Индекс РТС: На что мы смотрим? Клещев Станислав ИК «Файненшл Бридж»/ АКБ «Ист Бридж Банк» (Бридж Холдинг) Индекс РТС является основным показателем динамики российского фондового рынка. На
Индекс РТС: На что мы смотрим?
Клещев Станислав
ИК «Файненшл Бридж»/ АКБ «Ист Бридж Банк» (Бридж Холдинг)
Индекс РТС является основным показателем динамики российского фондового рынка. На него ориентируются подавляющее большинство инвесторов, следя за ситуацией на рынке. Именно с индексом РТС соревнуются управляющие ценными бумагами. Роль Индекса велика. Особенно его значимость возрастает в периоды резких (как положительных, так и отрицательных) изменений на фондовом рынке. Тем заметнее становятся недостатки его расчета….
Индекс РТС является взвешенным по капитализации, т.е. чем выше капитализация компании, тем выше влияние изменения цены акций данной компании на индекс. В расчете Индекса РТС используется рыночная стоимость 59 выпусков акций 42 эмитентов. При этом капитализация компании определяется как произведение цены акции на количество акций, выпущенных эмитентом. Итак, только два показателя – количество акций и их цена. Казалось бы, где здесь можно допустить неточности? Оказывается можно.
Цена акций. 1.Нет сделок. Казалось бы, что может быть проще: цена акции – это цена последней сделки. Все верно, но только что делать, если сделки с акциями компании не совершались уже несколько дней? Согласно правилам расчета Индекса РТС, «если за расчетный период времени в торговой системе не было заключено ни одной сделки с i-той акцией, но за последние 10 торговых дней сделки заключались …, то в качестве цены i-той акции используется последнее рассчитанное значение». Это значит, что если в течении 10 дней после заключения сделки с данными акциями, с ними больше не совершалось сделок, то при расчете Индекса РТС будет считаться, что их цена за этот промежуток времени не изменилась. Часто ли такое случается? За месяц с 5 ноября по 5 декабря из 59 акций, входящих в Индекс РТС, по 26 из них сделки совершались менее 5 дней, а по 4 акциям не было заключено ни одной сделки.
Особенно показателен в этом плане 30 октября 2003 г., когда был арестован 40%-ный пакет акций ЮКОСа. Сообщение об аресте вызвало резкое падение котировок всех торгуемых ценных бумаг. Однако вследствие низкой ликвидности ряда выпусков ценных бумаг, это падение не отразилось в изменении капитализации таких компаний как Архэнерго, Башкирэнерго, Челябэнерго, Комиэнерго, Кузбассэнерго, Мегионнефтегаз, МГТС, Пивоваренная компания Балтика. А это не отражает реальную картину.
2. Манипуляция. Вторым слабым местом в определении цены акций для последующего расчета Индекса РТС является возможность манипулирования. Например, проведение двух взаимных сделок объемом $1000 может отклонить цену акций на 15-25%. Например, если провести сделку с акциями ЮКОСа объемом $1500 по цене на 10% ниже рыночной, индекс РТС можно понизить примерно на 2%. Раньше для расчета Индекса РТС при отсутствии сделок использовалась средняя цена между ценой и покупки и продажи, что в условиях неликвидного рынка приводило к еще большим манипуляциям. Так в 1997 г. Bid по акциям Варьеганнефтегаза составляли около $1, Offer - около $2. Соответственно, и расчетная цена колебалась в данном промежутке. Но в определенный момент продажи была изменена на $100. Как не трудно догадаться, резкий рост расчетной цены акций Варьеганнефтегаза привел к скачку Индекса РТС на несколько процентов буквально на пустом месте. Интересно, что на индекс РТС в то время заключались форвардные и фьючерсные контракты.
