Банк России – неожиданное снижение ключевой ставки, ожидаемые переход к нейтральному сигналу и ужесточение макропрогноза

На опорном заседании 24 июля Банк России продолжил цикл снижения ключевой ставки, продолжающийся с июня прошлого года, и, как и в предыдущий раз, снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Мы полагали, что регулятор, скорее всего, оставит ставку без изменения. Ожидания аналитиков в основном распределились между сохранением ключевой ставки на уровне 14,25% (таких было большинство) и ее снижением до 14%. По словам главы Банка России Э. Набиуллиной, регулятор «предметно» рассматривал два варианта решения – сохранение ключевой ставки и ее снижение на 25 б.п., при этом были «единичные предложения по ее повышению».

Сигнал трансформировался из умеренно-мягкого в нейтральный - Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий. В то же время регулятор ожидаемо указал, что с учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки. Это нашло отражение в пересмотренном макропрогнозе, что было уже в ожиданиях рынка, т.к. фактически Банк России предупредил о вероятном повышении прогноза ключевой ставки уже на июньском заседании. Тем не менее, новый макропрогноз выглядит не жестче рыночных ожиданий, предполагает постепенное продолжение нормализации ДКП с выходом на нейтральный уровень ключевой ставки (7,5-8,5%) теперь уже не в 2028, а в 2029 г. 

Мы полагаем, что с учетом нового прогноза средней ключевой ставки на 2026 г 14,5-14,6% (с учетом того, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка равна 15,0%, с 27 июля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,7–14,0%), ключевая ставка на конец года может находиться в диапазоне 13,25-14%. При этом важными предпосылками базового прогноза Банка России являются: 1) предположение, что предприятия РФ восстановят свои производственные мощности до конца текущего года; 2) предположение о возможной траектории снижения структурного первичного дефицита к нулю до 2029 г.: на 2026 г Банк России заложил его в размере 2% ВВП, на 2027 год - 1%, на 2028-й - 0,5%. Как можно предположить на основании заявлений Банка России и Э. Набиуллиной, более продолжительное по времени ограничение производственных мощностей и/или более высокий структурный первичный дефицит бюджета в новых бюджетных проектировках правительства могут сократить пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки. Очередное уточнение макропрогноза Банка России ожидается на опорном заседании в октябре, когда будут уже известны параметры законопроекта о бюджете.

Влияние на долговой рынок: Снижение ключевой ставки умеренно поддерживает долговой рынок, и на ближайшей неделе вероятнее продолжение роста котировок и снижения доходностей. На этом движении наиболее интересны ОФЗ и качественные корпоративные облигации с фиксированным купоном средней и умеренно длинной дюрации, где можно получить не только текущий доход, но и заработать на переоценке. При этом потенциал устойчивого ралли пока ограничен. Ухудшение геополитического фона, бюджетные риски или более жесткие сигналы ЦБ вне заседаний способны снова развернуть рынок, и тогда длинные бумаги могут перейти в волатильный боковик. Поэтому самые длинные ОФЗ разумно покупать постепенно и не делать их основной частью портфеля, сохраняя долю коротких выпусков и флоатеров как защиту. В дополнение к этому могут быть интересны более короткие облигации с фиксированным купоном, прежде всего качественные корпоративные выпуски со сроком до трех лет. Они позволяют зафиксировать текущую высокую доходность, но заметно меньше реагируют на новые жесткие сигналы ЦБ и ухудшение геополитического фона, чем длинные бумаги. В качестве отдельной защитной части портфеля можно рассматривать инфляционные ОФЗ, доход по которым привязан к динамике цен.

О чем сказал ЦБ

На опорном заседании 24 июля Банк России в десятый раз подряд снизил ключевую ставку, с тем же шагом 25 б.п., что и на предыдущем заседании, таким образом, ставка снижена до 14%. Хотя аргументов для снижения ключевой ставки было достаточно, в т.ч. и те, которые мы указывали в нашем превью (предполагая, что Банк России все же скорее выберет сохранение «ключа»), на наш взгляд, решение о снижении выглядит достаточно неожиданно на фоне прежней жесткой коммуникации регулятора, скачка инфляционных ожиданий населения до максимумов с весны 2022 г. и повышения прогноза Банка России по инфляции на конец 2026 г до 6-7% против 4,5-5,5% в прежних прогнозах.

Банк России в релизе привел следующие аргументы за снижение ключевой ставки, некоторые из них выглядят достаточно противоречиво:

1) Существенный рост цен и повышение инфляционных ожиданий в летние месяцы во многом были связаны с разовыми факторами, «на ценовую динамику в последние месяцы значимо влияли волатильные позиции. Среди них – моторное топливо и плодоовощная продукция». При этом оценка показателей устойчивой инфляции остается в диапазоне 4–5% в пересчете на год. Однако, по словам Э. Набиуллиной, оперативные данные указывают на то, что удорожание топлива начинает распространяться на цены по широкому кругу товаров и услуг. Ранее Э. Набиуллина говорила, что важным критерием (для решения по ключевой ставке) станет июльский опрос по инфляционным ожиданиям. Релиз: Инфляционные ожидания населения, бизнеса и участников финансового рынка выросли. Напомним, в июле повысились ценовые ожидания предприятий и аналитиков, но особенно – населения: медианная оценка ожидаемой населением через год инфляции резко подскочила – до 14,7% (максимум с марта 2022 г) с 12,4% в июне. Однако, по словам Э. Набиуллиной на пресс-конференции, «по мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз. Примерно так они отреагировали на повышение НДС после краткосрочного всплеска ожидания достаточно быстро скорректировались. Мы не изменили свою оценку устойчивой инфляции и полагаем, что во второй половине года она останется вблизи текущих уровней». При этом прогноз общей инфляции, как уже говорилось, повышен до 6-7% на конец года.

2) Кредитная активность в июне замедлилась, в основном из-за динамики корпоративного кредитования. Э. Набиуллина: «кредитование компаний в июне замедлилось. В розничном сегменте происходит оживление, причем не только за счет ипотеки, но и за счет необеспеченных потребительских займов». По словам Э. Набиуллиной, «динамика кредитования пока соответствует нашему прогнозу, а вот рост денежной массы скорее его превышает… у денежной массы есть два основных источника: кредит и бюджет. В целом по году мы ожидаем более высокой динамики расходов и, соответственно, более высокого структурного дефицита, чем это заложено в текущих проектировках. Это означает, что при прочих равных денежно-кредитная политика должна обеспечить более сдержанный рост кредитования, чем складывался в II квартале».

3) Экономика во 2кв26 росла умеренными темпами. За последний месяц существенно снизились ожидания бизнеса по будущему спросу и выпуску. Э. Набиуллина: «это может указывать на более сдержанный спрос в будущем, что ограничит возможности компаний по переносу возросших издержек в цены». При этом ранее в материалах Банка России говорилось о том, что «рост потребительского спроса в II квартале существенно ускорился», но на пресс-конференции Э. Набиуллина сделала вывод, что это «отчасти было связано с разовыми факторами, в том числе с отложенным с начала года спросом, когда потребление было сдержанным».

4) Напряженность на рынке труда постепенно снижается…, рост зарплат замедлился, но продолжает опережать рост производительности труда. В бюллетене «О чем говорят тренды» перед «неделей тишины» оценка немного отличалась - сигналы со стороны рынка труда остаются смешанными, устойчивость тенденции (к замедлению роста зарплат) неочевидна.

