Макропрогноз-2023. Может ли экономика России преподнести позитивные сюрпризы?

Мы понизили наш прогноз спада ВВП на 2023 г. до 6,5% г/г: В этом году российская экономика преподнесла позитивный сюрприз, показав снижение всего на 2,1% г/г за 10M22. Тренд этого года вселил оптимизм в отношении 2023 г. - текущий консенсус-прогноз рынка ориентируется на спад всего на 1,8% г/г в 2023 г. Мы, тем не менее, предпочитаем выстраивать прогноз на 2023 год на консервативном подходе и ожидаем спад на 6,5% г/г, что существенно хуже консенсуса.

Мы ожидаем, что уровень безработицы останется ниже 4% в 2023, принимая во внимание демографическую ситуацию и проблему миграции. К сентябрю безработица в РФ действительно опустилась до нового исторического минимума 3,8%; однако это объясняется весьма слабой демографической ситуацией. Анализ цифр по выезду за границы РФ за 9М22 указывает на то, что в 3К22 число пересечений границ (которое мы интерпретируем как аналог числа выехавших за рубеж) выросло до 9,7 млн c 8,5 млн в 3К21, или на 1,2 млн, при этом Казахстан и Грузия стали двумя основными направлениями увеличения числа выездов. Потенциально речь может идти об отъезде порядка 1,5% всей рабочей силы РФ. Дополнительным положительным фактором с точки зрения динамики доходов населения являются меры бюджетного стимулирования. В будущем году начинается подготовка к президентским выборам 2024; мы ожидаем, что доля социальных выплат в совокупных доходах населения продолжит увеличиваться.

Увеличение доходов не предполагает рост потребления: В отличие от предыдущего кризиса 2020 года в 2022 спрос восстанавливается более медленными темпами. В то время как в 2020 г. спрос на непродовольственные товары быстро восстановился, сейчас российские домохозяйства сосредоточены на поддержании расходов в продуктовом сегменте: потребление продовольственных товаров снизилось всего на 0,9% г/г за 10M22, тогда как в непродовольственном сегменте оно обвалилось на 10,2% г/г за 10M22. В отличие от естественной убыли населения миграционный отток сопровождается оттоком частного капитала. Одним из показателей этого тренда является рост российских вкладов на счетах банков за пределами РФ – хотя до начала 2022 г. россияне хранили менее $30 млрд за пределами РФ, с февраля эта сумма подскочила до $66 млрд по состоянию на сентябрь, отражая существенное ускорение помесячного оттока в последние месяцы. Дополнительный момент заключается в том, что миграционный отток, судя по всему, отражает отток среднего класса и, следовательно, должен оказать более сильный негативный эффект на потребление товаров в категории выше средней. В целом, мы не ожидаем, что частное потребление восстановится в 2023 г. и прогнозируем его снижение на 2,0% в будущем году.

13% инвестиций чувствительны к геополитическому контексту, спад инвестиций в 2023 году может составить до 10% г/г: Несмотря на осторожную оценку перспектив потребления на 2023 г., основные опасения связаны с инвестициями. До сих пор валовое накопление основного капитала увеличивалось темпом в 11,1% г/г и в 3,2% г/г в 1К22 и 2К22 соответственно, что привело к росту на 7% г/г за 1П22, однако такая динамика отражает ускоренную закупку технологий и оборудования, которые, вероятно, станут недоступны. Мы считаем, что в 2023 году инвестиции в основной капитал могут сократиться на 10% г/г. Во-первых, в структуре российских инвестиций 37% приходится на машины и оборудование, то есть на сегмент, который будет уязвим к перебоям во внешнеторговых поставках. Во-вторых, на долю иностранных компаний и компаний с частичным участием иностранного капитала приходится 13% совокупных российских инвестиций, и в 2023 году этот сегмент может продемонстрировать сильное сокращение инвестпрограмм. Еще одна причина нашего негативного прогноза связана с тем, что на нефтегазовый сектор и производство нефтепродуктов в 1П22 пришлось примерно 25% инвестиций в основной капитал в РФ, и в условиях ограниченных возможностей по экспорту (в частности, ожидаемых ограничений на экспорт нефтепродуктов и, как следствие, спада в нефтепереработке и в добыче) эти инвестиции также, вероятно, будут пересматриваться в сторону понижения.

