Дивиденды стали важным фактором инвестиционной привлекательности российских эмитентов, а госкомпании и "истории роста" вызывают скепсис

Исторически инвесторы в российские акции относились к выплачиваемым дивидендам как к второстепенному фактору в оценке инвестиционной привлекательности компании. Россию покупали, прежде всего, как историю роста. Инвесторы ценили компании, которые смело привлекали заемный капитал, активно инвестировали, были агрессивны на рынке M&A. Если при этом они еще и находили возможность выплачивать дивиденды, то было совсем здорово. Впрочем, российские эмитенты никогда не баловали инвесторов высокими дивидендами. Средний по рынку показатель дивидендной доходности даже в лучшие годы не поднимался выше 3 %, лишь у единичных компаний он превышал 5 %. Нормальной доходностью считался показатель 1-2 %.

Времена изменились. После 2008 г. мировая экономика растет медленнее, и становится все более очевидным, что это надолго. Более того, рост носит неустойчивый характер, и повторение глобальной рецессии уже не выглядит чем-то невероятным.

Двукратное замедление роста экономики произошло и в России - с 8 до 4 %. При этом кризис продемонстрировал всю хрупкость российской модели экономического роста. Как известно, в кризис мы пострадали намного сильнее прочих развивающихся стран, и восстановление оказалось более длительным (лишь в 1-м квартале текущего года ВВП России превысил докризисный максимум). Изменения, произошедшие в экономической политике за последние годы (прежде всего, в бюджетной политике), ещѐ более увеличили нашу зависимость от мировой конъюнктуры, а проще говоря, от цен на нефть. Помимо экономических факторов, изменился не в лучшую сторону и внутриполитический фон. При этом нам опять не повезло - случилась "арабская весна", после которой значимость фактора политической стабильности возросла в глазах инвесторов.

За несколько лет Россия и российские рынки переместилась из группы наиболее инвестиционно-привлекательных emerging markets в группу аутсайдеров с умеренными темпами роста экономики, высочайшей зависимостью от цен нефть, удручающими позициями в мировых рейтингах коррупции и, в связи с этим, с весьма неопределенными перспективами. Единственное, что нас пока выделает на мировой экономической карте, так это очень хорошие долговые метрики государственного сектора, хотя про корпоративный сектор этого сказать нельзя.

Такая характеристика России заставляет инвесторов уже по-иному оценивать инвестиционную привлекательность акций российских эмитентов. Мы отмечаем следующие ключевые отличие сегодняшнего восприятия российского рынка от того, что было в середине нулевых.

Во-первых, зоной повышенного риска стали рассматриваться госкомпании, особенно в тех секторах, где регулятивная роль государства остается доминирующей. Самые свежие скандальные истории: изменение парадигмы реформы сетевого хозяйства, вызвавшее крах акций МРСК и ФСК, и крайне подозрительные спекуляции вокруг приватизации "Транснефти", введшие в заблуждение многих инвесторов.

Во-вторых, инвесторы стали крайне скептически воспринимать различные "истории роста". Высокий capex у подавляющего числа эмитентов рассматривается, как негативный момент, даже если компании и обещают акционерам золотые горы от этих инвестиций. Заявления о планируемых сделках M&A также чаще всего вызывают негативную реакцию рынка, особенно в тех случаях, когда покупается не стабильный cash flow, а некие перспективы (синергия, платформа для экспансии на новые рынки и т.п.).

Зато все объявления о buyback и высоких дивидендах воспринимаются рынком на ура. Действительно, интерес инвесторов в российские акции переключается с growth stories на value stories, и с этой точки зрения становятся все более важными такие характеристики компаний, как способность генерировать относительно стабильные денежные потоки и готовность делиться этими потоками с акционерами. И, надо отметить, что таких компаний становится все больше: менеджмент также начинает осознавать, что в условиях неопределенности и повышенных рисков инвестиции в рост - это не то, что может гарантированно увеличить стоимость.

Минувший год можно назвать уникальным для российского рынка акций с точки зрения дивидендных доходов. По нашим оценкам, чистая дивидендная доходность (т.е. после выплаты налогов), рассчитанная по ценам на даты закрытия реестров, превысила 5 %! Похоже, это абсолютный рекорд за все пока еще недолгое существование российского фондового рынка.

Ниже мы разбили акции на три группы - со сверхвысокими дивидендами (выше 10 %), с высокими дивидендами (5-10 %) и средними (3-5 %). При расчете доходности мы брали чистую доходность, т.е. очищенную от налога на дивиденды (9 %).

Акции со сверхвысокими дивидендами

В эту группу по итогам 2011 г. попали шесть акций, но в 2012 г удержатся в ней лишь представители нефтяной отрасли - ТНК-ВР (обычные и привилегированные акции) и "Сургутнефтегаз" преф. "Евраз", "Акрон" и "Мечел" практически наверняка продемонстрируют снижение дивидендных выплат и переместятся в группу с более низкой дивидендной доходностью.

В группу сверхдоходных акций, по нашим расчетам, должна попасть акции "Башнефти" (обычные и привилегированные) - их текущие котировки сулят двузначные показатели ожидаемой дивидендной доходности.

Таким образом, группа сверхдоходных дивидендных акций на сегодняшний день состоит исключительно из нефтяных компаний второго эшелона. Наиболее надежными в этой группе нам кажутся "Сургутнефтега" преф., "Башнефть" и "Башнефть" преф. В отношении ТНК-ВР есть риски, связанные с вероятным изменением структуры акционеров.

Ожидается по итогам 2012 г. (более 10 %)

Акции с высокими дивидендами

В списке акций с высокими дивидендами по итогам 2011 г. есть два представителя с туманными перспективами ("МРСК Холдинг" преф. и "Ленэнерго" преф. - обремененный долгами и имеющий масштабные инвестиционные программы сетевой сектор, очевидно, не должен платить высокие дивиденды акционерам) и один эмитент, который в текущем году может заметно снизить дивиденды ("Фосагро"). Все остальные вызывают у нас доверие с точки зрения дивидендных доходов. Наиболее надежными в этой группе нам кажутся "Татнефть" преф., "Акрон", "Газпром нефть", МТС и "Лукойл".

Ожидается по итогам 2012 г. (5-10 %)

Акции со средними дивидендами

Эта группа преимущественно представлена металлургами. Данная отрасль циклична и характеризуется высокой волатильностью денежных потоков, поэтому мы бы не рекомендовали руководствоваться ожидаемым размером дивидендов при отборе компаний из этой группы в инвестиционный портфель.

Мы обращаем внимание на префы "Сбербанка" - ожидаемая дивидендная доходность выглядит по ним уже достаточно привлекательно, что должно стать фактором поддержки этих бумаг. По нашему мнению, прибыль Сбербанка в нынешней ситуации может быть более устойчива к кризисным явлением в сравнении с металлургическим сектором.

Ожидается по итогам 2012 г. (3-5 %)