Кирилл Тремасов: Глобальные бури пройдут стороной?

2008 год может стать достаточно тяжелым для инвесторов в акции, так как, скорее всего, большую часть года придется жить в условиях продолжающегося мирового кредитного кризиса. Сценарий, по которому будет развиваться этот кризис, станет определяющим фактором в динамике фондовых рынков.

Наш прогноз по индексу РТС на конец 2008 г. составляет 2 544 пункта, что предполагает всего лишь 12%-ный потенциал к текущим уровням (потенциал индекса ММВБ мы оцениваем в 16 %).

В числе наших топовых рекомендаций на 2008 год в голубых фишках – РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ и Газпром.

Среди наиболее ликвидных бумаг второго эшелона мы обращаем внимание на бумаги башкирского ТЭКа, Дальсвязи, Челябинского цинкового завода, ЮТК, Полиметалла. Выше рынка в 2008 г. мы видим такие отрасли, как нефтехимия, черная металлургия, торговые сети, фиксированная связь. Электроэнергетику мы оцениваем в среднем по рынку. Переоцененными нам представляются сектор минеральных удобрений, трубные компании, автомобилестроение.

Мировые финансовые рынки вступают в новый год в состоянии кризиса, масштабы, продолжительность и последствия которого оценить сейчас не представляется возможным.

Российская экономика на этом фоне выглядит скорее островком благополучия, демонстрируя высокие темпы роста ВВП, подкрепленные впечатляющими финансовыми показателями, такими как двойной профицит, сильная валюта, значительные золотовалютные резервы и Стабилизационный фонд. Несмотря на заметно возросший в последние годы объем внешних заимствований, Россия остается нетто-экспортером капитала, и это подчеркивает нашу слабую зависимость от мирового кредитного кризиса.

Сильные макроэкономические показатели, помноженные на снижение уровня политической неопределенности (после выборов стало очевидно, что политический и экономический курсы страны в целом сохраняют преемственность), являются ключевым аргументом в пользу инвестиций в российские акции.

В то же время, негативный внешний фон, который, скорее всего, будет сохраняться еще достаточно длительное время, послужит фактором, ограничивающим доходность инвестиций в фондовые активы, в том числе и в российские.

Главным результатом продолжающегося кредитного кризиса стал существенный рост стоимости капитала для российских эмитентов. Данный фактор снижает фундаментальную стоимость компаний, и если ситуация не начнет исправляться, то российский фондовый рынок может лечь в боковой тренд, который будет характеризоваться высокой волатильностью и отсутствием выраженного направления движения (как это было в первой половине 2007 г.).

С точки зрения сравнительной оценки российский фондовый рынок выглядит довольно скромно на фоне коллег с emerging markets: мультипликатор P/E по отечественным акциям составляет около 12.5 на 2008 г., в то время как средний показатель по развивающимся рынкам находится на уровне 15.0. Еще дороже стоят индийский и китайский рынки, которые являются составными частями BRIC.

Впрочем, несомненные лидеры текущего года – бразильские акции, выросшие по страновому индексу MSCI более чем на 75 %, – торгуются на весьма приемлемом уровне, близком к российскому.

Мы полагаем, что относительная дешевизна российского рынка в данной ситуации вряд ли является поводом для его существенной переоценки, поскольку более половины капитализации отечественных акций приходится на нефтегазовый сектор, который в последнее время не пользуется популярностью у инвесторов и торгуется с весьма привлекательным мультипликатором "цена/прибыль" 2008 г. на уровне 10.8X. Учитывая долю нефтегазового сектора и средний мультипликатор по России, можно говорить, что весь остальной рынок торгуется со средним мультипликатором "цена/прибыль" 2008 г. на уровне 14.2Х, что близко к среднему показателю по emerging markets.

