Что будет с платежным балансом России и рублем?

12.04.22 12:05 Разбор полетов
Полевой Дмитрий
Полевой Дмитрий
директор по инвестициям "Локо-Инвест"

Основные тезисы

  • Рекордный профицит текущего счета за 1К22 в US$58 млрд по итогам года может превратиться в US$190-245 млрд, снизиться до US$135-170 млрд в 2023-м
  • Без интервенций ЦБ и "полностью закрытом" оттоке капитала такой профицит, оценочно, мог бы привести к росту рубля до 45-55/USD
  • В реальной же жизни отток капитала до конца года в US$100-110 млрд допускает его сохранение на уровнях 65-85/USD, вряд ли слабее
  • Крепкий рубль сейчас менее важен для конкурентоспособности несырьевого экспорта, но может удешевить импорт, стабилизировать инфляцию/инфл. ожидания, позволив ЦБ быстрее/сильнее снижать ставку
  • Более слабый рубль возможен, если наши предпосылки окажутся чрезмерно оптимистичными и/или Запад расширит ограничения на экспорт из РФ и/или власти быстро снимут большинство из введенных ограничений для резидентов и нерезидентов

Что случилось?

ЦБ дал первые оценки платежного баланса за 1К22, но, неожиданно, без обычной детализации:

  • Профицит текущего счета US$58,2 млрд - абсолютный рекорд из-за роста экспорта и замедления динамики импорта (товаров и услуг)
  • Дефицит финансового счета US$58 млрд - максимум с декабря 2008 (US$132 млрд) из-за накопления иностранных активов (US$61,9 млрд) при небольшом росте обязательств (US$3,9 млрд).
  • Отток частного капитала (финансовый счет минус операции госсектора) - US$64,2 млрд.

Напомним: без валютных интервенций ЦБ (несмотря на capital controls) профицит текущего счета всегда обязан балансироваться таким же дефицитом по финансовому счету. Например, рост экспорта (при прочих равных) увеличивает текущий счет, но при отсутствии других операций средства зачисляются на валютный счет и отражается как рост иностранных активов (отток капитала). Если компания потом выплачивает % по $ кредиту, то на эту сумму уменьшается тек. счёт и иностранные активы. Если гасит долг - то по финансовому счету одновременно снижаются иностранные активы и обязательства.

Текущий счетФинансовый счет

Что может быть по итогам 2022-2023?

Прогноз платежного баланса (и не только его) сейчас сродни конструктору - можно получить очень широкий диапазон значений в зависимости от предпосылок по физическим объемам, экспортным ценам и "санкционным" дисконтам, состояния экономики (влияет на импорт), дальнейшей динамики курса и изменения capital controls.

В своих оценках мы исходили из следующих предпосылок:

  • По нефти/нефтепродуктам и газу - от неизменности физических объемов на уровне 2021 до их снижения на 25-30% и 15-35% соответственно, предполагая их выпадение из-за усложнения логистики, проблем с прохождением платежей и добровольного ограничения покупателями поставок по долгосрочным контрактам до объемов take-or-pay.
  • По ценам на нефть - от текущих US$90-100/брл до US$150-180/брл при полном выпадении российской нефти с рынка, "санкционных" дисконтах 10-35%. Возможный ориентир – иранский опыт 2011-14 с выбытием с мирового рынка нефти в объеме 2 млн брл/сутки и устойчивыми ценами в US$100-120/брл.
  • По ценам на нефтепродукты и газ - наш прогноз на основе их исторической связи со спотовыми ценами на нефть/газ.
  • По остальным сырьевым товарам (удобрения, цветные металлы и др.) - сохранение объемов 2021 в условиях высокого глобально спроса и последние консенсус-прогнозы цен Bloomberg, иногда с учетом фьючерсов.
  • По товарам, попавшим под запрет отдельных "недружественных стран" (энергоносители, продукция черной металлургии в ЕС) - их полное "выбытие" из экспорта в 2022.
  • По остальному несырьевому экспорту (US$68 млрд в 2021) - снижение на 35-50% из-за отказа от российских товаров, в т.ч. решений ряда стран о 35% пошлине после отмены "режима наибольшего благоприятствования" в торговле с РФ.
  • По импорту - снижение на 20-25% в US$ при ожидаемой нами рецессии в 2022 в 10-13% г/г и дефиците части импортных компонент из "недружественных" стран. При более глубокой рецессии большим может оказаться и падение импорта.
  • По балансу первичных/вторичных доходов (баланс доходов от труда, инвестиций) - наши оценки, учитывая ожидаемое сокращение прибылей и дивидендов/отказа от них, проблемы с выплатами инвестдоходов в обе стороны.  

Экспорт в 2022 оценивается в US$520-530 млрд (US$550 млрд в 2021), а профицит текущего счета в US$190-245 млрд. В 2023 году даже при частичном снижении импорта энергоносителей из РФ в "недружественные" страны цифры снижаются до US$470-500 млрд и US$135-170 млрд, что все равно много. Важно - эти оценки сделаны при фиксированном курсе 75-85/USD, ведь он влияет на импорт и другие компоненты платежного баланса, которые опять влияют на курс и т.д.

Что это значит для курса рубля?

Без интервенций ЦБ такой дисбаланс спроса и предложение валюты вывел бы курс к 45-55/USD и текущий счет полностью сбалансировался.

  • Но если возвращать в общее уравнение финансовый счет, то источником спроса на валюту могут быть:
  • выплаты по внешнему долгу в валюте - около US$60/US$45 млрд в 2022/2023;
  • долларизация депозитов населения - консервативно US$25-30 млрд, исходя из роста доли $ вкладов в 2014 при действующих ограничений, дестимулирующих покупку валюты;
  • портфельные инвестиции в "дружественные" страны - порядка US$2-3 млрд с учетом доминирующей доли "недружественных";
  • прочие операции (наличная валюта, торговые кредиты и др.) - порядка US$10-15 млрд.

Итого, отток капитала в US$100-110 млрд (=спрос на валюту) против ожидаемого в 2К-4К22 текущего счета в US$105-150 млрд (=предложение валюты) с поправкой на требование продажи 80% экспортной выручки. Положительная разница составит от нуля (т.е. курс 75-85/USD сохранится) до US$40-50 млрд. (эквивалентно 10-15/USD укреплению рубля до 65-70/USD). Иными словами, значительного потенциала ослабления рубля с текущих уровней мы не видим.

Где мы можем ошибаться/что может пойти не так?

  • Переоценка потенциала роста цен на энергоносители/сырье товары при большем снижении объемов экспорта, вкл. несырьевой
  • Более высокая стоимость того же физического объема импорта из-за логистики/санкций/глобальной инфляции
  • Быстрое снятие большинства из введенных валютных ограничений для резидентов и/или возможность нерезидентов продавать активы в РФ в случае разморозки резервов ЦБ/санкционной деэскалации.

Комментарии

Загружаем...