Будет ли ФРС дальше поднимать ставку при растущем ВВП?

Что случилось?  Ставка ФРС вчера была ожидаемо повышена на 25 б.п. до 5.25-5.50%. Комментарий был идентичен июньскому кроме чуть более позитивной оценки экономики. Сигнал на будущее остался умеренно-жестким, как и в июне, но ответы Пауэлла были чуть мягче – без четких сигналов по ставке на сентябрь со ссылкой на большой объем будущей статистики и уже достигнутую жесткость политики. Сегодня же вышли цифры по ВВП за 2К23 – рост на 2.4% к/к в годовом выражении (QoQ SAAR) vs консенсуса 1.8% и 2% в 1К23. Относительно 2К22 рост ускорился с 1.8% до 2.6% г/г, правда, лишь из-за эффекта низкой базы. 

Что мы думаем? В начале июля на квартальном звонке мы озвучили три тезиса по экономике США:

·  Инфляция будет замедляться быстрее, чем в 1П23 – дешевеет сырьё, улучшается логистика, тормозит спроса, снижаются ценовые индикаторы в опросах.

·  Реальные ставки (R*) превысили нейтральный уровень впервые с 2011 года (см. график).

·  Экономика сохраняет запас прочности, до стагнации или мягкой рецессии 6-9 месяцев – остаются избыточные сбережения и потенциал пост-ковидного роста в услугах, долг населения комфортен.

От ФРС мы ждали пика ставки у 5.25-5.50% (нижняя граница диапазона) с дальнейшей паузой до конца 23-начала 24. А по рынкам – рост ставок по 10-летке UST до 4% и давление на прибыли компаний как стопор для ралли в акциях. Спустя месяц основные тезисы остаются актуальными, поправим лишь акценты.

Первый касается нейтральной реальной ставки R*. В июле мы брали её доковидные оценки в 0.0-0.5%, но обновленные цифры ФРБ Нью-Йорка ~1.15% в 1К23. Если сравнить это с реальными ставками US-Treasuries на 5/10 лет в 1.90%/1.52%, то более жесткой политика ФРС была лишь в конце 2008, когда R* резко упала, а рыночные ставки возросли на фоне восстановления экономики после кризиса. Перед рецессией 2007-08 степень жесткости политики ФРС была близка к текущей.

Второй – про потенциальный рост: его текущая оценка 1.8% vs 2.1% в начале 2021 и 1.9-2% в 2018-19. Т.е. экономика США пока росла выше потенциала, что и объясняет повышенную (базовую) инфляцию во 2К23. Но в 3К/4К23 консенсус ждет замедления ВВП до 1.5/0.8% г/г или 0.5%/-0.4% QoQ SAAR из-за торможения внутреннего спроса, который уже во 2К23 слабел, дав вклад 2.4 п.п. vs 3.6 п.п. в 1К23. В 2024 ждут рост ниже потенциала, но и сам потенциал может снижаться.

Третий – про инфляцию PCE (ориентир для ФРС). Квартальные оценки указали на торможение с 4.1% до 2.6% QoQ SAAR для основного индекса и с 4.9% до 3.8% для базового (искл. бензин и продукты). Отставание базового от основного и связано с сильным ростом ВВП, но в 2П23 ждем от первой более быстрого снижения. Риски же связаны, скорее, с бензином и продовольствием – ждем нефть по $85-90/брл, а эффекты Эль-Ниньо (повышение температуры воды в экваториальной части Тихого океана, что часто влияет на погоду и негативно – на урожай продовольствия) могут разогнать продовольственные цены.

Наконец, в части июньский данных PCE (выйдут завтра) – квартальные оценки дают 0.16-0.18% м/м для основного и 0.26-0.27% для базового индекса при ожиданиях 0.2%/0.2%, если цифры за апрель-май не будут пересмотрены. Но это не тот сюрприз, что может обвалить рынки завтра.

Что это значит для инвесторов? Фокус ФРС и рынков на инфляции сохраняется, что вместе с неплохой статистикой по экономике в краткосрочной перспективе может вернуть ставки UST к 5.15% по 2-летним и 4.20-4.25% по 10-летним бондам. Это автоматически усилит продажи в золоте. Более высоких ставок ФРС, чем ждет рынок, не ожидаем, если только экономика США не перестанет удивлять своей устойчивостью.

В акциях рынок пока наслаждается идеей «мягкой посадки» и ожиданиями завершения цикла ФРС, но ключ к будущей динамике – это прибыли при уже недешевом рынке. Скорее, они «сыграют» ближе к концу 2023 по мере торможения экономики и инфляции – удерживать повышенную маржу при столь высоких реальных ставках компаниям будет сложнее. Поэтому в глобальной стратегии по бондам и акциям США управляющие по-прежнему придерживаются защитной позиции.