Курс рубля укрепляться при текущих вводных уже не должен

Минфин объявил покупку с 5 июня по 6 июля ежедневную покупку на 9.9 млрд рублей по бюджетному правилу. Совокупный объем покупок составляет 208 с небольшим млрд рублей. Эти параметры оказались чуть меньше, чем ожидал рынок в целом. Большинство аналитиков сходилось во мнении, что покупки Минфина в июне должны составить от 300 до 350 млрд рублей, но у Минфина свои расчёты, которые он возможно корректирует на какие-то дополнительные статьи, которые нам не известны до самого конца.

На самом факте новости на рынке прошла достаточно агрессивная продажа, снижение составляло 1,5% в моменте, и прошел внушительный объем. Рынок разочаровался, ведь он ждал объем в полтора раза больше, чем объявил Минфин. Однако валюта после этого не упала, а только продолжила расти. Перед анонсом Минфина, я давал достаточно четкую информацию о том, что ждать от Минфина и какие действия могут быть исходя из параметров.

Логика была описана следующая, что, если Минфин объявит параметры покупок как посчитали аналитики - от 13 до 16 млрд в день – это будет позитивом. Если объявят от 10 млрд – это нейтральное событие, без большого изменения на валютном рынке. Уже после в финальных действиях было чёткое указание, что при объявлении более 8 млрд покупок в день я не буду как-то реагировать, так как такие значения более чем устраивают. Что мы и видим сейчас на графике валюты.

Итак, Минфин объявил, что выходит с покупками на 9.9 млрд рублей в день. Но есть еще продажи ЦБ РФ, которые составляют до конца июня 4,62 млрд рублей в день. Эта цифра статична все первое полугодие, меняется только лишь сумма покупки/продажи Минфином. В чистом итоге мы получаем, что монетарные власти являются нетто покупателями валюты на 5,28 млрд рублей в день. Тут есть первый момент, не все до сих пор понимают, как эти суммы друг с другом взаимозачетаются, отсюда у некоторых возникла почему-то нетто продажа валюты. Вероятно, ошибся, человек, конечно, но Минфин сейчас будет являться нетто покупателем в чистом итоге. 9,9 минус 4,62 и равняется покупке 5,28 млрд рублей.

В мае, для справки, это была сумма в 1,2 млрд рублей, т.е. повышение значимое, но только от этой суммы. По бюджетному же правилу повышение не такое больше, с 5,8 млрд в мае, до 9,9 млрд рублей в июне. Тем не менее это достаточно большая цифра, о чем мы с командой написали вчера в вечернем посте, однако и тут возникло недопонимание. Некоторые считают, что эта сумма очень маленькая.

Я для себя веду статистику покупок и продаж Минфина на разных временных окнах, чтобы в динамике отслеживать ситуацию по наполнению или сокращению ФНБ Минфином. На данном графике отчётливо видно, что операции, объявленные на июнь месяц, являются почти рекордными за последние 2,5 года. Единственная сумма операций более была в апреле 2024 года, с суммой в 235 млрд рублей, против 208 млрд на июнь. Все остальные месяца были или сильно меньше, или являлись вообще продажами. Поэтому говорить о том, что покупки Минфин объявил действительно большие более чем уместно. 

Сам по себе график, который перед вами, отражает по сути сальдо операций Минфина во времени. Он накопленным итогом показывает действия Минфина, и, например, когда проходили рекордные продажи в конце 2025 и начале 2026 года, в глаза сразу бросалось то, что все действия Минфина, которые он делал целый год до этого были стерты всего лишь парой месяцев продаж.

