Бюджет-2027/29: негатива для рынка нет, потенциал снижения ставки ЦБ сохраняется

Сегодня Минфин внёс в правительство для обсуждения бюджетный пакет на 2027-29 годы, ключевые моменты следующие:

Абсолютными приоритетами бюджета остаются социальная политика, оборона, поддержка участников СВО и технологическое развитие

Общий дефицит федерального бюджета в 2027-29 составит «порядка 2%» ежегодно, в 2027 – 5.5 трлн руб vs изначально запланированных 3.2 трлн руб.

Структурный первичный дефицит бюджета (СПД) составит около 1.5 трлн руб. в 2027 и 0.5 трлн руб. в 2028 с выходом на нулевой уровень в 2029. Напомним, структурный первичный дефицит суммирует базовые нефтегазовые доходы и полные ненефтегазовые доходы и вычитает из них расходы без учёта % платежей по обслуживанию госдолга.

Базовый уровень цены на нефть в бюджетном правиле составит $50/брл vs. плановых $58-56/брл в 2027-29

Для расширения возможностей регионов им будет предоставлена отсрочка по погашению бюджетных кредитов на 300 млрд руб.

Для увеличения ненефтегазовых доходов будут повышены налоги:

• действующая прогрессивная ставка 13-22% по НДФЛ будет распространены на пассивные доходы по % от вкладов и ценных бумаг, дивидендов, по операциям в ценными бумагами и цифровыми правами, от продажи имущества, договоров страхования и дарения
• для ПИФов предлагается ввести 15% налог на прибыль от пассивного дохода с последующим учётом уплаченного налога при налогообложении пайщиков
• 35% ставка налога с дивидендов, выплачиваемых нерезидентам на счета типа «С»
• 22% НДС на онлайн-заказы при трансграничной торговле
• донастройка налогообложения природной ренты через 30% налог на сверхприбыль для производителей удобрений и 20% для производителей золота к базовому уровню прибыли за 2025 год
• около 500 млрд руб. ежегодно заложено от мер по «обелению» экономики

Обновлённый макро-прогноз Минэка «обновлённым» является лишь частично:

• прогноз по цене на нефть повышен с $50/брл до $53-51/брл в 2027-29, ожидания по добыче/экспорту нефти и газа ухудшены
• рост ВВП в 2026 повышен с 0.4% до 0.6% благодаря улучшению прогноза по потреблению, несмотря на ухудшение прогноза инвестиций
• оценки на 2027-29 по ВВП и другим ключевым параметрам изменились незначительно
• прогноз курса на 2026 улучшен с 81.5 до 79.5/$, предполагая уровни 85-86 на конец года, оценки 87.4-92-96 на 2027-29 не изменились
• прогноз инфляции на 2026 повышен с 5.2% до 6.8%, на 2027-29 – это целевые 4%
• последнее, однако, вызывает лишь изумление, учитывая планы правительства проиндексировать регулируемые тарифы более высокими темпами, чем изначально планировалось – 11%-8.6%-7.6% с 1 июля 2027-29 vs 8.7%-7.1%-6.1% в прежней версии прогноза, сильнее проиндексируют и другие тарифы (газ, э/э, ж/д перевозки)

Что мы думаем?

Несмотря на то, что полную картину по бюджету для всей бюджетной системы мы поймём не ранее 30 сентября (при внесении проекта бюджета в Думу), первые вводные соответствуют ожиданиям, основанным на комментариях Минфина с начала года и текущем исполнении. Но отдельные моменты заслуживают внимания:

Структурный первичный дефицит бюджета составил 0.6%/0.2% ВВП в 2027/28, что более чем укладывается в прогнозируемые ЦБ 1%-0.5%-0% для 2027-28-29 

Решения по бюджетным кредитам чуть смягчат бремя «приоритизации расходов» для регионов, но их бюджетные балансы будут по-прежнему зависеть от ситуации в экономике (НДФЛ и налог на прибыль) и решений федерального бюджета

Расширение шкалы НДФЛ на пассивные доходы, по нашим грубым оценкам, может дать бюджету дополнительные доходы около 500-700 млрд в год

Повышение налогов для финансирования дополнительных доходов, обычно, должно иметь дезинфляционное влияние, потому что мультипликатор налогов и расходов (степень их влияния на спрос/ВВП)  имеют разную величину. Повышение налогов сдерживает спрос в экономике сильнее, чем его стимулируют госрасходы, в т.ч. из-за разной эффективности частных и государственных трат.