Наши прогнозы на следующий год базируются на ряде предпосылок: во-первых, мы не ждем быстрого восстановления кредитных рынков, хотя и допускаем, что во 2-м полугодии ситуация может начать улучшаться; во-вторых, мы ожидаем стабилизации курса доллара и умеренного снижения цен на нефть (на наш взгляд, последний виток роста нефтяных цен был больше обусловлен монетарными факторами, нежели реальным изменением баланса спроса и предложения).

В нашу оценку акций компаний нефтегазового сектора мы закладываем долгосрочный прогноз цены Brent на уровне $ 60 за баррель. Мы кардинально пересмотрели данный прогноз, подняв его с $ 35 за баррель. Однако столь значительный пересмотр не позволил нам существенно переоценить акции российских нефтяных компаний, что связано со слабым влиянием в существующих налоговых условиях цены нефти на динамику денежных потоков НК. В то же время, повышение прогнозов по нефти оказалось достаточным аргументом для переоценки справедливых уровней для акций Газпрома (в силу различий налоговых режимов) – бумаги вошли число наших топовых рекомендацийна следующий год с потенциалом роста на уровне чуть более 20 %.

Возглавили же наш "хит-парад" акции РАО ЕЭС. Несмотря на то что в середине года они исчезнут из биржевого листинга, стратегия, направленная на покупку акций РАО ЕЭС с последующим получением выделяемых активов, на наш взгляд, принесет доходность выше среднерыночной. Мы оцениваем потенциал в акциях РАО ЕЭС на уровне 27 %.

В тройку лидеров голубых фишек входят также акции ЛУКОЙЛа с потенциалом 25 %. Как и год назад, мы считаем ЛУКОЙЛ лучшей нефтяной компаний, отличающейся сбалансированной структурой добычи/переработки и хорошей сырьевой базой.

В этой стратегии мы также установили новые справедливые уровни по акциям компаний черной металлургии, что обусловлено повышением наших среднесрочных прогнозов по ценам на сталь, железорудное сырье и коксующийся уголь. В результате после корректировок наших моделей по компаниям сектора мы повысили наши целевые цены и рекомендации по акциям российских металлургических холдингов.

Лучше рынка, по нашему мнению, в следующем году будут смотреться представители торговых сетей. Здесь мы выделяем бумаги Х5 и Магнита, которые могут обеспечить инвесторам доход выше среднерыночного. Наибольший же потенциал мы наблюдаем в секторе нефтехимии, отмечая акции башкирского ТЭКа (прежде всего трех НПЗ) и Уфаоргсинтеза. Однако значительный фундаментальный потенциал роста стоимости во многом связан с высокими рисками того, что эта справедливая стоимость не будет раскрыта. Ожидаемая смена владельцев башкирского ТЭКа потенциально может нести в себе также риски ущемления прав миноритарных акционеров.

Динамику выше рынка, на наш взгляд, должен показать и сектор фиксированной связи, который вуходящем году продемонстрировал весьма заметный рост финансовых показателей. Нашими фаворитами здесь являются бумаги Дальсвязи (потенциал роста – 62 %), ЮТК (51 %) и ВолгаТелекома (28 %).

Мы рекомендуем избегать в 2008 г. инвестиции в акции ряда компаний, чья стоимость слабо коррелирует с фундаментальными показателями. К этому списку можно отнести акции Сургутнефтегаза, ВТБ, Аптек 36.6, Ростелекома, производителей калийных удобрений (Уралкалия и Сильвинита), ВСМПО, Уралэлектромеди.

В среднем потенциал роста российского фондового рынка в 2008 г. мы оцениваем в 12 % по индексу РТС и в 16 % по индексу ММВБ. Наша оценка справедливого уровня для индекса РТС через 12 месяцев составляет 2 544 пункта.

