Экономика России: наступает время испытаний
Российская экономика не заметила европейского долгового кризиса, удержавшись на посткризисной траектории 4-процентного роста. Ничего страшного не произошло с экономикой России и во втором квартале, хотя некоторые признаки охлаждения стали появляться. По нашим оценкам, рост ВВП по итогам завершившегося квартала вновь превысит 4% год к году (в 1-м квартале - 4.9%), а по итогам полугодия экономика вырастет на 4.5% в сравнении с 1-м полугодием 2011 г. Очень неплохой результат на фоне тяжелой ситуации в мире. Однако поводов для успокоения нет, так как настоящие испытания только начинаются.
Мы считаем, что во 2-м полугодии российскую экономику ждет серьёзная проверка на прочность. В ближайшие месяцы ей будет необходимо адаптироваться к новым уровням нефтяных цен - $90 за баррель по сравнению со средними $112 в 1-м полугодии. Уровень $90 является достаточно критическим и для российских нефтяников, и для российского бюджета.
Инвестиции
Ускорение экономического роста, наблюдавшееся в России во второй половине прошлого года и в начале 2012 г., во многом базируется на всплеске инвестиционной активности со стороны нефтяных компаний. Причиной роста инвестиций явились как налоговые новации российского правительства, так и крайне благоприятная конъюнктура рынка нефти в этот период. Однако сейчас второй фактор перестает действовать. Большинство нефтяников планировали бюджеты этого года, ориентируясь именно на $90 за баррель. В текущих условиях, когда высок риск дальнейшего снижения нефтяных цен, у нефтяных компаний есть все основания задуматься о более консервативном подходе к инвестициям. При нынешней конъюнктуре этот тезис справедлив не только для нефтяников, но также для металлургов и большинства экспортеров сырья. Свои причины пересмотреть инвестиционные программы, связанные с изменением правил игры, имеются и у компаний электроэнергетического сектора.
Мы считаем, что если нефть удержится на текущем уровне, то серьёзного охлаждения инвестиционной активности в нефтяной отрасли не произойдет. Однако если нефть пойдет ниже, сокращение инвестиций представляется высоковероятным. По цепочке это сокращение распространится и на смежные отрасли. Негативное влияние на общий уровень инвестиций неизбежно окажет и ситуация на финансовых рынках, которая характеризуется постепенным, пока что плавным, ростом процентных ставок и ужесточением условий кредитования. Одним словом, замедление роста инвестиций представляется сейчас высоковероятным. Мы снижаем наш прогноз по капитальным инвестициям в 2012 г. с 11.5 до 9.0%.
Бюджет
Уровень $90 за баррель является важным не только для нефтяников, но и для российского бюджета. По нашим оценкам, Минфин не должен испытывать никаких затруднений с финансированием расходов в текущем году при наблюдаемом уровне нефтяных цен. Если нефть удержится здесь, то дефицит федерального бюджета в 2012 г. составит, по нашим оценкам, 1.1% ВВП или порядка 700 млрд рублей. При этом чистое сальдо привлечения на внешнем и внутреннем рынках с начала года уже равняется 340 млрд рублей. Иными словами, Минфин за счет займов профинансировал примерно половину предполагаемого дефицита. На наш взгляд, при наблюдаемой конъюнктуре Минфин сможет привлекать по 50-60 млрд рублей в месяц и во втором полугодии, хотя ему и придется заплатить за это некоторым повышением стоимости заимствований (это уже происходит).
Однако если цена на нефть уйдет ниже $90 за баррель, то это, во-первых, приведет к ещё большему дефициту (при $80 во втором полугодии дефицит по году превысит 1 трлн рублей), а, во-вторых, резко ухудшит возможности Минфина по привлечению денег с внутреннего рынка (мы уже наблюдали похожую ситуацию в мае, когда на фоне резкого ухудшения конъюнктуры Минфин вынужден был взять паузу на долговом рынке). При дальнейшем снижении нефтяных цен для России повысится и стоимость внешних заимствований.
При таком варианте развития событий может встать вопрос о распечатывании Резервного фонда, который располагает сейчас примерно 2 трлн рублей. На наш взгляд, это крайне нежелательный сценарий. В условиях дальнейшего снижения нефтяных цен более предпочтительным видится сокращение бюджетных расходов.
