Еще один шаг к финансовому центру, или Готова ли РФ к введению таргетирования инфляции?
Не так давно мы немного порассуждали о больной теме довольно многих международных финансовых организаций - свободном плавающем курсе национальной валюты. Сделанный нами беглый анализ - не претендуем на его исчерпанность! - утвердил нас в мысли о том, что Китай, скорее всего, действительно намеренно тормозит с отпуском юаня в хотя бы более свободное плавание, несмотря на имеющиеся у него внутренние предпосылки к этому, тогда как РФ, возможно, даже несколько забегает впереди паровоза с либерализацией своего валютного режима. К приведенным аргументам можем добавить сегодня следующую информацию, наводящую на некоторые дополнительные размышления: валовый объем экспорта из РФ составляет в ВВП страны около 30%, против 15% у Индии и примерно 20% у Бразилии (здесь: данные докризисного 2007 г.). А вот у Китая таковой показатель составлял порядка 40% ВВП, указывая на и так интуитивно понятную степень вовлеченности этой экономики в мировую торговлю; и вот на таком фоне Китай упорно следует политике достаточно жестко управляемого обменного курса и не желает вводить полную конвертируемость юаня. Понятно, что таковое решение - "особо циничное": Соединенные Штаты таким образом бьются со своим дисбалансами практически в одиночку, и очень эгоистичное. Однако своя рубашка - все ближе к телу, чем, например, рубашка carry-трейдера, не так ли?
Вторая ступенька на пути к передовой финансовой системе - это, безусловно, окончательный переход к инфляционному таргетированию. Иногда путают введение валютного режима свободного плавания обменного курса с одной стороны и переход центрального банка к инфляционному таргетированию (официальное объявление целевых цифр инфляции за период и следование стратегии, направленной исключительно на достижение таковых) - с другой. На самом деле, инфляционное таргетирование не отменяет возможности сохранения элементов регулирования обменного курса. Если центральный банк той или иной страны желает помучиться "гамлетовским" вопросом, над которым столько лет бьется ЦБ России - как добиться одновременно умеренной инфляции и не допустить избыточного укрепления национальной валюты, то это для него вполне возможно: при желании, такой "гамлетовский" центробанк может осуществлять рыночные интервенции, не отменяя задачи достижения определенной цели по инфляции. В конец концов, как мы знаем, даже такой несомненно передовой центробанк, как Банк Японии, до относительно недавних времен также не гнушался интервенциями на валютном рынке.
Что такое, это самое инфляционное таргетирование, и что тут мешает РФ быстро перейти к такому виду денежной политики?
Пять базовых составных элементов политики таргетирования инфляции согласно Фредерику Мишкину, бывшему на момент составления их перечня членом Национального бюро экономического анализа (NBER) США, таковы:
1. публичное объявление ответственными официальными органами среднесрочных целевых показателей инфляции;
2. официальное (законодательно оформленное) обязательство поддерживать ценовую стабильность в качестве главной цели монетарной политики, тогда как все прочие цели и задачи являются подчиненными по отношению к таковой. Данный пункт включает обязательную независимость центрального банка: от политического давления и в отношении свободы выбора им инструментов денежной политики;
3. объявленная стратегия должна принимать в расчет большее число переменных, нежели только денежные агрегаты и обменный курс, на основании которых выбирается направление и инструменты денежной политики (например, соображения экономического роста, ликвидности банковской системы и проч.);
4. высокая прозрачность денежной политики, подразумевающая полное и своевременное донесение до общества планов и решений монетарных властей: от этого зависит доверие к монетарной политики как важный фактор инфляционных ожиданий;
5. высокая прозрачность и ответственность центрального банка за достижение инфляционных ориентиров.
Всего в мире на сегодня таргетируют инфляцию 28 стран, из списка каковых, между прочим, выпали США, поскольку они не выполняют первый пункт требований: не объявляют однозначную инфляционную цель, хотя бы в виде коридора значений. Как мы помним, ФРС отделывается туманными заявлениями о нейтральном (или приемлемом) уровне инфляции, а уж эксперты рассуждают о таком возможном конкретном уровне.
<...>Готова ли РФ к введению таргетирования инфляции, начиная, скажем, с 2010 года? Ответ на это вопрос тесно связан с нашей готовностью к окончательному введению режима свободного плавания национальной валюты.
