Лучший квартал за последние два года
Ощущение того, что сезон отчетности американских корпораций, который представлял собой в потенции некоторую опасность для слишком далеко вырвавшихся вперед рынков, не оказывается уж таким рискованным, имеет теперь полное право укрепиться в умах участников рынка.
JPMorgan, традиционно считающийся, впрочем, едва ли не сильнейшим игроком на финансовых рынках, показал в 3-ем кв. прибыль 3.6 млрд долл. против 530 млн во 2-ом кв. т.г., что заметно лучше ожиданий. Указанная цифра, в свою очередь, демонстрирует, что инфляция активов приносит свои плоды прямо и косвенно: прибыль JPM от операций с инструментами с фиксированной доходностью достигла 5 млрд долл. против убытка на уровне 3.6 млрд за аналогичный период прошлого года. Эксперты в преддверие периода отчетности не стали поддаваться избыточному оптимизму? Низкая стоимость фондирования, во многом - если почти не во всем - вызвавшая бурный рост рынков на фоне все еще довольно широких спрэдов в некоторых сегментах, а также ухищрения в области учета и всякий прочий forbearance делают подобные результаты все же не слишком неожиданными.
Показательно, что прибыль корпоративного подразделения и подразделения private equity JPM составила 1.3 млрд долл., против убытка 1.8 млрд год назад, однако представители банка отметили, что данные направления будут показывать прибыль всего около 500 млн долл. в течение следующих одного-двух кварталов. Это лишний раз доказывает то, что 3-ий кв. действительно в известном смысле является выдающимся периодом, на который приходится пик воздействия различных стимулов, наиболее известный из которых - cash for clunkers. Руководство банка это понимает. Одновременно, по мнению тех же топ-менеджеров, подразделение кредитных карт не будет показывать никакой прибыли в ближайшее время, и, вдобавок, стало известно, что резервы по возможным потерям в подразделении кредкарт выросли еще на 2 млрд долл. Вообще, розничное подразделение JPMorgan показало совсем небольшую прибыль - 7 млн долл., на 50 млн меньше, чем год назад. В том числе, потери по prime ипотеке составили 525 млн долл. против 180 млн долл. год назад. Результаты торговых подразделений JPM - еще один пример пира во время чумы, при уровне безработицы 9.8%?
Кейнсианский подход к генезису кризисов говорит, что таковые начинаются в результате существенного изменения настроений потребителей: расстроившись чем-то, они перестают покупать и начинают, напротив, сберегать. Конечно, в случае Великой рецессии ситуация лежит отнюдь не только в плоскости психологии потребителя, как, вероятно, хотелось бы ФРС и правительству США: речь все же идет о долговом кризисе, когда некоторая часть огромного долга оказалась "токсичной", и наружу прорвались те опасения, которые и так подспудно ощущались многими, если не большинством, а именно: а) долг слишком велик по сравнению с доходами, б) нельзя точно сказать, кого именно через бикфордовы шнуры структурных продуктов этот токсичный долг разнесет на части.
Но, точно так же, нельзя не признать и того, что предпринятые монетарными властями США меры имели довольно ощутимый эффект - вследствие беспрецедентных масштабов стимулирования - на [временные] настроения потребителей и менеджеров бизнеса. Правда, объективная реальность опять непроста: в ходе операций стимулирования и спасения немалые объемы плохого и очень плохого долга оказались [временно] похоронены под грудой государственных гарантий, бюджетных расходов, а также денежных инъекций и гарантий различных монетарных институтов, от центрального банка до разного рода регуляторов (в США последние пока не сосредоточены под крышей какого-либо одного учреждения). Сегодня общий объем кредита, предоставленного ФРС банковской системе через программы поддержания ликвидности, упал до 440 млрд долл. с 1.6 трлн в ноябре 2008 г. ФРС удалось запустить межбанковский рынок: и LIBOR-OIS, и Ted-spread упали до докризисных значений. Однако совершенно очевидно, что ужесточение монетарной политики сегодня неуместно не в меньшей степени, чем в указанный острый период. Просто теперь механизмы поддержания ликвидности денежного рынка изменились: ФРС активно покупает ценные бумаги, в т.ч. у Минфина и GSE (Фредди, Фани), причем сейчас является главным покупателем ипотечных бумаг. Более того, на недавнем заседании FOMC было заявлено о возможности расширить покупки такого рода активов и, заодно, выражено сомнение в устойчивости важнейшего фактора роста - восстановления конечного спроса в экономике США. Так что недавнее оживление дискуссии по поводу exit strategy (стратегии сворачивания монетарных стимулов) - скорее всего: а) дань обеспокоенной общественности, которая опасается последующего за восстановлением экономики взрыва инфляции, б) предупреждение "не увлекаться!" игрокам рынка, которые уже более чем успешно накачивают новые глобальные пузыри. ФРС также показала, что средства будущего изъятия избыточной ликвидности у нее есть (в частности, предполагается использовать механизм прекращения выплат процентов по резервам и инструмент обратных репо).