Сейчас же Минфин возвращается к наполнению ФНБ валютой, что в действительности очень хорошо. ФНБ за последние годы достаточно существенно похудел в ликвидной части, резервов осталось не так уж много.
Конечно, если говорить о ситуации в целом, то фраза о том, что покупок мало действительно имеет место быть. Если бы Минфин объявил параметры покупок на 300 млрд в июне было бы явно чуть лучше, но тут важна и осторожность с которой должен действовать Минфин. Если смотреть на тот же май – Минфин тогда объявил о небольших покупках, вероятно опираясь на опыт февраля, когда они отменили правило и остановили продажи валюты. Рынок тогда очень быстро переставил валюту вверх. Хоть так и было влияние еще Роснефти, которая выкупала валюту для погашения облигаций, но факт игры спекулянтов тоже достаточно значим. Поэтому Минфин, по моему мнению, решил действовать более аккуратно, делая плавные шаги. Чтобы не допускать чрезмерную волатильность. В мае они объявили покупок действительно не много и было понятно, что курс сильно задавят, но как только курс подошел к отметкам близким к 70 вдруг появились объемы.

Утверждать однозначно, конечно, мы не можем, но есть вполне разумное объяснение – Минфин начал выкупать валюты больше, чем заявлено правилом, чтобы сдержать укрепление рубля дальше. Причем объемы были именно на остановку движения. Они не выталкивали курс, а лишь подставлялись под продажи. Но объемы в мае прошли очень внушительные по минимумам. Если взять за теорию, что это был Минфин, тогда вся логика его плавности работы выстраивается прекрасно. Мы получаем, что Минфин в мае мог выйти с большими покупками, но побоялся игры спекулянтов. Объявил малые уровни, но встал сам на покупку большими объемами, чтобы сдерживать курс. В июне они дали уже чуть больше объем покупки для рынка, и пытаются таким образом нащупать вручную баланс спроса и предложения. Видимо пока получается, а в случае если валюта снова пойдет ниже – они точно также могут начать выкупать больше. Курс по 70 Минфину точно не нужен, о чем, собственно, Силуанов заявил с полей ПМЭФа сегодня.

Но вчера еще появился в инфополе тезис от одного крупного блогера, что покупки Минфина ничтожны, ведь экспортеры продают по 100 млрд рублей валюты в день. Этот тезис после подхватили еще некоторые СМИ и ТГ-каналы, но тут абсолютно не верная интерпретация данных. Причем я сам понимаю, откуда взялась именно эта цифра, но фраза вырванная из контекста очень сильно меняет суть.

Так откуда же взялась эта цифра?

В апрельском выпуске обзор риска финансовых рынков от ЦБ РФ была вот такая статистика. Чистые продажи валюты равнялись почти 30 млрд долларов. 29,8, если быть точнее. Если умножить эту сумму на курс рубля, возьмём средний по апрелю за 77 рублей, то получится сумма почти в 2,3 трлн рублей. В апреле у нас было 22 рабочих дня, и если 2,3 трлн рублей поделить на 22 рабочих дня, то мы как раз ровненько и получим те самые 100 млрд рублей в день, о которых многие упомянули. Откуда взялась такая сумма абсолютно понятно, но она не значит ровным счётом ничего.

Эта сумма – да, это сумма продажи валюты, но мы разве живем в ситуации, когда валюту абсолютно никто не покупает? Все в тех же обзорах от ЦБ РФ прекрасно отражается информация о том, что спрос на валюту в среднем по месяцам у нас давно держится на отметках около 2,5 трлн рублей. 

Вот для примера данные взятые с февральского обзора по покупкам валюты. Последние полгода стабильно около 2,5 трлн рублей в месяц. А тут речь идёт о том, что продал экспорт 2,3 трлн рублей. Даже тут получается, что покупок-то больше, чем продаж. Не так ли?

Конечно же нет, не так. Просто вырывая определенные цифры из контекста и подставляя их так как нужно можно сильно менять картину в ту или иную сторону. Что я только что и сделал. Конечно, продаж валюты в апреле было куда больше, чем покупок. Но тезис, кинутый вчера в рынок, и о котором многие написали, просто глуп без понимания картины в целом. 

Тут, к слову, надо отметить, что после февраля ЦБ РФ изменил несколько подход к публикации статистики о покупке, поэтому данные я вам показывал с февраля. Апрельской такой же статистики уже нет, в обзоре фигурирует только такая.

Тут покупки по тому же февралю уже отражены лишь чуть более 800 млрд рублей. А в прошлом обзоре ЦБ видим четкие 2.5 трлн. Т.е. ЦБ сейчас публикует несколько иную статистику в этом разрезе, что может чуть исказить восприятие. Они просто убрали некоторые группы из статистики. Вопрос почему остаётся открытым, я сам не вникал, да и не особо интересно, если честно.

