Банк России – ожидаемая пауза в снижении ключевой ставки, усиление жесткости в риторике

На заседании 11 сентября Банк России впервые с июня прошлого года сделал паузу в цикле снижения ключевой ставки, сохранив ее на уровне 14%. Решение совпало с нашими ожиданиями и с консенсус-прогнозом рынка. При этом мы допускали как менее вероятный вариант снижения ключевой ставки на 25 б.п., такие же ожидания были у части аналитиков. Однако, по словам председателя Банка России Э. Набиуллиной, в этот раз «предметно» обсуждался только вариант сохранения ключевой ставки без изменений, «отличие от прошлого заседания в том, что содержательно не обсуждали снижение ставки».

Регулятор вновь не дал направленного сигнала будущих действий: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий».

При этом риторика стала жестче. Кратко это выражается в ответе Э. Набиуллиной - «что касается пространства для снижения ставки в дальнейшем, мы будем уточнять в рамках обновления прогноза в октябре, но мы констатируем, что проинфляционные риски выросли. И они продолжают преобладать. И, соответственно, эти факторы мы тоже будем принимать во внимание». Она отметила, что экономика может снова вернуться к ситуации дисбаланса между спросом и предложением, после того как в первой половине этого года они пришли в соответствие друг другу. Центробанк должен не допустить, чтобы ускорение роста цен, вызванное ситуацией на топливном рынке, переросло в устойчивую тенденцию для инфляции. Также было сказано, что «снижение ключевой ставки не может быть автоматическим» и «траектория ключевой ставки будет такой, чтобы обеспечить снижение инфляции до 4% в 2027 году и её закрепление на целевом уровне в дальнейшем». По словам Э. Набиуллиной, «в базовом сценарии мы ожидаем, что снижение устойчивой инфляции возобновится по мере того, как эффекты от временного сокращения производственных возможностей будут сходить на нет, при условии, что рост совокупного спроса будет оставаться сдержанным. Но для снижения ключевой ставки нужна уверенность в том, что это происходит».

На наш взгляд, сохранение ключевой ставки на текущем уровне было ожидаемо рынком, нейтральный сигнал – в целом тоже. Однако риторика несколько ужесточилась в плане оценки баланса рисков. Предварительно, можно сделать вывод, что на ближайшем опорном заседании 23 октября Банк России будет переоценивать пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки. Ключевое значение будут иметь официальные бюджетные параметры, темпы роста корпоративного кредитования, а также переоценка баланса спроса и потенциала экономики с учетом возможно более длительного выбытия производственных мощностей. Также будут приниматься во внимание внешние условия и ситуация на рынке труда (по словам Э. Набиуллиной, для устойчивого замедления инфляции необходимо дальнейшее сокращение разрыва в динамике производительности и зарплат). Пока курс на продолжение постепенного смягчения ДКП сохраняется, но для возобновления снижения ключевой ставки, вероятно, требуется больше подтверждений, что устойчивая инфляция перешла к снижению, а возросшие проинфляционные риски сократились.

Влияние на долговой рынок: С учетом того, что ключ до конца года, видимо, не сильно изменится относительно своего текущего уровня, акцент в инвестировании на долговом рынке продолжает смещаться в сторону купона. Потенциал повышательной переоценки средне- и долгосрочных ОФЗ выглядит очень объемно, однако его реализация пока откладывается. Основной фокус мы рекомендуем держать на надежных корпоративных облигациях с фиксированной ставкой купона и невысокой дюрацией, а также на коротких флоатерах, которые ретранслируют держателям текущую высокую процентную ставку при низкой ценовой волатильности. Кроме того, интересно выглядят квазивалютные инструменты, доходности которых находятся сейчас на локальных пиках.

На пресс-конференции Э. Набиуллина привела аргументы в пользу паузы в снижении ключевой ставки – в июле и августе текущие темпы роста цен были высокими, выросли оценки устойчивой инфляции (ЦБ сейчас оценивает ее в 5-6% SAAR против 4-5% ранее, оценки могут уточняться по итогам полной статистики за август), т.к. ситуация на рынке топлива, которую ЦБ по-прежнему рассматривает как временный фактор, сказывается на ценах более широкого круга товаров и услуг (стали проявляться косвенные и вторичные эффекты роста цен на топливо). Рост экономики складывается в рамках прогноза ЦБ. Кредитная активность находилась на повышенном уровне. Инфляционные ожидания тоже остаются высокими. «Нам потребуется больше данных, чтобы оценить масштаб и продолжительность этих эффектов и их влияние на устойчивую инфляцию. Кроме того, важная предпосылка для денежно-кредитной политики – это параметры бюджета. Их уточнения мы ожидаем до конца сентября».