Платежный баланс
На фоне заметного ухудшения общемировой конъюнктуры и снижения "аппетита к риску" отток капитала из России не прекращается. В завершившемся квартале он составил, по-видимому, $20-25 млрд по сравнению с $35 млрд в начале года. Уменьшение оттока не является свидетельством улучшения отношения к России, просто стало меньше доходов, которые можно выводить. Отток капитала - это во многом обратная сторона притока по счету текущих операций, а здесь мы наблюдаем резкое сокращение притока валюты - если в 1-м квартале профицит по счету текущих операций составил рекордные $42 млрд, то во 2-м квартале этот показатель сократился как минимум вдвое. Мог бы сократиться и ещё больше, но достаточно неожиданно остановился рост импорта. Это явление нельзя рассматривать как индикатор ослабление потребительского и инвестиционного спроса (импорт машин и оборудования, по-прежнему, растет очень уверенно). Замедление импорта произошло в первую очередь из-за сокращения закупок сельскохозяйственной продукции, что в свою очередь связано с хорошим урожаем. По сути, мы имеем дело с процессом импортозамещения, что в условиях падения экспорта сырья оказалось очень кстати.
Из-за наблюдаемой динамики импорта сокращение внешнеторгового сальдо из-за падения цен на нефть не будет значительным. Мы снижаем прогноз по торговому балансу в текущем году с $230 до $200 млрд, прогноз по счету текущих операций снижен со $105 до $90 млрд (4.6% ВВП).
В то же время мы повысили прогноз оттока капитала в свете неблагоприятной внешней конъюнктуры. Согласно нашим новым оценкам, отток капитала в этом году будет на прошлогоднем уровне, т.е. составит порядка $80 млрд (4.1% ВВП). Ранее мы прогнозировали этот показатель на уровне $60 млрд.
Потребительский спрос
Динамика потребительского спроса остается положительной, и пока явных признаков замедления не видно. Потребительский спрос поддерживается как растущими доходами, так и ростом кредита. В результате предвыборных повышений зарплат бюджетникам и военным рост номинальной средней заработной платы в первом полугодии составляет около 15% год к году, а благодаря рекордно-низким показателям инфляции зарплаты в реальном выражении демонстрируют рост почти что на 11%. При этом на рынке потребкредитования наблюдается настоящий бум - рост потребительского кредита на 1 июня превышал 43% год к году, что уже сопоставимо с докризисными темпами кредитования населения. Впрочем, если смотреть на соотношение кредиты/депозиты населения, то здесь до докризисных уровней ещё далеко, что позволяет банкам и дальше наращивать кредитную активность в розничном сегменте.
Высокий спрос на кредит со стороны населения поддерживается благоприятной ситуацией на рынке труда. Безработица в мае опустилась до 5.4%, что является повторением рекордно-низкого уровня, зафиксированного в мае 2008 г. При этом, снижение безработицы происходит не в результате сокращения экономически активного населения (здесь нейтральная динамика), а в результате создания новых рабочих мест - количество занятых в экономике растет примерно на 1% в год (1.3% в прошлого году). Мы не ждем существенного замедления в сегменте розничного кредитования во втором полугодии. А вот что касается доходов, то они пострадают в реальном выражении. Основная причина - ускорение инфляционных процессов. Уже в июне мы отмечаем некоторое усиление инфляционного давление, по итогам этого месяца годовой показатель инфляции, по-видимому, повысится до 4% по сравнению с 3.6% в апреле-мае. В июле он может и вовсе превысить 5% в результате повышения регулируемых тарифов. Впрочем, это ожидаемое явление; говорить о каком-то принципиальном изменении инфляционной картины пока преждевременно. Наш годовой прогноз по инфляции не меняется, оставаясь на уровне 6.5%. В диапазоне 6-7% мы видим инфляцию и на период до 2013/15 г.
Замедление роста реальных доходов населения во втором полугодии должно привести к некоторому охлаждению потребительской активности, однако продолжающийся кредитный бум поддержит потребительский спрос. Мы не ждем существенного ухудшении динамики роста в секторе розничной торговли, подтверждая наш годовой прогноз на уровне 6.5%.