К заседанию Банка России 11 сентября

Исход предстоящего заседания представляется неоднозначным – вероятно, Банк России вновь будет выбирать между паузой и снижением ключевой ставки на 25 б.п. На наш взгляд, исходя из известных на данный момент экономических данных, более вероятно сохранение ключевой ставки на текущем уровне 14%. 

Главным итогом июльского заседания Банка России стал вывод о сокращении пространства для дальнейшего снижения ключевой ставки. Вероятно, на октябрьском опорном заседании это пространство будет переоцениваться вновь – с учетом официальных бюджетных проектировок, фактической ситуации на топливном рынке и ее влияния на инфляцию, оценки устойчивости вычета из потенциала роста экономики выбывших производственных и логистических мощностей, соотношения оценок потенциала и спроса. 

Эти оценки будут важны для определения прогнозной траектории инфляции на 2027 г и уточнения необходимой жесткости ДКП. Недостаток данных для уточнения этих оценок на данном этапе и некоторое усиление проинфляционных рисков могут быть основными аргументами в пользу паузы. В то же время вышедший накануне блок экономических данных (умеренная динамика в большинстве основных компонентов инфляции в недельных данных за август, повышение уровня безработицы, продолжившееся замедление темпов роста зарплат, некоторое замедление темпов роста потребительской активности в июле и, по оперативным данным, в августе) могут немного усилить аргументы за осторожное снижение ключевой ставки.

Основные аргументы в пользу паузы:

1. второй этап дефицита бензина и возобновление роста цен на бензин затрудняет оценку влияния ситуации с топливом на инфляцию, руководство Банка России считает, что ситуация станет более понятной к октябрьскому заседанию.
2. постепенный перенос в цены возросших транспортных издержек и ослабления рубля, вывод Банка России об увеличении в т.ч. устойчивой компоненты инфляции по данным за июль, признаки повышенного ценового давления в производственном секторе,
3. инфляционные ожидания остаются высокими и их дальнейшее снижение не гарантировано в условиях возобновления роста цен на бензин, ослабления рубля и предстоящей индексации коммунальных тарифов,
4. сохраняющаяся неопределенность с бюджетным дефицитом на текущий и ближайшие 3 года (ожидается, что проект закона о федеральном бюджете будет внесен в Госдуму в конце сентября),
5. отсутствие признаков замедления роста кредитования после их предположительно временного ускорения во 2кв26. По данным Банка России, рост кредита в экономике в июле ускорился, в т.ч. из-за разового эффекта, связанного со структурой проведения отдельных сделок. Годовые темпы роста корпоративного кредитования идут выше годового прогноза ЦБ, темпы роста денежной массы в июле остались вблизи июньских повышенных значений, что аналитики Банка России интерпретируют как наличие значимых проинфляционных рисков и указание на произошедшее ослабление жесткости денежно-кредитных условий.
6. возможно более длительный, чем предполагалось в базовом сценарии, период ограничений потенциала экономики вследствие продолжающихся атак на инфраструктуру (в частности, НПЗ, маркетплейсы, порты и терминалы), при этом спрос продолжает расти, хотя и более умеренными темпами.

Вариант снижения ключевой ставки на 25 б.п. также может рассматриваться. Возможные аргументы:

1. судя по недельным данным, в целом спокойная картина инфляции в августе на фоне сезонного удешевления плодоовощной продукции и снижения цен на турпоездки на Черное море, отсутствие признаков значительного увеличения инфляционного давления по широкому спектру товаров и услуг,
2. снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой инфляции в августе,
3. снижение напряженности на рынке труда, небольшое повышение уровня безработицы, минимальные планы предприятий по найму за последние 6 лет, все более ощутимое замедление роста зарплат и доходов населения должны способствовать более сдержанной динамике спроса, в отдельных отраслях (например, внутренний туризм) он уже сократился,
4. слабый экономический рост, околонулевая динамика промышленного производства за 7М26, индекс бизнес-климата и потребительских настроений ниже, чем в среднем в 2023-25 гг., потери бизнеса вследствие военных действий, опасения усиления негативного влияния неблагоприятных экономических условий и новых шоков на экономику в случае избыточного ослабления спроса.

Осложняющим фактором для выбора между вариантами является то, что официальные данные по инфляции за полный месяц август на момент заседания (13:30) будут отсутствовать. Росстат опубликует их в тот же день, но позже, в 19:00. Между тем, именно данные за полный месяц, по широкой выборке товаров и услуг, Банк России считает наиболее репрезентативными и надежными, особенно для оценки устойчивой инфляции. До заседания еще выйдет оперативная справка по результатам мониторинга предприятий и очередной срез недельной инфляции.

Варианты паузы или осторожного снижения ключевой ставки на 25 б.п. с точки зрения влияния на экономику не должны иметь сейчас существенного различия. Но они могли бы отличаться с точки зрения сигнала – так, снижение ставки показало бы настрой Банка России на продолжение цикла смягчения ДКП даже в условиях проинфляционных рисков, хотя в этом случае в условиях высокой неопределенности регулятор, вероятно, сохранит нейтральный сигнал. Пауза могла бы продемонстрировать, что для продолжения снижения ключевой ставки необходимо больше уверенности в том, что проинфляционные риски не усиливаются, инфляционные ожидания снижаются, а инфляция по мере ослабления влияния временных факторов возвращается к целевой траектории. Этот эффект может быть смягчен возвращением к умеренно мягкому сигналу, предполагающему возможность продолжения снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. К октябрьскому заседанию должно быть больше определенности, по крайней мере, в отношении бюджетных параметров, а также в степени влияния ситуации с бензином на устойчивую инфляцию. Наш прогноз ключевой ставки на конец года пока по-прежнему составляет 13,5%.

Представленный Банком России 31 августа проект «Основных направлений ДКП на 2027-29 гг» традиционно содержит как базовый сценарий (совпадает с июльским макропрогнозом), так и три альтернативных сценария – проинфляционный, дезинфляционный и рисковый. В базовом сценарии Банка России, который регулятор считает наиболее вероятным, инфляция в 2027 г снизится до 4% и будет находиться вблизи цели в дальнейшем. К предпосылкам этого сценария относится восстановление производственных мощностей предприятий до конца этого года и прогнозируемая Банком России траектория дефицита сведения структурного первичного дефицита бюджета к нулю в 2029 г (2026 г 2% ВВП, 2027 г 1% ВВП, 2028 г 0,5% ВВП). В этом случае Банк России ожидает снижения средней ключевой ставки в 2027 г до 10,5-12,5% против 14,5-14,6% в этом году. Из альтернативных сценариев Банк России считает более вероятным проинфляционный, при котором инфляция в 2027 году составит 4,5–5,5% и вернется к цели позднее, чем в базовом сценарии. К предпосылкам такого сценария Банк России относит, в частности, более значительный вклад бюджетной политики, более длительное восстановление производственных мощностей, усиление санкционного давления. «Хотя часть проинфляционных факторов действует со стороны предложения и не может быть устранена мерами Банка России, ДКП будет препятствовать устойчивому ускорению инфляции из-за возникновения вторичных эффектов и роста инфляционных ожиданий. Поэтому ключевая ставка будет более высокой, чем в базовом сценарии». В проинфляционном сценарии Банк России прогнозирует среднюю ключевую ставку в 2027 г на уровне 13-15%, т.е. практически без дальнейшего снижения. Можно предположить, что дальнейший ход военного конфликта станет одним из факторов, который может определять условия для развития экономики по базовому или проинфляционному сценарию. Медианный прогноз макроопроса аналитиков на начало сентября предполагает среднюю ключевую ставку на 2027 г на уровне 12,4% (июль 12,2%), т.е. вблизи верхней границы базового сценария Банка России, на 2028 г 10% (выше базового прогноза Банка России 8-9%), на 2029 г 8,6% (вблизи верхней границы прогноза Банка России 7,5-8,5%).

Влияние на долговой рынок. Поскольку до конца года ключ, вероятно, не сильно изменится относительно своего текущего уровня, в рублевом облигационном сегменте мы рекомендуем делать ставку на купон. В нашем фокусе находятся надежные корпоративные облигации с фиксированной ставкой купона и невысокой дюрацией, а также короткие флоатеры (благодаря интересному сочетанию высокого купона и низкой ценовой волатильности). Хотя реализация значительного потенциала повышательной переоценки долгосрочных ОФЗ пока откладывается, эти бумаги по-прежнему интересны с точки зрения фиксации очень высоких доходностей на много лет вперед, однако инвесторам стоит учитывать, что на горизонте ближайших месяцев их цены вполне могут оставаться волатильными. Кроме того, интересно выглядят квазивалютные инструменты, доходности которых находятся сейчас на весьма привлекательных уровнях.

На последнем заседании 24 июля Банк России продолжил цикл смягчения ДКП, снизив ключевую ставку на 25 б.п. – до 14%. При этом регулятор перешел от умеренно-мягкого сигнала к нейтральному – «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий». В то же время регулятор ожидаемо указал, что с учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки. Это нашло отражение в пересмотренном макропрогнозе. Июльский базовый прогноз ЦБ средней ключевой ставки на 2026 г составляет 14,5-14,6% (с учетом того, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка равна 15,0%, с 27 июля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,7–14,0%). По нашей оценке, означает, что ключевая ставка на конец года может находиться в диапазоне 13,25-14%. Нижняя граница этого диапазона соответствует снижению ключевой ставки по 25 б.п. на каждом из трех оставшихся заседаний (в сентябре, октябре и декабре), верхняя – отсутствие ее дальнейшего снижения до конца года. Более вероятным нам представляется сейчас промежуточный вариант (13,5%), при котором регулятор может сделать хотя бы одну паузу в снижении до конца года.

При решении по ключевой ставке на ближайшем заседании, на наш взгляд, Банк России будет учитывать следующие экономические данные и тенденции:

1. Динамика инфляции.

По словам зампреда Банка России А. Заботкина, «начиная с июня наблюдается заметное ускорение инфляции. Причиной этого стали новые значительные шоки на стороне предложения – временное выбытие производственных мощностей в нефтепереработке и логистике. Нейтрализовать прямые последствия этих обстоятельств для текущих цен денежно-кредитная политика, увы, не может. Но она может и обязана ограничить вторичные эффекты от этой потери потенциала».

В июне-июле инфляционное давление значительно усилилось – по оценкам Банк России, с корректировкой на сезонность в пересчете на год текущая инфляция составила 11,4% и 11,6% SAAR, соответственно, после 2,3% SAAR в мае. На динамику инфляции в июне-июле существенное влияние оказал топливный кризис - опережающий рост цен на моторное топливо и ограничения его доступности, который Банк России на последнем заседании рассматривал в качестве временного фактора. Кроме того, нетипично для этого времени года вели себя цены на плодоовощную продукцию – в июне она дорожала после необычно раннего снижения цен в апреле-мае, в июле дешевела, но менее активно, чем это обычно происходит в этом месяце. Более важно, что в июле, по оценке Банка России, повысилось инфляционное давление в устойчивой части инфляции в связи с проявлением вторичных эффектов от ситуации на топливном рынке – «начали проявляться и косвенные эффекты топливного шока – через перенос возросших транспортных издержек он начал транслироваться в цены широкого круга товаров и услуг», «дополнительным фактором ускорения показателей устойчивой инфляции стало ослабление валютного курса в июне – июле после укрепления в апреле – мае». Банк России отмечает, что в целом показатели устойчивого прироста цен в июле повысились на 1,5 – 2,4 п.п. по сравнению с июнем (тогда он оценивал устойчивую инфляцию в диапазоне 4-5% SAAR), базовая инфляция ускорилась до 7,0% SAAR против 5,3% SAAR в июне. Годовая инфляция в июле осталась вблизи июньских 6% (5,98%), что связано с техническим фактором (перенос сроков индексации тарифов ЖКХ в этом году с июля на октябрь). По оценкам аналитиков Банка России («О чем говорят тренды»), «с учетом отложенного на 1 октября повышения тарифов годовая инфляция составила бы 6,7%».

С середины июля и в начале августа на фоне принимаемых правительством мер ситуация на рынке топлива несколько стабилизировалась, цены на топливо корректировались в сторону снижения, что способствовало замедлению инфляции и снижению инфляционных ожиданий населения. Однако затем, на фоне возобновления атак на НПЗ возник второй этап дефицита бензина. Правительство предпринимает меры для стабилизации ситуации, но для проявления эффекта нужно время. Так, А. Новак заявил, что ряд НПЗ возобновил работу после ремонтов, что должно улучшить ситуацию, увеличиваются поставки бензина по импорту. Данные Росстата показывают, что цены на бензин в недельной статистике вновь стали расти – так, за неделю 25-31 августа рост составил 0,91% н/н после 0,89% н/н на неделе 18-24 августа и 0,51% н/н неделей ранее. По данным Росстата, с начала года бензин подорожал на 20,46%, а за 12 месяцев – на 25,2%.

Недельные данные Росстата за август в целом выглядят достаточно спокойно – снижение потребительских цен в РФ с 25 по 31 августа составило 0,01% после увеличения с 18 по 24 августа на 0,01% и трех подряд недель снижения цен: с 11 по 17 августа оно составило 0,02%, с 4 по 10 августа 0,06%, с 28 июля по 3 августа 0,02%. Для августа характерно временное снижение потребительских цен (в СМИ его часто называют «дефляция») из-за сезонного снижения цен на овощи и фрукты нового урожая. Кроме того, дезинфляционное влияние может оказывать снижение цен на зерно (из-за ограничений возможностей экспорта через южные порты вследствие военных действий), а также снижение спроса и цен на внутренний туризм. Помимо бензина, повышенные темпы роста цен наблюдаются в достаточно ограниченной категории товаров – например, в продовольственных товаров это сахар, мясо, гречка, дорожают товары, чувствительные к ослаблению курса рубля (смартфоны), в услугах – зарубежный туризм (поездки в ЮВА). Аналитики Банка России отмечают по июльской статистике, что рост цен на нерегулируемые услуги (бытовые и медицинские) по-прежнему превышает 10% в пересчете на год. Исходя из недельных оценок Росстата, инфляция в августе могла составить -0,08% (по оценке аналитиков Банка России, целевой траектории для этого месяца соответствует снижение индекса потребительских цен на -0,38%).

Годовая инфляция на 31 августа, по оценке Минэкономразвития, составила 6,32%. Накопленная с начала года инфляция составила 4,67%.

По данным «Мониторинга предприятий» (Банк России), в августе рост издержек предприятий и темпы роста отпускных цен несколько замедлились по сравнению с июлем. В то же время «в числе основных факторов роста затрат осталось удорожание горюче-смазочных материалов из‑за временной нехватки топлива в отдельных регионах. Помимо этого, бизнес в числе причин увеличения издержек отмечал повышение закупочных цен и логистических расходов».

Банк России на июльском заседании значительно повысил прогноз инфляции на конец года – до 6-7% (прежний прогноз 4,5-5,5%). На пресс-конференции в конце августа А. Заботкин уточнил - «мы видим вклад около 1,5 п.п. в рост индекса потребительских цен в 2026 году. Напомню, это не только прямой эффект от роста цен на бензин и дизель, но и перенос возросших топливных издержек в ценах товаров с учетом той ситуации, которая складывалась, условно говоря, в первой половине июня». По его словам, на сегодняшний день у ЦБ новых оценок нет, они будут актуализированы в следующем раунде уточнения макропрогноза в октябре. Пока июльский прогноз Банка России по инфляции представляется выполнимым и, возможно, даже с некоторым запасом. Он учитывает предстоящую 1 октября индексацию тарифов ЖКХ – в зависимости от регионов на 8-22%. Однако проинфляционные риски связаны с более сильным и длительным, чем предполагалось в июльском прогнозе ЦБ, влиянием шоков предложения, с более сильными источниками роста внутреннего спроса (бюджетные расходы, кредитный спрос, потребительская активность), а также с возможным ускорением ослабления курса рубля. Для Банка России, вероятно, сейчас основное значение будет иметь динамика устойчивой инфляции и прогнозная траектория инфляции на 2027 г. Медианный прогноз аналитиков (макроопрос Банка России) по инфляции в начале сентября повышен до 6,6% на конец 2026 г (июльский прогноз 6,2%), прогноз на 2027 г не изменился (4,6%), на 2028 г незначительно снижен до 4,0% (прежний прогноз 4,1%), на 2029 г не изменился (4,0%).