Нефть и газ

Мы полагаем, что в текущих налоговых условиях наиболее интересным для инвестиций является газовый сектор, который в наибольшей степени выигрывает от роста цен на углеводороды. Нашим фаворитом является Газпром, который в отличие от НОВАТЭКа в полной мере получит выгоду от повышения европейских цен в следующем году и последовательной либерализации внутреннего рынка газа, в то время как маржа независимых производителей газа будет ограничена за счет ежегодной индексации тарифов на транспортировку газа по системе Газпрома.

Нефтяной сектор также представляет определенный интерес, однако мы рекомендуем выборочный подход – нашими фаворитами являются акции ЛУКОЙЛа, представляющий наиболее диверсифицированный и сбалансированный бизнес с точки зрения производственной структуры и географии присутствия.

Согласно прогнозам, российский рынок нефтесервиса в ближайшие пять лет более чем удвоится. Мы полагаем, что наилучшим способом поучаствовать в бурном росте рынка являются расписки группы "Интегра" – компания представлена во всех основных сегментах нефтесервисного рынка (бурение, разведка и производство бурового оборудования).

Черная металлургия

Несмотря на то, что в прошедшем году акции российских компаний черной металлургии значительно опередили в росте российский фондовый рынок в целом, мы по прежнему считаем этот сектор крайне интересным для инвестирования. На наш взгляд, основными причинами для продолжения роста акций компаний сектора могут стать такие факторы, как крайне благоприятная конъюнктура цен на стальном рынке, удачные действия российских металлургических холдингов в сфере слияний и поглощений, а также вертикальная интеграция большинства отечественных металлургических компаний, которая обеспечивает защиту от роста цен на сырье.

Нашими фаворитами в секторе являются акции ММК и НЛМК, которые, на наш взгляд, способны обеспечить инвесторам наибольший доход в 2008 г. Впрочем, по нашим оценкам, другие бумаги сектора – акции Мечела, Евраз Групп и Северстали – также имеют потенциал роста.

Цветная металлургия

В 2007 г. цены большинства цветных и драгоценных металлов достигли своих новых максимумов, что способствовало росту акций ряда компаний сектора. В 2008 г. мы прогнозируем небольшое охлаждение рынка цветных металлов, однако не ожидаем, что цены вернутся к своим многолетним уровням прошлых лет – а это значит, что в 2008 г. российские производители цветных металлов вновь смогут работать с высокой рентабельностью и генерировать значительные денежные потоки. Также мы ожидаем, что как за счет органического роста, так и за счет сделок на рынке M&A в следующем году большинство компаний сектора сумеют существенно повысить свои производственные показатели, что должно позитивно сказаться и на динамике их акций.

Нашими фаворитами в секторе являются бумаги ЧЦЗ, Полиметалла и Полюса. При этом мы также не исключаем спекулятивного роста акций ГМК, который может быть вызван сменой собственника компании.

Электроэнергетика

В середине 2008 г. масштабные структурные преобразования в секторе закончатся – из состава РАО будут выделены все оставшиеся активы, а сам холдинг РАО ЕЭС прекратит свое существование. В результате разделения РАО ЕЭС в следующем году на российских биржах появятся акции новых генерирующих и сетевых компаний. В частности, заменить инвесторам акции энергохолдинга вполне смогут бумаги ГидроОГК, ФСК и акции компаний МРСК. В 2008 г., в преддверии разделения РАО и появления на бирже новых бумаг, мы ожидаем существенного увеличения интереса инвесторов к акциям сектора российской электроэнергетики.

Нашими фаворитами в секторе являются бумаги РАО ЕЭС, которые, на нашему мнению, способны обеспечить инвесторам наибольший доход в 1-м полугодии 2008 г. Также мы позитивно относимся к инвестициям в бумаги МРСК и ГидроОГК, однако, поскольку данные компании не имеют текущей рыночной оценки ввиду их отсутствия на бирже, у нас нет официальных рекомендаций по u1101 этим акциям.