Но даже тут, с измененными параметрами отображения, мы видимо, что покупки с февраля только увеличивались, падения покупателя не было и нет. Более того, рекордные покупки еще совершили и розничные инвесторы, причем судя по всему это не те хомяки, о которых обычно все думают, а именно крупные инвесторы. Ту же теорию подтверждает последнее размещение Минфина валютного выпуска ОФЗ, где почти половину выпуска забрал на себя розничный инвестор, а лотность достаточно высокая. Не каждому розничному инвестору такой лот по карману.

Если же посмотреть статистику в целом по спросу нашей страны на валюту, то уровни в 2,5 трлн – это достаточно низкие показатели.

Так, например, в 2024 году покупок валюты было и по 3 и по 3,5 трлн рублей в месяц. И уже в 2025 году на фоне крайне высокой ключевой ставки спрос стал замедляться. Поэтому еще раз подчеркиваю, что сама по себе цифра, которая вчера прозвучала, а именно 100 млрд рублей продаж от экспортеров – не значит ровным счётом ничего. Наша страна может потреблять и по 150-160 млрд рублей валюты в день.

Еще один заголовок, который тоже вышел вчера и может вводить в заблуждение гласит нам о том, что бюджет наконец почувствовал доходы от нефти. Допдоходы составили целых 175 млрд рублей, против 21 млрд в апреле. Опять же, не понимая контекста уже только эти цифры могут вводить в заблуждение. Далее в статье еще раз упоминается тот же посыл, сумма налоговых поступлений составила 679 млрд рублей, и по отношению к тому же месяцу в 2025 году она выросла на треть. У обывателя картина идеально сходится. Рублю дорога вниз. А давайте не поленимся, и откроем статистику Минфина, которая скажет те же цифры, но несколько под другим ракурсом, не вырванным из контекста.

Скачиваем эксельку от Минфина, раскрываем данные по 2025 году и смотрим. Да, действительно в мае 2026 года нефтегазовые доходы составили 679 млрд рублей. Действительно дополнительные нефтегазовые доходы – 175 млрд рублей. И по отношению к маю 2025 года, где доходы составили 512 млрд рублей, рост на 166,2 млрд рублей, что в процентном соотношении будет от 512 млрд 32%. В статье по цифрам все действительно сходится. Но если смотреть ситуацию в вакууме и только по маю. А давайте сделаем с вами несколько графиков по этой табличке?

Делаем первый график.

Берем 2025 год, цифры по доходам начиная с января и заканчиваем маем. И берем для сравнения 2026 год, те же месяца. Синим цветом у нас будут доходы нефтегазовые по 2025 году, а красным – по 2026 году. Да, в мае реально есть прирост, а остальные месяца просто забыть надо или как?

Совокупно в 2025 году за период январь – май доходы от нефтегаза составили 4,2 трлн рублей, а в 2026 году эта цифра чуть-чуть не дотянула до 3 трлн рублей. Минус 1,2 трлн рублей куда деть то в статье, которая вчера вышла?

Статья то верная, вопросов нет, но из контекста к сожалению, напрочь убежала разница в 1,2 трлн рублей, и показана картина только со стороны больших доходов сейчас, в мае. Ну допустим, даже если все следующие месяца мы будем зарабатывать по 175 млрд рублей дополнительно, вопрос, хватит ли до конца года выйти без минуса? Появляются первые сомнения.

Делаем второй график.

Берем дополнительные нефтегазовые доходы. Это те, которые превышают запланированный доход и которые как раз Минфин может направлять на покупки валюты.

Слева на графике дополнительные доходы по 2025 году, а справа по 2026 году. 

Совокупно за январь – май 2025 года дополнительные доходы от нефтегаза составили 283,2 млрд рублей, а в 2026 году за те же месяца -373,9 млрд рублей. Разница между годами составляет 657,1 млрд рублей дополнительной прибыли, которую бы Минфин мог отложить на гос проекты, или социальное развитие.
Точно ли все прекрасно на данный момент если смотреть на ситуацию не в разрезе отдельного месяца, а в совокупности?

