"Газпром" или "НОВАТЭК"?
ЕС ставил целью заполнить ПХГ на 90% до 1 ноября, но благодаря экономии и теплой погоде в последний отопительный сезон достиг ее много раньше — уже к середине августа. Даже забастовка на австралийских СПГ-предприятиях, затронувшая 5% мирового производства, не вернула цены на TTF на уровни выше $500/тыс. м3. В этой связи мы понижаем прогноз по котировкам TTF на 2023–2024 гг. с $700 до $500 за тысячу кубов. С другой стороны, девальвация рубля — позитивный для Газпрома и НОВАТЭКа фактор с точки зрения их финансовых результатов. На данный момент мы предпочитаем НОВАТЭК, так как Газпром больше подвержен долгосрочным рискам.
Катализаторы: запуск проекта «Арктик СПГ 2» (НОВАТЭК); приобретение доли в проекте «Сахалин-2» (НОВАТЭК).
Риски: затягивание строительства газового хаба в Турции и газопровода «Сила Сибири-2» (Газпром).
Главные факторы неопределенности — погода и спрос на газ со стороны промышленности Европы. Именно они помогли странам Евросоюза, наряду с перенаправлением СПГ из Китая, уменьшить негативные последствия падения поставок газпромовского газа в последние два года. На Китай, где импорт явно и стремительно растет в этом году (+23% г/г в августе), больше надежды нет. Мы сейчас прогнозируем среднюю цену на TTF в 2П23 на уровне $500/тыс. м3, без изменения к 1П23. В июле и августе она составляла в среднем $360, однако начиная с сентября ожидаем традиционного сезонного роста спроса и цен.
Отношение чистого долга Газпрома к EBITDA мы видим ниже 2,5 и ожидаем выплаты 50%. В дивидендной политике указано, что если долговая нагрузка превышает 2,5, то совет директоров вправе предложить выплатить дивиденды в размере ниже целевого. В 2П23 мы не предвидим существенного оттока наличности, так как FCF в 1П23 уже оказался отрицательным (-507 млрд руб.). В нашем базовом сценарии отношение чистого долга к EBITDA на конец 2023 г. составит 2,1, а дивиденды за год — 19 руб. на акцию, что предполагает весьма солидную дивидендную доходность в 11%. Обратим внимание, что на конец 1П23 скорректированный чистый долг равнялся 4,9 трлн руб., а значит, чтобы выйти на целевой уровень, необходимо заработать EBITDA не менее чем 1,96 трлн руб., при этом уже за 1П23 Газпром записал себе EBITDA в 1,2 трлн руб.
Запуск «Арктик СПГ 2» и сделка по проекту «Сахалин-2» должны подтолкнуть вверх котировки НОВАТЭКа. Завершение строительства первой линии проекта «Арктик СПГ 2» в 4К23 и начало коммерческих отгрузок СПГ с середины января 2024 г. докажут способность компании реализовывать СПГ-проекты, обходясь без запрещенного к поставкам в РФ оборудования из ЕС и США. В следующем году НОВАТЭК рассчитывает принять окончательные инвестиционные решения по еще двум проектам («Обский СПГ» и «Мурманский СПГ» годовой мощностью 6 и 20 млн т соответственно), где уже должны использоваться его собственные технологии. По нашей консервативной оценке, покупка доли (27,5%) в проекте «Сахалин-2» добавит к целевой цене по акциям НОВАТЭКа еще по 130 руб.
Отдаем предпочтение НОВАТЭКу, учитывая соблюдение им дивидендной политики и прогресс в реализации СПГ-проектов. Наш фаворит в газовом сегменте — НОВАТЭК, где отмечаем прозрачную и последовательную практику выплаты дивидендов (не менее 50% от скорректированной чистой прибыли) и успехи в реализации СПГ-проектов. По бумагам Газпрома оставляем рейтинг «Держать», хотя и ожидаем двузначной дивидендной доходности за 2023 г. при, увы, отрицательных свободных денежных потоках в 2023–2024 гг. Кроме того, важными для движения котировок факторами станет реализация новых проектов, таких как газовый хаб в Турции и «Сила Сибири-2».