Банковский сектор

Уходящий год для российского банковского сектора можно четко разделить на два этапа: до кризиса ликвидности на мировом рынке и после него. Несмотря на то что последствия резкого сокращения возможностей для кредитования в данный момент оценить достаточно проблематично, можно говорить о том, что те высокие темпы роста, которые будут зафиксированы в 2007 г., вряд ли сохранятся в дальнейшем.

Мы полагаем, что в результате сокращения источников фондирования следующий год может стать годом банковских IPO – именно этот инструмент привлечения средств на развитие намерены использовать Банк Зенит, АК Барс, КИТ Финанс и Газпромбанк.

Нашими фаворитами в секторе остаются акции Сбербанка, в то время как бумаги ВТБ в нашем понимании вполне справедливо оценены рынком с учетом текущих финансовых результатов и перспектив роста бизнеса.

Телекоммуникации

Мы считаем, что сектор фиксированной связи несправедливо обделен вниманием инвесторов. Тогда как капитализация сотовых операторов более чем удвоилась за год, стоимость межрегиональных компаний связи (МРК) практически не изменилась. Даже с учетом более низких темпов роста в данном сегменте отрасли и туманных перспектив приватизации Связьинвеста стоимость ряда МРК выглядит значительно недооцененной. Наибольшим потенциалом роста, на наш взгляд, обладают бумаги Дальсвязи, ЮТК и ВолгаТелекома.

Перспективы развития российского рынка мобильной связи на фоне дальнейшего роста реальных доходов населения и укрепление рубля выглядят привлекательно. Запуск операторами "большой тройки" сети третьего поколения в коммерческое использование расширит спектр доступных услуг, что также должно положительно сказаться на динамике выручки сотовых компаний. В условиях насыщения рынка ждать трехзначного роста капитализации сотовых компаний уже не приходится. Тем не менее, дальнейшее развитие и выход на новые рынки с высоким потенциалом предполагает увеличение рыночной стоимости операторов. Исходя из сравнительного анализа с зарубежными аналогами, большим потенциалом роста капитализации обладает компания "МТС".

Потребительский сектор

На данный момент наиболее привлекательными для инвестиций, на наш взгляд, являются розничные сети X5 и Магнит. Стратегия, направленная на высокий рост и увеличение рентабельности, заслуживает высокой оценки и еще не полностью отражена в цене. Тем не менее, следует отметить, что новый законопроект о розничной торговле, подготовленный ФАС и МЭРТ, может снизить потенциал роста рентабельности.

Бурный рост цен на сырье, наблюдавшийся в этом году, вкупе с увеличением транспортных тарифов и повышением зарплат оказали сдерживающее влияние на рост рентабельности многих компаний отрасли, таких как Вимм-Билль-Данн и Балтика. В данной связи мы ожидаем увеличения доли высокомаржинальных категорий в продажах компаний, что должно частично компенсировать рост себестоимости.

Хорошей ставкой на повышение цен на сельхозпродукцию являются акции Разгуляя. Нам нравится стратегия выстраивания компанией вертикально интегрированного холдинга, что должно привести к росту финансовых показателей группы.

Транспорт

Последний год показал, что крупнейшие авиакомпании отрасли сумели адаптироваться к новым условиям и, несмотря на сохранение внутриотраслевых проблем, препятствующих росту российского рынка авиаперевозок, продолжают усиливать свои позиции. В 2008 г. мы ожидаем сохранения роста стоимости авиакомпаний, производственные показатели которых продолжат стремительно расти, а финансовые – демонстрировать повышение эффективности.

Наиболее привлекательными активами, с нашей точки зрения, являются акции Аэрофлота и ЮТэйра, обладающие большей ликвидностью на рынке. Тем не менее, мы обращаем внимание инвесторов также на бумаги АК "Сибирь".

Автомобилестроение

Прошедший год был весьма удачным для инвесторов, направивших свои средства в акции автомобилестроительных компаний. Бурное развитие автомобильного рынка добавляет потенциала работающим на нем компаниям. Кроме того, можно констатировать, что прошлый год стал весьма результативным для предприятий отрасли с точки зрения укрепления их конкурентоспособности.