Инфляция с начала года

1. Экономическая активность. По предварительной оценке Росстата, рост ВВП во 2кв26 составил 1,3%, выше оценок Минэкономразвития (0,9%) и Банка России (0,8%), после спада на -0,2% в 1кв26. За 1П26 рост ВВП составил 0,6%. Основным драйвером роста экономики во 2кв26 стал рост потребительского спроса при усилившихся ограничениях производственных возможностей (прежде всего, в нефтепереработке). Данные по промпроизводству за 2025 г и 1П26 гг были скорректированы в сторону понижения, по новой оценке Росстата, за 1П26 рост в промышленности оказался нулевым (0,0%) против прежней оценки 0,4%, а за 7М26 промпроизводство увеличилось на 0,1%.

Подробный анализ индикаторов экономической активности за июль приводится здесь. Основные выводы.

1. В июле рост промпроизводства оценивается Росстатом в 0,4% г/г (чуть выше консенсус-прогноза 0,3%) против 0,7% г/г в июне, а за 7М26 в 0,1% г/г. По отношению к июню с очисткой от сезонного и календарного фактора промпроизводство было практически стабильным (+0,1% м/м SA). В отраслевой динамике можно косвенно сделать вывод о небольшом восстановлении выпуска в нефтепереработке при сохранении его на низком уровне (годовой спад производства кокса и нефтепродуктов замедлился до -19,3% г/г против -21,3% в июне), заметно улучшилась динамика в металлургии.
2. Потребительская активность в июле оставалась на высоком уровне, но рост несколько замедлился по сравнению с июнем. По оценке Минэкономразвития, суммарный оборот розничной торговли, платных услуг населению и общественного питания в июле вырос на +4,6% г/г в реальном выражении после +5,9% г/г месяцем ранее. Замедлился рост оборота розничной торговли, общепита. Темпы роста платных услуг населению остаются низкими, при этом наиболее заметен спад в услугах внутреннего туризма (гостиницы -10,1% г/г, санаторно-курортные организации -7,1% г/г). По оперативным данным СберИндекса за август, замедление роста потребительских расходов в номинальном и реальном выражении продолжилось.
3. Спад инвестиций в основной капитал во 2кв26 замедлился до -6,6% г/г после -14,3% г/г в 1кв26. Суммарно за 1П26 инвестиции сократились на -9,9% г/г.
4. Рынок труда показывает все более уверенные сигналы нормализации после «перегрева» в 2023-24 гг. Так, уровень безработицы повысился до 2,3% (впервые с апреля прошлого года вышел из диапазона исторических минимумов 2,1-2,2%). Рост зарплат продолжает замедляться – в июне до минимальных в этом году 9,6% г/г против 10,1% г/г в мае в номинальном выражении и до 3,9% г/г после 4,5% г/г в реальном. За 1П26 рост зарплат в номинальном выражении замедлился до 12,7% г/г (против 14,5% г/г в 1П25), при этом в реальном выражении из-за более низкой инфляции в этот период рост выше: 6,5% г/г против 4,1% г/г в 1П25.
5. Оперативные данные опросов за август показывают смешанную картину - Мониторинг предприятий» Банка России: в августе индикатор бизнес-климата немного повысился по сравнению с июльским минимумом с середины 2022 г. (до −2,4 пункта после −3,5 пункта месяцем ранее), это в основном связано с улучшением ожиданий компаний на следующие 3 месяца как по производству, так и по спросу, однако текущие оценки бизнес-климата ухудшились. При этом текущие оценки компаний по спросу в августе уменьшались второй месяц подряд и вернулись к уровням II квартала 2022 года. Индекс потребительских настроений (инФОМ) в августе несколько повысился (до 92,8 п. после июльского минимума с 2022 г 89,5), но оставался ниже средних уровней 2023 – 2025 годов. Индикатор деловой активности в обрабатывающей промышленности (индекс PMI от S&P Global) в августе впервые за 3 месяца перешел в зону спада (48,8 против 50,7 в июле). На это повлияло возобновившееся снижение новых заказов на фоне слабого спроса и ухудшения покупательской способности клиентов, впервые с апреля сократилась и компонента производства. При этом издержки росли максимальными темпами с января (рост цен на топливо и импорт). Однако в сфере услуг деловая активность впервые за 5 месяцев перешла к росту – индекс PMI вырос до 51,3 против 49 в июле.

По оценке аналитиков Банка России, в 3кв возможно замедление роста российской экономики. «Оно может возникнуть в первую очередь из-за временного выбытия мощностей в производстве и логистике (то есть предложения товаров и услуг), а не как результат торможения спроса».