Но в случае расширения шкалы НДФЛ на пассивный доход от сбережений/инвестиций/ПИФы масштаб дезинфляционных эффектов может быть иным, или они могут оказаться даже чуть проинфляционными (при прочих равных), предполагая, что без налога они были бы, скорее, реинвестированы, а не потрачены, особенно в высокодоходных группах населения. Текущий доход от сбережений/инвестиций часто реинвестируется, особенно при текущих реальных % ставках, и эти деньги не идут на потребление. Дополнительный налог часть этих доходов «принудительно» трансформирует из сбережений в потребление, поскольку идёт на финансирование социальных выплат и других текущих трат. Он прямо (через более низкую эффективную доходность от сбережений/инвестиций) и косвенно (через реаллокацию сбережений в потребление) смягчает денежно-кредитные условия. Если думать о минимизации проинфляционных последствий бюджета, то выбранный вариант по-прежнему более предпочтителен, чем простой выпуск ОФЗ, но менее эффективен, чем простое повышение ставки НДФЛ на текущие доходы или любой другой налог, сокращающий располагаемый доход домохозяйства или компании.

Очередной пересмотр масштабов индексации регулируемых тарифов темпами, близкими к двузначным (а где-то двузначными) при целевой инфляции 4% по-прежнему противоречит цели достижения 4% инфляции, предполагает (при прочих равных) более низкий рост цен в остальной части корзины и, как следствие, более слабый спрос, и идёт в разрез с призывами к ЦБ по быстрому смягчению политики

Что касается влияния на рынки, то:

С одной стороны, величина СПД ниже/на уровне предпосылок ЦБ даёт ему основание не повышать прогноз ключевой ставки на 2027 (10.5-12.5%) в октябре, если предпосылки по длительности и масштабам топливного шока не поменяются. Само по себе это может несколько снизить ожидания рынка по траектории ставки на 2027-29 с текущих повышенных уровней. С другой стороны, решения по тарифам негативно влияют на инфляционные ожидания и ценовые планы, хотя они прямо добавят не более 0.2-0.3% к прогнозу инфляции. ЦБ будет учитывать все новые вводные при уточнении своего прогноза.

Полагаем, что потенциал для снижения ставки ЦБ сохраняется в рамках траекторий, близких к верхней границе базового прогноза ЦБ. Отсутствие негатива по бюджету важнее тарифных решений, а в ожиданиях рынка сидело довольно много различных опасений, часть из которых адресована правительством.

Другое, что беспокоило инвесторов – это возможный дополнительный навес предложения ОФЗ. При озвученных цифрах он видится в пределах 1-1.5 трлн руб. в год в 2026/27, когда планировалось занять «гросс» 5.5 и 5.4 трлн руб. соответственно. Рынок, полагаем, ориентировался на сумму ближе к 1.5-2 трлн руб. или выше.

Снижение базовой цены отсечения до $50/брл уже с весны не новость и учтено в прогнозах, наши июльские ожидания по среднему курсу на 2027 (87.5) совпали с прогнозом Минэка, к концу 2026 мы по-прежнему ждём рубль ближе к 83/$, в худшем случае останемся на текущих уровнях.

Для корпоративных бумаг и рынка акций основную роль будет играть масштаб дальнейшего охлаждения экономик и рынка труда (зарплат), что и определит скорость процесса дезинфляции. В таких условиях прибыли в экономике могут какое-то время сокращаться до разворота в динамике, но процессы будут крайне неоднородными по секторам. Поэтому здесь по-прежнему важен анализ кредитных рисков и избирательность в выборе акций.

Расширение шкалы НДФЛ на основные инструменты сбережений/инвестиций не должно повлиять на относительную привлекательность основных классов активов, поскольку затрагивает их симметрично. Тем не менее, снижение эффективной ставки по депозитам и фондам ликвидности может смягчить оценку ДКУ инвесторами и стимулировать частичный переток средств в более высокодоходные сегменты (ОФЗ, качественный корпдолг, акции, другие активы), если мыслить категориями «ожидаемой доходности».