Доля ЕС в российском экспорте сократилась, но все еще составляет около 30%: Важным условием нашего прогноза на 2023 г. являются ожидания сокращения физических объемов российского экспорта при одновременном восстановлении российского импорта. В части экспорта, РФ пока удавалось диверсифицировать свои экспортные рынки – если годом ранее на страны ЕС приходилось примерно 50% российского экспорта, сейчас на долю этих стран приходится примерно 30%. Эта тенденция в первую очередь отражает перенаправление экспорта сырой нефти морским путем (на этот канал приходится 70% экспорта российской сырой нефти): снижение поставок в ЕС полностью компенсируется ростом экспорта этой продукции на новые рынки, в Турцию и в Индию. Таким образом, ввиду высоких экспортных доходов в 2022 году, эффект от санкций можно будет ощутить позднее уже в 2023, на фоне их ожидаемого снижения.

Китай заместил импорт из ЕС: В части импорта, ключевой вопрос весной 2022 заключался в том, запустит ли Россия программу импортозамещения или же заменит своих торговых партнеров. Приближаясь к завершению года, похоже, что импортозамещение не является основным приоритетом, в то время как расширение торговых связей с Китаем, Турцией и Индией приобретает все большее значение. Российский импорт из Китая вернулся к докризисному уровню, но зависимость России от Китая растет. Доля ЕС в общем объеме российского импорта теперь может оцениваться всего в 20%, в то время как доля Китая выросла до 35%. Принимая во внимание сокращение спроса на внутреннем рынке и риски реализации инвестиционных проектов, мы сомневаемся, что восстановление импорта будет сильным в 2023 году; однако мы ожидаем, что импорт станет более ориентированным на потребителя и менее технологичным.

Мы не ожидаем сценария сильного курса рубля в 2023 г.: Укрепление рубля в 2К22 текущего года безусловно отражало изменение валютной структуры российских балансов в отсутствии возможности хеджирования валютных рисков. При этом с точки зрения девалютизации балансов компаний и населения, нельзя сказать, что интерес к валютным инструментам радикально снизился. В то время как доля валютных депозитов населения действительно сократилась с устойчивых 20-22% (около $90 млрд) всех их счетов в российских банках в предыдущие годы до 11% в сентябре 2022 г. (до $60 млрд), корпоративный сектор с начала года сократил свои валютные счета на $28 млрд, но на счетах компаний по-прежнему остается порядка $150 млрд.

Сохранение значительных валютных остатков на счетах сейчас в меньшей степени связано с транзакционными планами компаний (оплата поставок или платежей по долгу), но больше отражает отношение к валюте как к инструменту размещения денежных средств, даже в условиях, когда использование за пределами России ограничено. В условиях высокой неопределенности маловероятно, что клиенты банков будут массово переходить в рубль; это значит, что рано или поздно банки могут увеличить спрос на валюту для балансировки своих валютных рисков. Вполне очевидно, что, учитывая санкционные и логистические проблемы этот сильный курс рубля может сохраняться некоторое время, однако слишком сильная валюта является фактором уязвимости. Таким образом, мы по-прежнему ожидаем, что курс рубля сместится к коридору 70-80 руб./$ в 2023 г.