Временные ограничения производственных возможностей и потенциала роста экономики вследствие атак на топливную, логистическую и портовую инфраструктуру отмечаются как со стороны нефтепереработки и нефтедобычи, так и со стороны торговли (маркетплейсы) и экспорта зерна. По оценкам «Совэкон», которые приводит «Коммерсантъ», в августе Россия экспортировала 2 млн тонн пшеницы, год к году показатель сократился на 55,6%, к среднему значению за пять лет — на 60%. В сентябре, по прогнозу Совэкон, поставки за рубеж российской пшеницы могут сократиться на 52,1–62,5% г/г, достигнутое значение 1,8–2,3 млн тонн будет минимальным с 2010 года. Если дефицит нефтепродуктов является однозначно проинфляционным фактором, то вынужденное сокращение экспорта зерна, с одной стороны, оказывает понижательное давление на его стоимость на внутреннем рынке, но с точки зрения влияния на себестоимость и цену конечной продукции это влияние не столь существенно (в силу роста других издержек – например, на ГСМ, логистику, оплату труда). С другой стороны это влияет на сокращение притока экспортной выручки, ухудшение финансового положения сельхозпроизводителей и возможные планы по посевной, что может повлиять уже на урожай будущего года. Атаки на склады маркетплейсов приводят к потере части товаров, вынужденной перестройке логистических цепочек с вероятным увеличением транзакционных издержек и сроков доставки, возможным сокращением ассортимента, перетоку части продаж в офлайн, где уровень издержек выше. В то же время, по мнению аналитиков Банка России, «повышение цен на затронутые товары будет иметь ограниченное влияние на общий рост цен вследствие неоднородности ценовой реакции по категориям и частичного поглощения дополнительных издержек продавцами и торговыми площадками».

К отраслям, на которые негативно влияет дефицит топлива, можно отнести внутренний туризм. По данным Ассоциации туроператоров России, продажи туров по России этим летом сократились у туроператоров на 7-19%.

Как следует из Резюме обсуждения ключевой ставки на июльском заседании, большинство участников считали, что временное выбытие мощностей не приведет к возобновлению дисбаланса между спросом и предложением в экономике. Они ожидали постепенного восстановления мощностей (по словам Э. Набиуллиной, «в нашем базовом сценарии мы исходим из того, что компании восстановят свои производственные мощности до конца текущего года») и замедления роста внутреннего спроса (во 2П26 по сравнению со 2кв26). Вместе с тем отдельные участники отмечали риск более продолжительного сокращения производственных возможностей.

По мнению советника председателя Банка России К. Тремасова, ситуация на топливном рынке станет более понятной и предсказуемой к октябрьскому опорному заседанию совета директоров ЦБ РФ, пока выводы делать рано. Он отметил, что сейчас на ситуацию может влиять также сезонный пик спроса на бензин в августе. По словам вице-премьера А. Новака, российский топливный рынок полностью обеспечен дизельным топливом и авиакеросином, имеется небольшой дефицит бензина, но ситуация улучшается с учетом ввода в эксплуатацию НПЗ и импорта.

В этой связи важное значение будет иметь также динамика внутреннего спроса – при сохранении высокой потребительской активности в сочетании с ограничениями выпуска со стороны предложения инфляционное давление может усиливаться и может потребоваться большая жесткость ДКП. Если же спрос будет ощутимо замедляться, в том числе за счет влияния возросшей неопределенности и потерь бизнеса на занятость, планы найма и увольнений, динамику заработных плат, то у Банка России будет больше оснований для продолжения снижения ключевой ставки.

Медианный прогноз аналитиков в начале сентября по росту ВВП в 2026-27 гг незначительно снижен по сравнению с июльским прогнозом: 2026г 0,5% (прежний прогноз 0,6%), 2027 г 1,2% (1,3%), на 2028-29 гг не изменился (1,7% и 1,8%, соответственно).

