа у акционеров, согласно предложению менеджмента компании. Мы полагаем, что результаты независимой оценки стоимости акций компании существенно снижают вероятность того, что Совет Директоров может принять решение о выкупе акций компании по цене выше рыночной. Ранее мы рассматривали такую возможность, как вполне вероятную.

• наличие договоренностей с Правительством Москвы о допэмиссии акций сетевых компаний, образованных на базе активов Мосэнерго, что снижает стоимость этих активов.

Одновременно мы повышаем уровень целевой цены по акциям компании c $0.061 на конец 2003 года до $0.069 на конец 2004 года.

Изменение рекомендации

Не смотря на то, что в течение продолжительного времени рыночная стоимость акций Мосэнерго превышала уровень целевой цены, мы сохраняли рекомендацию держать по бумагам столичной энергокомпании.

Это было связано, в первую очередь, с ожиданиями выкупа акций у акционеров в соответствии с предложением менеджмента Мосэнерго, заявившими о намерении выкупить до 10% акций на рынке до проведения общего собрания акционеров, где будет решаться вопрос реорганизации компании.

Мы предполагаем, что предложение оферты реализуется в интересах крупного стратегического инвестора, пытающегося в достаточно короткий срок аккумулировать значительный пакет акций с минимальным влиянием на рыночную цену. Одним из потенциальных инвесторов, на наш взгляд, мог бы являться Газпром, уже владеющий 16% акций Мосэнерго.

В этом случае, логично было бы установить цену акций к выкупу несколько выше текущей рыночной, чтобы компания смогла выкупить существенный пакет акций на рынке.

Для оценки справедливой стоимости акций Мосэнерго, на основе которой Совет директоров компании будет принимать решение о цене акций к выкупу, был выбран независимый оценщик – компания Ernst & Young.

Согласно пресс-релизу Мосэнерго, компания Ernst&Young представила руководству Мосэнерго официальное заключение и отчет об оценке стоимости акций компании к выкупу. Стоимость 1 акции была определена на уровне $0.06.

Тем не менее, менеджмент Мосэнерго посчитал данные результаты заниженными. В частности, генеральный директор Мосэнерго Аркадий Евстафьев обозначил приемлемую стоимость бумаг на уровне $0.07 за акцию. А так как стоимость акций к выкупу будет определять Совет директоров Мосэнерго, вполне возможно, что стоимость акций все же будет повышена. В ином случае, на наш взгляд, предложение выкупа акций не будет иметь смысла. Текущие рыночные котировки выше цены акций к выкупу. В тоже время, менеджмент компании неоднократно заявлял о том, что собирается выкупить значительный пакет акций.

В связи с такими результатами независимой оценки, мы все с меньшим оптимизмом смотрим на возможность арбитража в связи с офертой, так как риски, возникающие при рассмотрении варианта выкупа акций по цене выше рыночной не соответствуют уровню потенциального дохода, получаемого владельцем акции при осуществлении выкупа.

Данная позиция наряду с текущей фундаментальной переоцененностью акций обусловила изменение рекомендации по бумагам Мосэнерго с «Держать» на «Продавать».

Оценка компании

Мы оцениваем справедливую стоимость акций компании путем раздельной оценки видов бизнеса Мосэнерго, подробно изложенной в исследовании «От монополии к монополии».

Мы разделяем виды бизнесов энергокомпаний на регулируемый и нерегулируемый сегменты с точки зрения степени вмешательства государственных регулирующих органов в данный вид деятельности компании.

Мы полагаем, что бизнес электрогенерации на гидростанциях (ГЭС), не смотря на формирование свободного рынка электроэнергии будет регулируемым в части использования сверхприбыли ГЭС от продаж электроэнергии.

Также к регулируемому бизнесу мы относим деятельность по транспортировке и распределению электрической энергии и бизнес по генерации и передаче тепловой энергии.

К нерегулируемому бизнесу энергокомпаний мы относим деятельность по генерации электрической энергии на тепловых станциях (ГРЭС и ТЭЦ).

Совокупность регулируемых видов деятельности бизнесов компании представляет «регулируемый сегмент», совокупность нерегулируемых бизнесов – «нерегулируемый сегмент».

Результаты нашей предыдущей оценки стоимости акций Мосэнерго с перспективой на конец 2003 года представлены в таблице. Более подробно см. исследование от 3 сентября «От монополии к монополии».

Оценка стоимости компании

	млн., $	%
Нерегулируемый сегмент
Генерация электроэнергии на ТЭС	872	45
Регулируемый сегмент
Передача и распределение электроэнергии	325	17
Производство и передача теплоэнергии	652	33
Генерация электроэнергии на ГЭС	107	5
Итого	1956	100
Чистый долг компании	235
Итого справедливая стоимость компании	1721
Целевая цена акций компании, $	0,061

В начале текущего года Совет директоров РАО «ЕЭС России» одобрил план реформирования Мосэнерго, согласно которому компания будет разделена по видам бизнеса на 14 обществ с сохранением структуры акционеров. Затем будет реализован опцион правительства Москвы и области на увеличение доли в сетевых компаниях до контрольного пакета.

До проведения дополнительных эмиссий в пользу Москвы и Московской области акционерам Мосэнерго и РАО "ЕЭС России" будет предоставлена возможность обмена акций в сетевых компаниях на акции правительства Москвы и правительства Московской области в других вновь образованных компаниях, что, на наш взгляд, снижает риски потери стоимости для акционеров компании.

Предположительно в июне состоится общее собрание акционеров Мосэнерго на повестку дня, которого будет вынесен вопрос о реорганизации общества.

Соответственно, мы можем наблюдать значительное снижение рисков реформирования компании, по сравнению с периодом выставления предыдущей целевой цены по акциям Мосэнерго (сентябрь 2003 года).

Также мы можем отметить положительные сдвиги в реформировании отрасли в период с сентября 2003 года: утверждение правил и запуск свободного рынка электрической энергии; подписание постановлений об учреждении ММСК и МРСК; представление в правительство структуры ТГК и обсуждение ее с миноритарными акционерами РАО и АО-энерго; большая определенность в отношении аукционов по ОГК.

Согласно используемой нами модели оценки стоимости акций компании при изменении временного горизонта определения уровня целевой цены (с конца 2003 на конец текущего года) мы корректируем уровень справедливой стоимости акций компании на величину коэффициента дисконтирования (13%).

Прошлая целевая цена акции Мосэнерго, $	Ставка дисконтирования, %	Новая (текущая) целевая цена акции Мосэнерго, $
0.061	13	0.069

История рекомендаций