И это при условии, что максимальные цены по нефти уже прошли, а Россия снижает достаточно существенно переработку нефти из-за ударов Украины. Наращивается, точнее пытается наращиваться объем продаж сырой нефти, но это менее маржинальный уже бизнес, да и там тоже есть нюансы.

По динамике этого года пока можно сказать одно. Начало года выдалось тяжелым. Первые два месяца были с крайне низкими доходами, стоимость нефти была на низком уровне плюс огромные дисконты.

В марте начинается операция США против Ирана и взлетает цена на нефть. Весь эффект в март не успел попасть, повышение доходов было небольшим. Пик дохода пришелся на апрель, как раз предельные цены на нефть были под 120$ за баррель, и еще продавались большие объемы. В мае же доходы от нефтегаза уже сократились относительно апреля. Цена на нефть стала ниже, объемы переработки и продажи тоже были под давлением. Предварительно уже понимаем, что в июне доходы от продажи нефти аномально высокими не станут.

Нефть торгуется около 90-95$ за баррель, а с учётом дисконта в 20-22$ наша нефть продает в районе 70-75$ с портов в Балтике, что не так уж и высоко. При этом есть практически постоянные удары по нефтяной инфраструктуре, не только по НПЗ внутри страны, но и по экспортным мощностям. Спасает частично ситуацию порты в азии, но самые большие объемы поставок – это в любом случае Балтика.

В итоге мы имеем ситуацию, что хоть в моменте локально России и правда удалось несколько подзаработать на росте цен на нефть и дополнительном спросе, но в картине с доходами по году это не столь значимый эффект. Чтобы выровнять баланс по доходу нужно еще минимум полгода высоких цен на нефть, высокий спрос и отсутствие препятствий для продажи и транспортировки нефти. Говорить уверенно об этом пока, к сожалению, не приходится. А при прочих равных – это все же малые доходы по году для страны.

Но что с курсом? Ведь основа поста – это именно курс.

В моменте, а именно апрель и май мы видели рекордные продажи валюты. Это действительно факт, и отрицать это нельзя. Курс у нас достаточно существенно укрепился, да так, что уже сегодня на ПМЭФ Силуанов уже сообщил о том, что курс рубля несколько крепок, а Минфин очевидно будет пересматривать цену отсечения нефти ниже, чем сейчас. Это даёт нам совокупный посыл монетарных властей на плавный девальвационный процесс. Отдельно отмечу, именно плавный. Резких выносов не нужно допускать, так как это создаст только еще больше проблем для экономики. Движения нужны постепенные.

Много ли 10 млрд рублей покупки Минфином? Нет, это не так уж и много, но этой суммы будет вполне хватать в июне для того, чтобы не допускать переукрепления рубля. Именно поэтому я лично ни как и не реагировал. Я понимаю, что этой суммы достаточно чтобы сдерживать рубль от укрепления, но и не даёт в моменте сдвига по сильному росту. Все купленные ранее позиции в Замещающих облигациях (в том числе набранные по минимумам) продолжаю держать.

Какие мои ожидания по курсу на ближайшее время?

Я пока не ожидаю какой-либо бурной реакции от курса, но снижаться при таких вводных он тоже уже не должен. Плавно подрастать из текущей точки для него будет более оптимальным состоянием. За это в том числе говорит и техника.

Тут можно рассмотреть и двойное дно, но для меня куда более серьезный сигнал – это ложный пробой и возврат в диапазон. Что сейчас в моменте и наблюдаем. Статистически это очень мощный технический сигнал, который я лично очень часто отрабатываю в спекуляциях, но на длинных интервалах это еще и очень отличный инвестиционный сигнал, особенно если он подкрепляется макрофакторами.

До июля я бы пока не ждал какого-то прорыва, куда-то в район 12 по юаню, например, можем недельку-другую попилить и у 11 рублей, а после постепенно подниматься до 11,5, но выше пока не сошлись факторы. Для меня же этого вполне достаточно чтобы продолжать удерживать валютные позиции.

Источник