• Инфляционные ожидания. Ситуация с инфляционными ожиданиями неоднозначна: ценовые ожидания предприятий в августе несколько повысились второй месяц подряд, при этом медианная оценка ожидаемой населением инфляции через год снизилась до 13,7% с 14,7% в июле (что все еще является высоким уровнем), но возросла оценка ожидаемой инфляции через 5 лет (12,4%, максимум в этом году, против 11,2% в июле). Снижение инфляционных ожиданий населения в августе можно рассматривать как относительно позитивный сигнал, но значения все равно остаются выше, чем до начала топливного кризиса и, как отмечает Банк России, в диапазоне высоких значений 2024-25 гг (11-14%). В качестве ориентира умеренных инфляционных ожиданий регулятор оценивает медиану (9,5%) и усеченный диапазон (от 8,4 до 11,2%) значений за период 2017 – 2019 годов. При высоких инфляционных ожиданиях и уже не столь высоких процентных ставках по депозитам люди могут предпочитать сделать крупные покупки сейчас, пока они не стали еще дороже, что облегчит перенос роста издержек в цены. Кроме того, замер инфляционных ожиданий по состоянию на 4-13 августа может быть уже не столь информативен из-за последующего «второго этапа напряженной ситуации на топливном рынке» (А. Новак). Дальнейшее снижение инфляционных ожиданий не очевидно с учетом возобновления роста цен на бензин, ограничений его доступности на АЗС, ослабления курса рубля примерно на 20% за лето к доллару и к юаню, и предстоящей индексации тарифов ЖКХ в октябре.

Инфляционные ожидания населения и предприятий

Значимость инфляционных ожиданий как фактора для принятия решений по ДКП вновь подчеркивается в проекте Основных направлений ДКП на 2027-29 гг. ("если инфляционные ожидания остаются высокими, это означает, что решения экономических агентов о сбережениях, кредитовании и расходах принимаются с учетом более высокого предполагаемого роста цен и при прочих равных требуют поддержания более высокого уровня ставок в экономике").

• Кредитование и рост денежных агрегатов. На пресс-конференции после июльского заседания Э. Набиуллина отметила, что «динамика кредитования пока соответствует нашему прогнозу, а вот рост денежной массы скорее его превышает… у денежной массы есть два основных источника: кредит и бюджет. В целом по году мы ожидаем более высокой динамики расходов и, соответственно, более высокого структурного дефицита, чем это заложено в текущих проектировках. Это означает, что при прочих равных денежно-кредитная политика должна обеспечить более сдержанный рост кредитования, чем складывался в II квартале».

По данным Банка России, в июле годовой прирост широкой денежной массы с исключением валютной переоценки М2Х снизился до 12,6% (12,9% в июне). Денежная масса (агрегат М2) в РФ в июле замедлила рост до 0,6% м/м после 0,9% м/м в июне, годовой темп ее прироста на 1 августа снизился до 13,0% с 13,2% на 1 июля. Тем не менее, динамика пока остается выше уже пересмотренного в сторону повышения июльского годового прогноза (7-12%). По оценке аналитиков Банка России, «в условиях дальнейшего оживления кредитования и сохранения активного роста бюджетных расходов динамика денежных агрегатов оставалась выше прошлогодней траектории и стала превышать диапазон 2016–2019 гг…. Это говорит о наличии значимых проинфляционных рисков и указывает на произошедшее ослабление жесткости денежно-кредитных условий».

Банк России отмечает, что «рост кредита экономике в июле ускорился (1,7% по сравнению с 0,4% в июне), в том числе из‑за разового эффекта, связанного со структурой проведения отдельных сделок». Темп роста корпоративных кредитов, по данным регулятора, в июле ускорился после временного замедления в июне и был сопоставим с майскими темпами (1,5% м/м против 0,4% м/м в июне), на крупнейшие госкомпании пришлось около 30% прироста портфеля. Годовой темп роста требований банков к экономике продолжил ускоряться (13,8% г/г), заметно превышая годовой прогноз ЦБ (7-11%). Спрос на розничные кредиты в июле замедлился – требования к населению возросли за месяц на 0,5% по сравнению с 0,9% в июне, спрос на ипотечные кредиты стал более сдержанным после ажиотажа в июне перед ожидавшимся пересмотром критериев льготной семейной ипотеки (перенесен с 1 июля на 1 октября).