В 2008 г. мы ожидаем сохранения роста стоимости автомобилестроительных компаний. Вполне возможно, что в следующем году сохранится спекулятивная составляющая роста АвтоВАЗа и КАМАЗа, которая на этот раз будет определяться ожиданием IPO данных компаний. Впрочем, мы полагаем, что оценки стоимости будут в большей степени базироваться на фундаментальных факторах, не позволяющих ожидать столь же стремительного роста акций. Нашими фаворитами в секторе остаются бумаги Группы ГАЗ и Северсталь-авто.

Нефтепереработка и нефтехимия

Мы предлагаем обратить особое внимание на акции компаний башкирского ТЭКа. Несмотря на наличие достаточно существенных рисков, на наш взгляд, смена владельцев этих предприятий может позитивно сказаться на их стоимости. При этом наибольший доход инвесторам, по нашим оценкам, принесут инвестиции в бумаги Уфанефтехима, Уфимского НПЗ, Уфаоргсинтеза и Башкирнефтепродукта. Кроме того, мы советуем обратить внимание на акции крупнейшего производителя полиэтилена в РФ – Казаньоргсинтеза: компания недавно завершила первый этап своей масштабной инвестиционной программы и продолжает улучшать свои производственные и финансовые показатели в условиях высокого спроса на ее продукцию на внутреннем рынке РФ.

Минеральные удобрения

В секторе минеральных удобрений мы видим некоторый потенциал лишь в бумагах производителя фосфорных и комплексных удобрений – Аммофоса. В 2007 г. компания демонстрирует кратное увеличение основных финансовых показателей и пока торгуется с существенным дисконтом по отношению к отраслевым аналогам.

В то же время, акции крупнейших компаний сектора – Уралкалия и Сильвинита – после бурного роста котировок в 2007 г. на текущих ценовых уровнях кажутся нам несколько "перегретыми". На наш взгляд, рынок переоценивает перспективы роста цен на продукцию данных компаний в долгосрочном периоде, при том что значительное число производителей планирует в ближайшие годы существенное увеличение своих производственных мощностей.

Строительство и девелопмент

В следующем году, на наш взгляд, в России продолжится становление полноценного рынка девелоперских услуг, хотя значительное отставание этой отрасли от уровня развитых стран, как по количественным, так и по качественным показателям, сохранится. Мы ожидаем дальнейшее увеличение инвестиций в недвижимость и объемов строительства, темпы которого, по нашему мнению, будут сопоставимы с показателями 2007 г. При этом такого интенсивного роста цен на недвижимость в Москве и области, как в 2005-2006 гг., мы уже не увидим, зато в отдельных крупных городах они могут резко возрасти по сравнению с нынешним годом. На рынке по-прежнему будет наблюдаться существенное превышение спроса над предложением, а тенденция к смещению спроса из столицы в крупные региональные центры, скорее всего, усилится.

Преимущество перед конкурентами в 2008 г. будут иметь компании с относительно низким уровнем заемного финансирования, а также большой долей новых перспективных проектов и, следовательно, хорошим потенциалом роста бизнеса. Среди других факторов инвестиционной привлекательности компаний мы выделяем региональную диверсификацию бизнеса и оптимизацию проектного портфеля за счет развития новых направлений девелопмента.

Кирилл Тремасов, Владимир Веденеев, Банк Москвы

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	B
Макроэкономическая ситуация в России	C
ПОЛИТИКА
Медведев покинет пост главы Газпрома, если станет президентом	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Новым совладельцем ОАО "Томскнефть" может стать ОАО "Газпромнефть"	C
Газпром: РФ и Казахстан будут строить Прикаспийский газопровод	B
Мосэнерго: Газпром аккаммулировал 53,5% компании	B
Банк Санкт-Петербург соглано отчетам МСФО показал хороший итог	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный