Как отреагируют рынки на решение ЦБ

В пятницу ЦБ проведёт очередное опорное (с обновлением прогнозов) заседание по ключевой ставке, которое во многом определит динамику рынков на ближайшие месяцы и повлияет на экономический ландшафт конца 2026 и 2027. Что мы ждём от заседания ЦБ и реакции рынков?

Короткое резюме:

• К концу июня, когда мы столкнулись с топливным шоком «предложения» и переосмыслением бюджетных рисков, инфляция в устойчивых компонентах была у цели в 4%, экономика показывала слабый рост заметно ниже потенциальных 1.5-2.5%, а дисбаланс спроса и предложения (разрыв выпуска) был около нуля.
• При этом июльский опрос ЦБ по индексу бизнес-климата показал резкое ухудшение показателей выпуска и спроса – заметно ниже уровней, которые ЦБ рассматривает в качестве пограничных для возникновения отрицательного разрыва выпуска, при котором устойчивая инфляция должна замедляться. Это может в той или иной мере компенсировать инфляционные последствия от выпадения части объемов нефтепереработки, что само по себе создаёт положительный разрыв выпуска.
• Топливный шок вызвал заметный рост общей инфляции в июне-июле, но при крайне умеренных вторичных эффектах в устойчивой части инфляции. Наши оценки показывают, что при текущем «статус-кво» из-за возможного удорожания топлива общая инфляция к концу года может вырасти на 0.8-1.2%, из которых 0.5-0.7% приходится на прямые эффекты топлива и 0.3-0.5% – на косвенные эффекты повышения цен других товаров и услуг.
• Бюджетные риски мы оцениваем через величину дополнительного структурного первичного дефицита, который может составить 2-2.4% ВВП в 2026 и 1.5-1% – в 2027-28. Вместе с планами по инвестированию ФНБ в размере 0.1-0.2% ВВП ежегодно в 2026-28 это даёт оценку бюджетного стимула в 2.1-2.6% ВВП в 2026 и почти те же 1-1.5% в 2027-28 по сравнению с 2.9% ВВП в 2025. Риски еще более высоких расходов, чем мы заложили в свои расчёты, компенсируются тем, что мы не закладываем какие-то дополнительные доходы казны, которые, вероятно, будут.
• В сумме, топливный шок и дополнительный бюджетный стимул допускают повышение прогноза ЦБ по инфляции с 4.5-5.5% до 6-7% или даже 6.5-7.5% в 2026 и 4-4.5% в 2027. Но часть этого повышения вызвана разовыми по своей природе факторами, поэтому реакция ДКП через ставку должна учитывать лишь эффекты на устойчивую инфляцию, которая вряд ли превысит 4.5-5.5% в 2025 и 3.5-4% в 2027.
• Следствием изменения прогноза по инфляции, полагаем, будет пересмотр диапазона по средней ключевой ставке с текущих 14-14.50% до 14.50-14.80% в 2026 и (13.50-14.75% к концу года), 11-13% в 2027 (9-11%) и 8-10% в 2028. Наиболее вероятным кажется сценарий неизменности ставки, альтернативные варианты -25 б.п. или +25 б.п. могут также обсуждаться, но из двух более реалистичным с точки зрения управления рисками чрезмерного замедления экономики нам кажется вариант снижения на 25 б.п. с нейтральным/жёстким сигналом.
• При таких диапазонах регулятор, с одной стороны, сохранит последовательность своей позиции в части продолжения цикла смягчения ДКП, пусть и более медленным темпом на среднесрочном горизонте. Де-факто устойчивая инфляция уже вблизи 4%, риски для экономики возросли, а бизнес, население и рынки уже изрядно напуганы. С другой стороны, повышение верхней границы диапазона ставки на 2026, допускающей небольшое повышение ставки в негативном сценарии, позволит ЦБ создать условия для более выверенной реакции в будущем и не допустить излишнего оптимизма на рынке, как это было в феврале.
• Ожидания по ставке ЦБ уже скорректировались вверх: аналитики повысили прогноз до 14.52% на 2026 и 12.20% на 2027. Рынок не ожидает её средний уровень ниже 13.65% в следующие 12-месяцев (ожидая, скорее, 14.25% в пятницу), что соответствует верхней границе ожидаемых нами диапазонов, а на горизонте от 2 до 5 лет  – не ниже 12-13%, предполагая чрезмерно-высокий уровень пессимизма. Но и при таких ожиданиях в текущую доходность ОФЗ по индексу RGBI (15.75%) уже заложена крайне высокая риск-премия: 160-170 б.п. для при недавних максимумах до 240 б.п. и среднеисторических 60-70 б.п.
• Учитывая, что середина ожидаемых нами диапазонов будет допускать медленное снижение ставки до конца года, рынок ОФЗ способен удержать достигнутые уровни с потенциалом постепенного снижения доходностей на 100-150 б.п. к концу года. В то же время, возможность умеренного повышения ставки, которая может содержаться в обновленном прогнозе ЦБ на горизонте 6-12 мес., может вызвать краткосрочную волатильности или даже умеренный рост доходностей. Но в отсутствии аукционов Минфина устойчивого навеса от продавцов в фиксах не ждём. Поэтому после временной паузы рынок, скорее продолжит медленно снижаться в доходности. Новости о регистрации Минфином двух выпусков флоутеров на 1.5 трлн руб. выступят еще одним фактором против какого-то роста доходностей. Среднесрочно, текущие 16%+ по средним и длинным ОФЗ обеспечат инвесторам повышенную реальную доходность даже при более высоком уровне инфляции, чем ожидает рынок.

Для тех, кто хочет понимать нашу логику и детали полученных оценок, полный анализ читайте здесь.