Количество акций
1. Free-float. Капитализация компаний (для Индекса РТС) рассчитывается как произведение цены акций на общее количество выпущенных акций. Правильность данного расчета также сомнительна – для низколиквидного российского рынка показатель free-float (количество акций в свободном обращении) играет ключевое значение. Так, при прочих равных условиях, компании с низким free-float демонстрируют большие темпы роста, по сравнению со своими аналогами, имеющими значительную долю акций в свободном обращении. Это обусловлено простым рыночным механизмом: акции двух похожих компаний пользуются одинаковым спросом среди инвесторов. Однако free-float, а соответственно и предложение акций на рынке, одной из них значительно ниже. Как следствие относительного дефицита бумаг на рынке, их цена растет быстрее. Соответственно и капитализация компании в определенный момент оказывается завышенной. Использование «раздутой» капитализации при расчете фондового индекса заметно снижает его объективность. В мировой практике при составлении фондовых индексов вес компании в индексе пропорционален ее free-float. К сожалению, данный принцип не находит еще отражения в методике расчета ведущего фондового индекса России (Первый рисунок)
2. Холдинговая структура. Особого внимания заслуживает расчет рыночной стоимости холдинговых структур. Неправильный расчет капитализации таких компаний приводит к серьезным последствиям. В конце октября 2003 г. сложилась как раз такая ситуация.
24 октября ФКЦБ России зарегистрировало отчет об итогах дополнительного выпуска акций ЮКОСа. Того самого, на акции которого были обменены 72% акций Сибнефти, поставив «техническую» точкой в объединении бизнесов двух компаний. Осуществление дополнительной эмиссии акций компании автоматически приводит к пропорциональному увеличению капитализации компании. В случае с недавней допэмиссией ЮКОСа, капитализация компании в один момент выросла на 20.7% или на $5.59 млрд. (по состоянию на 29 октября 2003 г - последний день, когда Индекс РТС рассчитывался без учета допэмиссии) (Второй рисунок).
До объединения компаний, суммарная капитализация двух компаний рассчитывалась как арифметической сумма капитализаций каждой из них:
MCap = PЮкос*QЮкос + PСибнефть*QСибнефть (Третий рисунок)
Регистрации отчета об итогах дополнительного выпуска акций ЮКОСа означает техническое завершение слияния двух компаний. ЮКОС увеличил собственный уставный капитал на 20.7%, приняв в оплату 72% акций Сибнефти. С учетом ранее приобретенных 20% акций, ЮКОС стал собственником 92% уставного капитала Сибнефти. Соответственно, стоимость 92% акций Сибнефти уже отражена как в цене акций ЮКОСа, так и в его капитализации. Соответственно суммарная капитализация двух компаний должна рассчитываться следующим образом:
MCap = PЮкос*(QЮкос+Qдопэмиссия) + 0,08*PСибнефть*QСибнефть (Четвертый рисунок)
Используя простое арифметическое сложение капитализаций, отдельных компаний при расчете Индекса РТС происходит искусственное завышение суммарной капитализации. Так, суммарная капитализация только двух компаний (Сибнефти и ЮКОСа) оказывается завышенной по состоянию на 9.12.2003 на $11 млрд. Аналогичная ситуация складывается и в энергетике, где РАО ЕЭС владеет контрольными пакетами акций большинства АО-энерго.
Другим немаловажным фактом является то, что в результате неправильного подсчета увеличился вес ЮКОСа и Сибнефти в Индексе РТС. И это в самый разгар корпоративного скандала вокруг этих компаний. Если 29 октября 2003 г. вес Сибнефти и ЮКОСа в индексе РТС составлял 29%, то 30 октября (несмотря на то, что ЮКОС и Сибнефть были в лидерах падения) он вырос до 31%. Увеличение веса в Индексе акций, являющихся эпицентром корпоративного скандала, привело к углублению его падения.
Индекс РТС далек от идеала. В целом фондовым индексам нельзя безоглядно доверять. Так, если внимательно посмотреть на саму идеологию построения индексов, можно заметить, что они реально не отражают изменение портфеля ценных бумаг, поскольку акции неудачливых компаний исключаются из расчета, а взамен постоянно добавляются акции новых компаний. Этот факт легко устанавливается, если, например, посмотреть на структуру индекса Доу Джонса за последние 50-100 лет.