Мы ожидаем резкое снижение инфляции в апреле 2023 г., но прогнозируем ускорения роста цен до 6% к концу 2023 г.: Хотя наши ожидания по курсу рубля остаются ниже консенсус-прогноза, мы считаем, что слабость курса российской валюты не приведет к ускорению инфляции. На инфляцию в 2023 году будут оказывать влияние несколько факторов. Первое, на что следует обратить внимание, – это из чего складывается текущий уровень годовой инфляции: примерно 8 п. п. из текущих 12% г/г приходится только на один месяц, то есть на март 2022 г.; при этом в последние месяцы рост цен был меньше целевого ориентира ЦБ РФ и находился на уровне всего 0,2%. В результате, в апреле 2023 года годовая инфляция может опуститься ниже 4%, примерно до 2-3% г/г. В этом вероятном резком замедлении инфляции кроется причина недавнего решения властей перенести индексацию тарифов ЖКХ с июля 2023 г. на декабрь 2022 г, инфляционный эффект от которой, как ожидается, составит примерно 0,5 п. п. Другой фактор связан с тем, что ожидаемое замедление годовой инфляции поможет создать благоприятный социальный фон накануне марта 2024 г. и с этой точки зрения является крайне желательным результатом. Мы считаем, что предвыборные бюджетные траты будут в основном аллоцированы ближе к концу 2023 года и не окажут влияния на инфляцию 2023 года, скорее их эффект проявится только в 2024 году. По этим причинам мы оставляем наш прогноз по инфляции на конец 2023 г на уровне 6,0%, однако в данный момент не видим рисков для ее дополнительного ускорения.

Мы ожидаем, что Минфин сократит цену на нефть, балансирующую бюджет, до $95/барр. в 2023 г. и займет больше, чем планировалось на локальном рынке: Важным фактором российской макрокартины 2022 г. стало сильное смягчение российской бюджетной политики. От запланированного сокращения бюджетных расходов на 5% г/г правительство РФ перешло к росту бюджетных расходов на 20% г/г. В итоге цена на нефть, балансирующая бюджет, вероятно, двинется к уровню примерно $100/барр. в 2022 г., то есть к своему самому высокому уровню с 2014 г. В 2023 г. правительство планирует сохранить расходы на уровне 2022 г., то есть на уровне 29 млрд руб., однако мы не исключаем, что они превысят этот план как в 2022 г., так и в 2023 г.; на этом фоне мы ожидаем бюджетный дефицит на уровне 2,5 трлн руб. в этом году и 3,4 трлн руб. в 2023. В этом случае цена на нефть, балансирующая бюджет, в следующем году должна быть эквивалентна $95/барр., указывая на некоторое ужесточение политики в сравнении с этим годом. Другой важный аспект связан с планом по заимствованиям на 2023 г. Пока он составляет всего 1,7 трлн руб., что как раз совпадает с размером планируемых долговых выплат, тогда как дефицит в размере 2,9 трлн планируется покрыть из средств ФНБ. Тем не менее мы полагаем, что Минфин попытается сократить расходы из ФНБ и вернется на локальный рынок в больших объемах, что поможет удерживать инфляцию под контролем.

Мы ожидаем, что ЦБ РФ может продолжить понижение ставки: Неопределенность в отношении экономического роста и бюджетной политики будут компенсироваться механизмами монетарной политики. ЦБ РФ продемонстрировал высочайший уровень профессионализма в 2022 г., подстроив свою монетарную политику к появившимся в феврале-марте рискам путем повышения ставки до уровня 20% в сочетании с мерами по контролю над капиталом. После периода нормализации ставки с апреля по сентябрь, по итогам которого ставка опустилась до уровня 7,5% в сентябре 2022 г., монетарные власти теперь взяли курс на ужесточение своей риторики, что указывает на возможность завершения цикла понижения ставки, и прогнозируют выйти к интервалу 6,5-8,5% в 2023 г. Тем не менее мы считаем, что нынешняя риторика регулятора направлена на то, чтобы принудить банки к формированию столь недостающего в условиях недоступности внешних рынков долгосрочного фондирования. Мы считаем, что текущая жесткая риторика ЦБ РФ соответствует сценарию умеренного спада ВВП в 2023 г., однако в случае более глубокого спада экономической активности, который для нас является базовым сценарием, следует ждать более сильного понижения ставки. Дополнительным аргументом в пользу снижения ставки может стать и ситуация на рынке ипотеки, который может оказаться чувствительным к скачку в миграционном оттоке населения и, следовательно, пострадать от снижения спроса. В противовес консенсус-прогнозу, который ожидает завершения цикла понижения ставки, мы считаем, что ставка может уйти на уровень 6,0% к середине 2023 г.