ЦБ РФ в 2021 году продолжит мягкую денежно-кредитную политику

Денежно-кредитная политика

Мы ожидаем, что ЦБ продолжит мягкую ДКП в 2021 г. В то же время из-за неопределенности результирующего влияния факторов, действующих на баланс спроса и предложения в экономике, присутствует значительный разброс в прогнозах. Ускорение инфляции в конце 2020 г. со значительным превышением таргета и октябрьских прогнозов ЦБ и, главное, повышение инфляционных ожиданий, могут заставить ЦБ завершить цикл смягчения ДКП. По нашему мнению, вероятность продолжения снижения ключевой ставки перед началом нормализации ДКП заметно уменьшилась, хотя окончательно и не исчезла. При этом ЦБ по-прежнему полагает, что мягкая ДКП продолжит оказывать поддержку экономике в наступившем году.

Мы все еще считаем возможным снижение ключевой ставки до 4% в 1 полугодии 2021 г., если инфляция начнет ощутимо замедляться, инфляционные ожидания стабилизируются и ЦБ сохранит прогноз отклонения инфляции вниз от таргета до конца года. Если экономика начнет уверенно восстанавливаться, мы ожидаем, что ЦБ начнет осторожно повышать ставку во 2 полугодии 2021 г. (таким образом, наш прогноз ключевой ставки на конец года 4-4,5%, в зависимости от траектории инфляции и закрытия отрицательного разрыва выпуска в экономике) и постепенно вернется к нейтральной ДКП (что соответствует ключевой ставке 5-6%) в 2022-2023 гг. Мягкая ДКП, в сочетании с введением НДФЛ на проценты по вкладам с 2021 г., будет способствовать продолжению умеренного перетока сбережений из банков на фондовый рынок, инвестиции в недвижимость и потребление. В то же время темпы прироста инвестиций населения на фондовый рынок могут быть ниже, чем в 2020 г., в силу эффекта более высокой базы и мер, предпринимаемых ЦБ РФ, по ограничению продаж сложных финансовых инструментов неквалифицированным инвесторам.

Курс рубля. Среди ключевых факторов, влияющих на прогноз курса рубля, - мировые цены на нефть, темпы восстановления импорта товаров и международного туризма, валютные интервенции ЦБ и Минфина, отток капитала (зависящий, в т.ч. от риска ужесточения санкций и ситуации на мировых финансовых рынках).

По предварительной оценке ЦБ РФ платежного баланса России, экспорт товаров за 9М20 сократился на 24% YoY, причем нефтегазовый экспорт – на 42%, прочий – всего на 3,3% (поддержали экспорт с/х продукции и золота). Импорт товаров сократился значительно меньше - на 7% (после снятия локдауна с июня потребление восстанавливалось). Однако поддержку счету текущих операций оказало резкое сжатие импорта услуг (-37%), в частности расходы на зарубежные поездки из-за пандемии и закрытия границ многих стран для россиян упали на 73%. Экспорт услуг также сократился (-27%), однако суммарный эффект для баланса услуг был положителен (сокращение дефицита).

В 2021 г., по нашим оценкам, восстановление экспорта будет сдерживаться квотами по сокращению добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК+, к тому же, из-за сложной ситуации на рынке нефти ОПЕК+ в начале декабря принял компромиссное решение о постепенном ежемесячном увеличении добычи на 0,5 млн барр./с с января 2021 г. вместо планового смягчения квот с января 2021 г. сразу на 1,9 млн. барр./с. На февраль-март страны ОПЕК+, опасаясь негативного влияния новой волны локдаунов на спрос, приняли решение не увеличивать объемы квот (Россия сможет увеличить добычу в каждый из этих месяцев лишь по 65 тыс. барр./с, а ряд других стран во главе с Саудовской Аравией, добровольно сократят добычу на 1,425 млн барр./с).

Тем не менее, в базовом сценарии мы прогнозируем постепенное восстановление мировой экономики и спроса на энергоресурсы, повышения цен нефти сорта Brent до $47-55/барр. и постепенного смягчения квот ОПЕК+. При этом мы ожидаем роста импорта товаров на фоне восстановления потребительского спроса и постепенного (с возможным ускорением с середины года) повышения импорта услуг, рухнувшего в 2020 г., поскольку до нормализации ситуации с коронавирусом международный туризм будет под давлением, и границы будут открываться поэтапно.

Отток капитала (сальдо счета финансовых операций частного сектора) заметно усилился в 2020 г. (по итогам 11 мес. он составил $47,9 млрд против $27 млрд в январе-ноябре 2019 г.).

В августе-октябре 2020 г. курс рубля испытывал значительное давление вследствие опасений инвесторов относительно геополитических рисков и ужесточения санкций в отношении России (предстоящие президентские выборы в США, политические протесты в Белоруссии, дело об отравлении Навального, риски разрастания вооруженного конфликта в Нагорном Карабахе). Все это привело к значительному отрыву курса рубля от тех значений, которые можно было бы ожидать, исходя из значений цен на нефть и данных по счету текущих операций. С начала ноября ситуация резко изменилась – новости о скором начале массовой вакцинации в мире привели к повышенному спросу на риск, существенно повысились цены на нефть, и рубль стал одним из лидеров коррекционного укрепления.

В будущем году есть надежды на улучшение ситуации (вследствие ожидаемого притока капитала на развивающиеся рынки), однако многое будет зависеть от политики команды нового президента США в отношении России. Есть явные риски ужесточения санкций (и новые возможные поводы – в частности, Байден пообещал ответные меры на масштабную кибератаку, которой в декабре подверглись федеральные органы власти в США – глава Минюста и госсекретарь США подозревают в ней российскую хакерскую группировку), однако пока неизвестно, насколько серьезно они могут затронуть российскую экономику и финансовый сектор (наиболее чувствительными были бы санкции на весь российский госдолг, блокировка долларовых активов и транзакций крупных банков, отключение от SWIFT). Это будет влиять и на масштаб оттока капитала, и на риск-премии для российского рынка, и на курс рубля.

В 2020 г. продажи валюты со стороны ЦБ и Минфина в рамках бюджетного правила, дополненные продажами ЦБ валюты, поступившей от приобретения за счет средств ФНБ пакетов акций "Сбербанка" и "Аэрофлота", оказали поддержку курсу рубля. В 2021 г. цена отсечения нефти Urals в рамках механизма бюджетного правила установлена на уровне $43,29/барр. (при цене нефти выше этого уровня Минфин должен покупать валюту на внутреннем рынке). Однако в 2021 г., как и в 2020 г., при расчете базового уровня нефтегазовых доходов закладываются прежние прогнозы объема добычи нефти, которые не учитывают ограничения по сделке ОПЕК+. В 2021 г. базовые нефтегазовые доходы, заложенные в проект федерального бюджета по цене отсечения $43,3/барр., составят 6 078,3 млрд. руб., а ожидаемый уровень нефтегазовых доходов при прогнозной цене $45,3/барр. составляет 5 987,2 млрд руб.

Таким образом, мы ожидаем, что скорректированная цена отсечения, при которой могут начаться покупки валюты Минфином, составит около $46/барр. в 2021 г. (ниже этой цены Минфин через ЦБ будет продавать валюту). В нашем базовом прогнозе средняя цена нефти Brent составит $47-55/барр., т.е., скорее, можно ожидать преобладания небольшого объема покупок валюты со стороны Минфина, чем ее продаж, что будет сдерживать позитивный эффект от повышения нефтяных цен на укрепление рубля. С другой стороны, в 2021 г. не ожидается дополнительных продаж валюты со стороны ЦБ, полученной в результате продажи правительству пакета акций Сбербанка и Аэрофлота (в декабре на них приходилось примерно 4 млрд руб. в день из совокупного объема продаж 6,3 млрд руб. в день).

Прогнозы платежного баланса и курса рубля

Наш прогноз курса RUB/USD основан на анализе прогнозного платежного баланса, а также на наблюдении взаимосвязи цен на нефть и курса рубля за период с начала 2019 г. по июнь 2020 г. (до появления в курсе дополнительной премии за геополитические риски).

Прогнозы курса доллара на конец 2021 г. в зависимости от цен на нефть

 Таким образом, при среднегодовой цене нефти $45-50/барр. ожидаемый курс доллара составит 69-72 руб./$. В более широком диапазоне цен на нефть $40-60/барр. курс может колебаться в диапазоне 66-76 руб./$

Однако в случае серьезного ужесточения санкций (или даже усиления угрозы реализации этого риска) или ухудшения ситуации на мировых рынках фактическое значение курса рубля может значительно отклониться от расчетного (что мы и наблюдали в 2020 г.). В сценарии жестких санкций премия за риск в курсе рубля может вновь резко расшириться, нельзя исключить и превышения уровня 80 руб./$. 

Получить стратегию "ФИНАМа"