Как процентные ставки влияют на акции и облигации

Когда ЦБ поднял ключевую ставку в конце июля до 18% с 7.5% летом 2023 г., доходности российских 10-летних облигаций только за этот год выросли до 16.7% с 12.6 %. Это один из ключевых факторов недавней коррекции российского фондового рынка. Сегодня мы поговорим о том, как процентные ставки влияют на акции и облигации, есть ли связь с нынешней коррекцией рынка, и что с этим сейчас может сделать инвестор.

• «Стоимость денег», похоже, — главная причина летней коррекции на рынке акций
• Чем выше ставки, тем дешевле облигации с фиксированным купоном и дивидендные акции
• Ставка ЦБ к июлю выросла до 18%, подняв процентные ставки в целом
• Оценка акций с точки зрения доходности с 2016 г. тесно связана с процентными ставками
• Коррекция может продолжиться
• Рынки акций и облигаций могут справедливо полагать, что ставка в 18% — временная
• То есть, коррекция, возможно, уже достигла дна, и пора искать выгодные сделки

Процентные ставки играют важную роль в формировании стоимости акций
Доходности 10-летних суверенных облигаций и индекса МосБиржи (мультипликатор E/P)

Рынок акций потерял 26% с пиковых значений — в чем причина?

У фондового рынка РФ было сложное лето. Индекс МосБиржи упал на 25 % с недавнего пика в 3500 (17 мая) до 2623 (6 сентября) — сильнейшее падение с начала украинского кризиса. Инвесторы задают множество вопросов по этому поводу. Почему происходит эта коррекция? Сколько она может продлиться? Когда будет разворот? На первый вопрос можно ответить по-разному, но мы рассмотрим одну причину, которая, на наш взгляд, объясняет большую часть поведения рынка акций в этом году — процентные ставки.

Три ключевых драйвера котировок: ожидания прибыли, риски, «стоимость денег»

Фундаментальных факторов, способных определять курс акций, очень много. В целом их можно разделить на три основные группы: 

• ожидания прибыли, 
• восприятие риска (геополитический риск; риск, характерный для конкретной компании), 
• «стоимость денег». 

Ниже мы будем использовать широко распространенный мультипликатор P/E (отношение цены акции к прибыли) или менее известный обратный коэффициент E/P. Обычно участники рынка меняют ожидания прибыли компаний, когда улучшаются или ухудшаются прогнозы экономического роста страны или, в как в случае с РФ, сильно меняются цены на сырьевые товары. Пока в 2024 г. прогнозы прибыли большинства эмитентов особенно не поменялись, особенно в важном для рынка секторе нефти и газа. Если же ожидания прибыли не снижаются, но рынок падает, то должен снизиться P/E, а доходность прибыли (коэффициент E/P), наоборот, вырасти. Значит, растет либо риск, либо процентные ставки.

Почему рост процентных ставок снижает стоимость активов, генерирующих денежные потоки? 

Чтобы показать связь между процентными ставками и ценой актива, начнем с простого примера, где рассчитывается стоимость бессрочной облигации с учетом изменения процентных ставок. 

Облигации без срока погашения редко встречаются в реальной жизни, но очень подходят для иллюстрации: как стоимость денег влияет на стоимость актива. Бессрочная облигация никогда не погашается полностью, по ней бесконечно выплачивается фиксированный купон. Но из-за того, что рубль сегодня стоит дороже рубля, полученного завтра, стоимость бессрочной облигации не бесконечна, несмотря на то, что ее владелец теоретически будет бесконечно получать процентные платежи. На самом деле ее стоимость конечна и может быть легко рассчитана через уравнение V (стоимость) = купон/процентная ставка. 

Таким образом, если правительство выпустит бессрочную облигацию с выплатой RUB 100 в год, а процентные ставки будут на уровне 10%, то справедливая цена такой облигации составит 100/10% = RUB 1000. Если выпустят такую же облигацию, но ставки потом упадут до 5%, рыночная стоимость этой облигации вырастет до 100/5% = RUB 2000. А если процентные ставки вырастут, скажем, до 15%, то рыночная стоимость облигации упадет до 100/15% = RUB 667. 

Расчеты для стандартных облигаций с длинным или коротким сроком погашения сложнее, а для акций, выплачивающих дивиденды, еще сложнее. Но эти базовые расчеты применимы во всех случаях: цена активов, приносящих проценты или дивиденды, растет, когда процентные ставки падают, и падает, когда процентные ставки растут.

Смотрим на эмпирические данные российского фондового рынка

На графике выше мы сравниваем среднюю доходность российского фондового рынка по мультипликатору E/P, обратному типичному коэффициенту P/E, с динамикой доходности рублевых 10-летних гособлигаций РФ с 2016 г. Сразу же бросается в глаза связь между этими двумя показателями. Когда процентные ставки снижаются, доходность акций РФ также падает, а это означает, что цены акций растут. Но когда процентные ставки идут вверх, котировки акций обычно падают, а доходность облигаций растет.

 На графике ниже показана зависимость между ставкой ЦБ и доходностью гособлигаций. Это так называемая безрисковая ставка, ее используют многие аналитики в моделях дисконтирования денежных потоков (DCF) и дисконтирования дивидендов (DDM) для расчета стоимости акций. На графике прослеживается тесная, но не идеальная корреляция между двумя показателями. Видно, что значительное повышение ключевой ставки ЦБ привело к мощному росту доходности российских государственных и корпоративных облигаций. Таким образом, будущее российского фондового рынка в значительной степени связано с будущей монетарной политикой. 

Суверенные облигации РФ повторяют динамику ключевой ставки ЦБ

Так будет продолжаться коррекция или нет?

Связь между процентными ставками и ценами акций на российском рынке иногда может ослабевать, как в 2010-15 гг. (не отражен на первом графике). Однако, несмотря на это, график явно отражает несколько моментов. 

Во-первых, судя по графику, если ставка останется на текущем уровне (18%), коррекция фондового рынка может остановиться, ведь отношение прибыли на акцию к ее рыночной цене уже в значительной степени отразило недавний рост доходностей облигаций. 

Во-вторых, рынки акций и облигаций обычно реагируют на изменения в политике ЦБ, но иногда и предвосхищают их. Другими словами, рынок облигаций, возможно, считает, что текущая ставка ЦБ в 18% носит временный характер, и ждет ее снижения на горизонте полугода. Если это так, участники фондового рынка могут принять похожее решение, то есть могут начать поиск интересных историй уже сейчас, ожидая, что через 6-12 месяцев процентные ставки снизятся. Такое развитие событий приведет к более ранней остановке коррекции рынка. 

Итак, процентные ставки — ключевой драйвер оценки фондового рынка, хотя и не единственный. Мы полагаем, что ЦБ, вероятно, начнет снижать ставку в первом квартале 2025 г. — на этом фоне шансы на общее ралли на фондовом рынке будут высокими. Как всегда, в инвестировании время решает все, но мы считаем, что поиск перепроданных бумаг может быть интересен уже сейчас.