Ужесточение риторики проявилось и в релизе Банка России в изменении оценки баланса рисков: «Проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с дисбалансом спроса и предложения в случае более высокого внутреннего спроса и более продолжительного выбытия производственных мощностей в отдельных отраслях». Э. Набиуллина объяснила, какие факторы на это повлияли: 1) оценки устойчивой инфляции повысились, 2) высокие инфляционные ожидания – у населения в августе они снизились по сравнению с июльскими максимумами, оставаясь выше, чем в 1П26, но у предприятий подросли, 3) ускорение темпов роста корпоративного кредитования в июле (темпы роста близки к 14% г/г), накопленный с начала года рост денежной массы сложился выше той траектории, которая была характерна для периода низкой инфляции 2016–2019 годов. 4) зампред Банка России А. Заботкин обратил внимание и на внешние риски в отношении ситуации с Ормузским проливом – чем дольше там остается «накаленной» ситуация, тем больше будут проявляться проинфляционные эффекты для мировой и российской экономики.

Ни в релизе Банка России, ни в высказываниях на пресс-конференции не прозвучало прямых упоминаний о второй волне дефицита топлива и возобновлении роста цен на бензин. Более того, Э. Набиуллина подтвердила предположение июльского базового прогноза, что выбывшие производственные мощности предприятий будут восстановлены до конца года. По ее словам, такой вывод в ЦБ сделали, исходя из мер, предпринимающихся правительством для восстановления выбывших экономических мощностей и для их защиты. Она подчеркнула, что в базовый сценарий ЦБ закладывает эту предпосылку, однако будет следить за развитием ситуации. Что касается атак на логистические цепочки, Э. Набиуллина считает, что их влияние на инфляцию пока низкое и незначительное.

Ситуация в экономике. В релизе отмечается, что «в 3к26 экономика растет умеренными темпами. Рост потребительского спроса замедляется, но остается повышенным. Продолжается восстановление инвестиционной активности по сравнению с уровнями начала года». Э. Набиуллина отметила, что в июле наблюдался рост по достаточно широкому кругу отраслей, значительное сокращение произошло в тех отраслях, где зафиксировано выбытие мощностей. «Рост потребления несколько замедлился в июле, но оставался высоким. В летние месяцы его поддерживал повышенный спрос на топливо. Вклад временных и устойчивых факторов в рост потребления мы сможем более точно оценить в ближайшие месяцы». «Напряженность на рынке труда плавно ослабевает. Сокращается доля предприятий, испытывающих дефицит кадров. Темпы роста заработных плат немного снизились. Но рост производительности труда по-прежнему существенно отстает. Для устойчивого замедления инфляции необходимо дальнейшее сокращение разрыва в динамике производительности и зарплат». «В целом данные за первое полугодие и оперативные показатели за III квартал говорят о том, что рост экономики складывается в рамках нашего прогноза».

По оценке Банка России, ДКУ являются умеренно-жесткими. Однако «с учетом динамики ожиданий будущей инфляции, в целом жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении несколько снизилась». Э. Набиуллина полагает, что рост розничного кредитования остается умеренным, в то же время если корпоративное кредитование продолжит расти высокими темпами, это будет означать, что жесткости денежно-кредитных условий недостаточно для сбалансированного роста экономики. По ее словам, при оценке денежно-кредитных условий в ближайшие месяцы особое внимание ЦБ будет уделять двум факторам. «Во-первых, тому, насколько устойчивым и сильным будет рост корпоративного кредита. Во-вторых, тому, какими будут итоговые бюджетные проектировки, которые, как ожидается, станут известны в этом месяце».

Банк России ожидает, что окончательные параметры трехлетнего бюджета будут объявлены в этом месяце, при внесении правительством в Госдуму проекта 3-летнего бюджета. Если они будут отличаться от предпосылок базового сценария Банка России, регулятор учтет новую траекторию при обновлении прогноза в октябре – изменения возможны как в сторону ужесточения, так и возможного смягчения прогнозов ДКП. Э. Набиуллина подтвердила, что июльская гипотеза Банка России относительно траектории снижения структурного первичного дефицита бюджета к нулевому уровню с 2029 г. не изменилась - 2% ВВП в 2026 г., 1% ВВП в 2027 и 0,5% ВВП в 2028 г.

Что касается внешних условий, то, помимо уже упомянутой ситуации на Ближнем Востоке, в заявлении председателя Банка России говорится о том, что «динамику физических объемов российского экспорта сдерживают геополитические факторы и временное выбытие части логистических мощностей. Одновременно растет спрос на импорт, в том числе для замещения предложения нефтепродуктов и пополнения сократившихся запасов. Совокупность этих факторов привела к некоторому ослаблению рубля в летние месяцы». При этом «текущее значение курса очень близко к ожиданиям предприятий», с начала года ожидания предприятий по курсу не выросли. "Соответственно, масштаб переноса изменения курса в цены всегда более умеренный, чем можно было бы ожидать от автоматического переноса фактического изменения курса от одной крайней точки до другой".

Баланс рисков. Как уже упоминалось выше, регулятор считает, что «проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с дисбалансом спроса и предложения в случае более высокого внутреннего спроса и более продолжительного выбытия производственных мощностей в отдельных отраслях». К другим проинфляционным рискам относятся повышенные инфляционные ожидания (могут усиливать перенос издержек в цены), длительный период роста зарплат темпами выше роста производительности труда, а также ухудшение перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне геополитической напряженности. К дезинфляционным рискам Банк России относит более значительное замедление внутреннего спроса.

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 11.09.2026.