Переход стран-экспортеров к инфляционному таргетированию вообще заметно затруднен, о чем писали, например, классики проблемы инфляционного таргетирования Joshua Aizenman, Michael Hutchison и Ilan Noy из UC Santa Cruz University. Подлинным, конечным объектом для инфляционного таргетирования в таких странах, замечают указанные классики, часто является динамика реального курса национальной валюты, а не собственно инфляция. Другими словами, такие экономики больше заботит их внутренняя инфляция в соотношении с инфляцией в странах - торговых партнерах вкупе с динамикой валютного курса относительно валют стран-партнеров как фактор конкурентоспособности их торгуемы товаров и услуг. Этот - не таргетирование инфляции в чистом виде, и де факто монетарными властями таких стран преследуется в качестве первостепенных несколько различных ориентиров, а отнюдь не только инфляция (пример: Мексика).
| Фактор эффективности политики таргетирования инфляции | Соответствие экономики РФ этим условиям |
|---|---|
| 1. Фин. рынки должны быть емкими и являться важнейшим источником капитала для бизнеса, предлагать способы хеджирования риска, в т.ч. для крупных игроков, для больших объемов риска на ликвидном рынке. | Не соответствует. Проблема хеджирования - крайне острая и стоит на повестке дня в течение ряда лет без существенного прогресса. Как управлять процентным и валютным риском при переходе к инфляционному таргетированию в таких условиях - не ясно. Нет даже эталонной кривой ставок; а в дальних дюрациях даже нет должной ликвидности. |
| 2. Поощрение долгосрочных частных сбережений всеми мерами - национальная валюта должна стать настоящим store of value (хранилищем ценности), а банки - иметь буфер в виде долгосрочных, диверсифицированных пассивов. | Недостаточно! Отсюда - недостаточное доверие к рублю, метания населения в валюту и обратно, низкое доверие к частным банкам. Отсюда и относительно высокий внешний левередж банков. |
| 3. Значимость банковской системы в экономике должна быть высокой для того, чтобы эффективно проводить в жизнь решения ЦБ относительно инфляции. Инвестиции и потребление должны существенно зависеть от банковской системы. | Не соответствует. До 70% инвестиций делается из собственных средств компаний. Это означает относительно низкую значимость банковской системы для реального сектора (за пределами обеспечения повседневных расчетов и возможностей пополнения оборотного капитала). |
| 4. Независимость ЦБ. | Достаточно высокая. |
| 5. Прозрачность ЦБ. | Явно недостаточная: решения ЦБ недостаточно прогнозируемы, все еще не разъясняются обществу. |
| 6. Оптимизация вмешательства государства в ценовую политику. | Состояние данного фактора не исследовано / нет достоверной информации. |
| 7. Демонополизация в целях эффективного ценообразования. | Неудовлетворительно. Например: перепроизводство зерна в РФ не ведет к снижению цен, снижение цен на нефть не отражается достаточно эластично в ценах на нефтепродукты. Мы даже плохо представляем структуру и факторы инфляции в РФ. |
| 8. Ответственная фискальная политика. | Скорее соответствует. Профицит бюджета РФ достигается путем жесткого налогообложения экспорта природных ресурсов. В прочих отраслях есть заметный прогресс, но необходимы дополнительные исследования эффективности и налогообложения, и расходов бюджета. |
| Вывод: | РФ, скорее всего, не готова к немедленному введению эффективного механизма инфляционного таргетирования. |
На самом деле, по нашему убеждению, в российских условиях мы находимся ближе к отпуску на свободу валютного курса, поскольку это - больше вопрос волевого решения (если не вдаваться в долгий и трудный анализ весьма комплексных последствий такого шага), тогда как введение действительно эффективного инфляционного таргетирования вряд ли возможно без наличия для этого объективных предпосылок. Кстати, негативным примером в этом смысле является, пожалуй, Турция, который год за годом, несмотря на достаточно долгую историю развития финансовой системы, не выполняет поставленных инфляционных целей, существенно превышая их. В самом деле, в процессе таргетирования вы ограничиваете себя более-менее жесткой целью и вынуждены ей следовать, тогда как режим свободного плавания валюты не принуждает вас абсолютно ни к чему. В смысле каких-либо конкретных показателей обменного курса, конечно.
Безусловно, движение к инфляционному таргетированию - закономерный и нужный процесс для экономики страны, хотя бы для того, чтобы снять двусмысленное положение монетарных властей, разрывающихся между необходимостью учитывать интересы экспортеров и сдерживать инфляцию в стране со все еще невысоким доверием к национальной валюте и банковской системе. Однако движение в этом направлении - процесс, требующий выполнения изрядной подготовительной работы, которая притом и сама по себе является весьма полезной.