Динамика требований банковской системы, % г/г

Банк России может интерпретировать возобновление повышенных темпов роста корпоративного кредитования как сигнал, что предприятия считают текущие денежно-кредитные условия не такими уж жесткими, и их дальнейшее смягчение сейчас нецелесообразно. В то же время Банк России отмечал, что на июльскую динамику повлияли разовые эффекты, поэтому она может быть недостаточно репрезентативна. К тому же спрос на кредиты мог быть связан с замедлением роста бюджетных расходов, необходимостью предприятий закрывать финансовые разрывы (в т.ч. из-за сокращения объемов производства при росте издержек), расходами на восстановление НПЗ и складов, перестройку логистических цепочек.

• Бюджетная политика. Как было объявлено на июльском заседании Банка России, в базовом сценарии регулятор исходит из предположения поэтапного сокращения структурного первичного дефицита федерального бюджета, растянутого до 2029 года: 2% ВВП в 2026 году, 1% в 2027 году, 0,5% в 2028 году и нулевой структурный первичный дефицит с 2029 года и далее. Как подтвердил зампред Банка России А. Заботкин, эта предпосылка будет уточнена на октябрьском опорном заседании по ставке с учетом проекта федерального бюджета на 3 года, который Правительство внесет в Госдуму в конце сентября. Пока же, по предварительным данным Минфина, расходы и дефицит продолжают складываться по более высокой траектории, чем предполагает закон о бюджете – за 7М26 дефицит федерального бюджета составил 6,46 трлн руб (2,8% ВВП) при плане на весь год 3,8 трлн руб (1,6% ВВП).

Реальная ключевая ставка ЦБ. Ускорение инфляции, повышение инфляционных ожиданий на фоне продолжающегося с июня прошлого года снижения номинальной ключевой ставки (суммарно с 21% до 14%) привело летом этого года к снижению реальной ключевой ставки. Так, по отношению к годовой инфляции в июле (чуть ниже 6%) ключевая ставка в реальном выражении составляет 8,02%, а по отношению к показателю инфляционного давления (средняя инфляция SAAR за 3 месяца 8,3%) она составляет 5,6%. Это уже ниже значений примерно с середины 2024 г по 1П26. Как следует из июльского базового прогноза Банка России (средние значения ключевой ставки в 2026 г 14,5-14,6%, в 2027 г 10,5-12,5%, в 2028 г 8,0-9,0%, в 2029 г 7,5-8,5% при средних прогнозируемых диапазонах инфляции, соответственно, 5,9-6,2%, 4,3-5,2%, 4,0%, 4,0%), предполагается очень постепенное снижение ключевой ставки в реальном выражении (2026 г 8,4-8,6%, 2027 г 6,2-7,3%, 2028 г 4,0-5,0%, 2029 г и далее 3,5-4,5%).

Но для Банка России оценка уровня жесткости ДКП определяется не только соотношением номинальной ключевой ставки и инфляции. На это четко указывает Резюме обсуждения ключевой ставки в июне: «значительный разрыв между номинальными кредитными ставками и уровнем инфляции сам по себе не свидетельствует о чрезмерной жесткости денежно-кредитных условий…», «реальные процентные ставки корректнее оценивать относительно инфляционных ожиданий, поскольку решения о сбережениях и заимствованиях принимаются с учетом ожидаемого роста цен». В июле, на фоне скачка инфляционных ожиданий населения до 14,7%, разность между ключевой ставкой и инфляционными ожиданиями впервые с 2023 г ушла в небольшой минус (-0,7%) и по итогам августа, за счет снижения инфляционных ожиданий (до 13,7%) находится вблизи нуля (0,3%). Среднее значение показателя в 1П26 составляло примерно 1,9%, в 2025 г 5,6%. Сокращение почти до нуля разрыва между ключевой ставкой (в т.ч. влияющей на ставки по банковским вкладам) и инфляционными ожиданиями может быть, по крайней мере, для некоторых членов Совета директоров одним из критериев, что денежно-кредитные условия могли стать уже не умеренно-жесткими, а нейтральными. Так, в Резюме обсуждения ключевой ставки утверждалось: «часть участников считали, что денежно-кредитные условия стали нейтральными. В пользу этой оценки свидетельствовали сближение депозитных ставок с инфляционными ожиданиями населения, ускорение роста кредитования и денежной массы в 2к26, а также снижение сберегательной активности населения». Это может ограничить их готовность продолжать снижать ключевую ставку без дальнейшего снижения инфляционных ожиданий.

Ключевая ставка ЦБ и метрики инфляции