Что завтра решит ЦБ
Завтра, 25 октября, ЦБ проведёт очередное «опорное» заседание по ключевой ставке – решение будет во многом определяться обновленным макро-прогнозом с учетом доступной для регулятора информации и оценкой масштабов изменения денежно-кредитных условий (ДКУ) в экономике.
Что говорит макростатистика?
С последней публикации нашего макро-скриннера для ставки ЦБ 10 октября статистика показывает следующее (сначала более свежие данные):
· сохранение повышенной недельной инфляции (0.46% с начала октября, 8.5% г/г) с фронтальным ростом цен в продах и многих непродах, вкл. бензин и импортные авто (утильсбор), повышенные темпы сохраняются в нерегулируемых услугах
· при таких трендах выходим на 0.68-0.7% м/м за октябрь, что, по нашим оценкам, после сезонной корректировки даст ~0.7% м/м с.к./8.7% с.к.г. (0.79%/11.1% в сентябре) для основного индекса и 0.77%/8.8% для базового (0.73%/7.6%)
· ЦБ часто смотрит на 3-мес. показатели – тут получаем 8.7% с.к.г. в октябре vs 11.1%/8.7%/5.9% в 3К/2К/1К24 по основному индексу и 8.8% vs 7.6%/9.2%/6.8% по базовому индексу инфляции
· заметный рост инфляции в сентябре с 0.61% с.к. до 0.79% с.к. отражал и ускорение в устойчивых компонентах, и технические проблемы с сезонной корректировкой стоимости услуг туризма и транспорта
· инфляционные ожидания населения (с 12.5% до 13.4%) и бизнеса (с 4.9% до 5.75% и росте балансов ответов с 21.7% до 23.3%) в октябре выросли
· индикатор бизнес-климата ЦБ частично восстановил потери сентября (5.50 vs 4.62) благодаря улучшению текущих оценок при снижении ожиданий, но уровни показателей остаются ниже средних 6.75/9.31/5.96 за 2023/1П24/3К24
· доступность кредитов для бизнеса в сентябре упала и была хуже лишь однажды, в марте 2022 года, из-за норматива краткосрочной ликвидности стоимость пассивов для крупных банков дополнительно выросла, снижается и их готовность кредитовать в рыночном сегменте
· ставки по депозитам/кредитам в августе/сентябре продолжили расти, всё больше реагируя на решения/сигналы ЦБ
· месячный рост потребкредита (сез.-скорр.) в сентябре остановился, в корпоративном кредите замедление, но очень небольшое (с 1.9% до ~1.6-1.7% м/м с.к.)
· рублевые депозиты растут темпом ~2.5% м/м с.к. при их небольшом снижении в валюте, сберегательная активность остаётся высокой
· данные в начале октября (PMI, статистика за сентябрь и цифры SBERIndex) давали первые сигналы об охлаждении спроса, снижении индекса выпуска базовых секторов с майского пика и замедлении роста фонда оплаты труда в августе после июльского всплеска
· проект бюджета на 2025-27 предполагает резкое снижение бюджетного стимула, но его размер в 2024 оказался выше, вдвое сильнее исходных ожиданий вырастут в 2025 тарифы ЖКХ – всё это несет дополнительные проинфляционные риски, хотя и является разовыми факторами с точки зрения политики ЦБ
Какие у кого ожидания?
С учётом неулучшающейся инфляционной статистики ЦБ, видимо, завтра должен повысить ставку, вопрос лишь на сколько?
· Различные опросы базовым вариантом видят рост ставки с 19% до 20% (60-70% ответов), но нередки и прогнозы повышения сразу до 21-22% (20-25%).
· Инструменты денежного рынка (ROISFIX, RUSFAR, процентный своп на ставку ЦБ) уверены в повышении до 20%, допускают рост до 21% в декабре и небольшую вероятность роста до 22% в феврале.
· Сам ЦБ в своей стратегии (ОНДКП на 2025-27) в базовом (инфляция 4-4.5% в 2025) и инфляционном сценарии (5-5.5%) допускал пик ставки в 20% при более медленном снижении в течение года (14-16% vs 16-18%).
Точечные оценки можно получить из формулы Тейлора, которая входит в модель ЦБ. Если коротко, то она показывает «рекомендуемый» уровень ставки в зависимости от прогнозной через 9-мес. инфляции, оценки нейтральной реальной ставки (3.5-4.5% у ЦБ, берём 5%) и степени перегрева экономики (берем разрыв выпуска 2.5% сейчас, 1.5-2% в 2025). Формула даёт пик ставки ЦБ:
· 18-18.5% при инфляции 5.5-6% в 2025 (текущий консенсус) и 20.5-21% при инфляции 6-7%
· 19% и 21% при тех же уровнях инфляции с поправкой на изменение инфляционных ожиданий за месяц
· 22-24% если для инфляции использовать среднее значение прогнозов и инфляционных ожиданий населения (грубо, инфляция 9-10% в 2025
Иными словами, пересмотр пиковых уровней ставки требует от ЦБ значительного ухудшения взгляда на инфляцию в 2025 при неухудшении динамики ВВП, но она в 3К24 явно ухудшается. Нужную жёсткость ДКУ можно обеспечить через более высокую траекторию ставки на прогнозном горизонте, т.е. её средний уровень в течение года.
Что мы думаем?
Сохранение проинфляционных рисков и недостаточно уверенное замедление кредита/спроса требует от ЦБ повышения ставки и прогноза по средней ставке на 2025. Но масштабы этого повышения должны учитывать заметное ужесточение ДКУ, которые мы видим в рыночных ставках/индикаторах (депозиты физлиц +230 б.п., рынок ОФЗ +170 б.п., возврат кредитных спредов по корп. бондам на уровни сентября и увеличение спреда между доходностью по высоконадежным и высокодоходным облигациям, снижение стоимости корпоративных флоутеров), ужесточении неценовых условий кредитования и автономных от действий ЦБ процессах, связанных в макропруденциальным регулированием и выполнением крупнейшими банками норматива краткосрочной ликвидности (что повышает стоимость ликвидных пассивов). Причем рост ставок превысил повышение инфляционных ожиданий. Поэтому мы сохраняем свой базовой прогноз ставки ЦБ в 20% с повышением/расширением его среднего уровня в 2025 с 14-16% до 16-20% при инфляции 4.5-5% в обновленном прогнозе ЦБ. Учитывая лаги ДКП, это снизит риски чрезмерного ужесточения ДКУ и ущерба для роста ВВП в 2025-26.
На рубль это не окажет явного краткосрочного влияния, хотя перспектива сохранения повышенных ставок в рублях и замедления спроса/импорта в дальнейшем рубль будет поддерживать. В ОФЗ допускаем дальнейший рост доходностей на 50-100 б.п. в коротких бумагах (1-2 года) и не более 25-50 б.п. в средних/длинных выпусках с учётом рисков со стороны Минфина. Из-за переоценки степени жесткости ДКП в 2025 рынок акций может опуститься на сентябрьские минимумы 2500-2500 по индексу Мосбиржи, более глубокое снижение возможно лишь ухудшении взгляда на экономические перспективы 2025-26.