Так или иначе, но пока, вероятно, мы являемся свидетелями одного из самых удачных периодов для экономики в ходе Великой рецессии. С одной стороны, беспрецедентно мягкая политика ФРС, изобилие долларов почти для всех и каждого (кроме, увы, небольших финансовых институтов, число банкротств которых продолжает расти), с другой стороны - ожидаемый рост ВВП за 3-ий квартал на уровне 3.2%. В-третьих, это период максимального проявления разного рода стимулов (включая уже завершенные на сегодня), это - растущие финансовые рынки и рынки сырья, а также обещания ФРС и далее сохранять свою политику нулевых ставок (что особенно важно). Все это представляет также и нынешний период отчетности корпораций в достаточно оптимистичном свете, что нам уже показали JPMorgan и Intel. Если мы увидим теперь коррекцию, то это может быть связано лишь с ощущением избыточной перекупленности многих рынков, что, вообще-то, ощущается многими уже довольно давно. При этом ФРСовская ZIRP (политика нулевых ставок), установленная на длительную перспективу, делает эту коррекцию скорее данью выводам технического анализа.
Невозможно, однако, и тут избежать попытки взвешенного взгляда на происходящее. Ситуация в долгосрочной перспективе далеко не так безобидна, и это, несомненно, хорошо понимают в ФРС и Минфине. Если все беспрецедентные меры, предпринятые на сегодня, не приведут к запуску конечного спроса и самоподдерживающегося механизма экономического роста (а такой риск велик), то т.н. "японский сценарий" становится почти что печальной реальностью. Это - сценарий дефляции, "ловушки ликвидности", в которой политика ФРС бессильна (так как минимальная ставка и так введена в действие), причем бюджет также уже глубоко дефицитен, и, следовательно, его возможности также весьма ограничены. К 2011 г. даже в нынешнем, относительно мягком сценарии государственный долг США впервые достигнет 100% ВВП - с примерно 60% в начале правления Дж. Буша-младшего.
Финансирование этого долга становится проблематичным из-за крайней нестабильности курса доллара, и тогда властям США не остается ничего другого, как прибегнуть к массированной необеспеченной эмиссии с неизвестными последствиями. Либо - жестко очистить экономику страны от долга, который сегодня спрятан с помощью бухгалтерских уловок и разного рода гарантий, под "грудой" стимулов. Как мы уже писали, согласно расчетам МВФ, для восстановления капитализации банков США до нормального уровня (середины 90-х гг.), им требуется в совокупности 1.7 трлн долл., из которых было физически привлечено в капитал до сих пор всего 135 млрд долл. Даже после двукратного роста рыночной капитализации, объем необходимого привлечения составляет более 700 млрд долл.!
Параллели из нашей, отечественной практики: по сообщениям СМИ со ссылкой на ЦБ РФ, благодаря послаблениям в области требований по резервированию, банки РФ "отложили" до конца года создание резервов по возможным потерям в объеме 400-500 млрд руб., 9-12% их капитала. Кстати, о российских стимулах: за 9 месяцев, в течение которых непроцентные расходы бюджета возросли на 1.7 трлн руб. против аналогичного периода прошлого года, Минфин потратил заметно меньше денег по сравнению с тем, что от него требовала уточненная бюджетная роспись, значительно изменившая изначальные параметры бюджета: всего около 66% предписанного, а по "равномерному" расписанию надо было 75%, на 840 млрд руб. больше. До конца года, согласно уточненной росписи, остается в течение 3-х месяцев потратить 3.3 трлн руб., сумму, которая намекает на возможность повышения и без того относительно [относительно спроса на деньги] высокого рублевого предложения. Впрочем, известно, что Минфин и ЦБ равно заинтересованы в избежании инфляции (хотя, объективно говоря, могут по-разному относиться к динамике обменного курса), а Минфин имеет известный опыт демпфирования таких массированных вливаний.
В настоящее время рубль является практически безальтернативным для российских экспортеров и некоторых т.н. нерезидентов store of value (хранилищем ценности) и логичным объектом инвестиций: до тех пор, пока нефть находится в приемлемом для РФ коридоре выше 60-65 долл. за барр., в том числе и не в последнюю очередь благодаря упомянутой ZIRP ФРС, волатильность обменного курса российской валюты не настолько велика, чтобы вернуть указанных лиц в длинные долларовые позиции. Предвкушение нарастания "навеса рублевой ликвидности" является ныне, пожалуй, чуть ли не единственным контраргументом этому фактору, если не считать ожидания выплат в декабре внешних корпоративных долгов в объеме более 20 млрд долл. (А стоит ли их рассматривать всерьез после волны предполагаемых реструктуризаций и перехода некоторых внешних долгов российских корпораций на балансы российских же банков?)