Возможные траектории ключевой ставки Банка России

Из наиболее интересных моментов пресс-конференции:

1. «Учитывая уже случившийся рост цен на топливо и связанное с ним повышение цен на другие товары, мы повысили оценку по инфляции на текущий год до 6,0–7,0%. После исчерпания временных факторов и под влиянием проводимой денежно-кредитной политики инфляция вернется к 4% в 2027 году и закрепится на цели в дальнейшем».
2. Благодаря нашей политике за 1,5 года устойчивая инфляция снизились с двухзначных темпов до 4-5% (больше, чем в 2 раза).
3. Мы учли, что инфляционные ожидания населения значительно выросли в июле в ответ на события на топливном рынке, что может создавать вторичные эффекты для инфляции. В связи с этим и с учетом более стимулирующего бюджета смягчение денежно-кредитной политики должно быть более плавным. Это нашло отражение в повышении траектории ключевой ставки в этом и следующем годах.
4. Учитывая временное сокращение мощностей в экономике, мы снизили прогноз по росту ВВП. По нашей оценке, в этом году он вырастет в пределах 1,0%. Прогноз на следующие периоды оставлен без изменений. Постепенное снижение напряженности на рынке труда будет вносить вклад в замедление темпов роста цен.
5. Дальнейшее развитие ситуации в экономике зависит от ряда факторов. Первый – ситуация с предложением товаров. В нашем базовом сценарии мы исходим из того, что компании восстановят свои производственные мощности до конца текущего года. Второй фактор – это динамика спроса. Предприятия ожидают его замедления, что следует из оперативных данных.
6. Мы видим, как правительство принимает меры по стабилизации ситуации на топливном рынке. Ситуация везде разная, но во многих регионах, по информации наших территориальных учреждений, действительно, ситуация стабилизируется. В базовом сценарии мы исходим, что мощности будут восстанавливаться постепенно до конца года.
7. Шоки предложения – топливный рынок, атаки на склады. Какое они будут иметь влияние на рост цен? «Да, текущий рост цен возможен под влиянием этих шоков предложения, но для нас очень важно, переходят ли эти шоки предложения в повышение устойчивых компонентов инфляции. То есть, имеют ли они такие вторичные эффекты, которые заставят нас реагировать мерами денежно-кредитной политики». «Не на любой шок предложения нужно реагировать мерами денежно-кредитной политики».
8. "Мы раньше закладывали нулевое сальдо дефицита, как это было объявлено в базовых параметрах по бюджету. Но Минфин уже объявил, что, скорее всего, вплоть до 2028 года включительно его не будет, и мы не можем закладывать нулевое сальдо. Поэтому в этот раз мы сделали свою оценку возможной траектории сальдо бюджета, первичного структурного сальдо бюджета. Траектория фактическая может пойти по-другому. И Минфин - сейчас, мы знаем, в правительстве идет обсуждение - об этом скажет, скорее всего, в сентябре, ближе к октябрю, может быть, даже. Но мы заложили, исходя из того, (...) что и в этом году фактически расходы идут значительно выше того, что укладывается в первоначальные планы, мы заложили в этом году первичный структурный дефицит в размере 2% ВВП, в следующем году - 1% и в 2028 году - 0,5%".
9. В целом на прогнозном горизонте, по нашей оценке, преобладают проинфляционные риски. По-прежнему к ним относится более медленное, чем мы ожидаем, снижение напряженности на рынке труда. Важным фактором неопределенности остаются параметры бюджета, о чем я уже сказала. Мы ждем их официального представления в сентябре и после этого уточним свой прогноз. Значительная часть новых рисков связана со снижением производственных возможностей некоторых отраслей. Если ограничение предложения будет более длительным, чем предполагается в базовом сценарии, это может ускорить инфляцию, в том числе через реакцию инфляционных ожиданий и вторичные эффекты. С другой стороны, ситуация с временным выбытием производственных мощностей может иметь и дезинфляционные эффекты. Если настроения бизнеса и потребительская уверенность существенно снизятся под влиянием этого фактора, то мы увидим значительно более сдержанную динамику совокупного спроса.
10. «Полностью исключить возможность повышения ставки невозможно», но «это не является частью нашего базового сценария».
11. Внешние факторы. Как долго будет сохраняться этот конфликт (на Ближнем Востоке) - это по-прежнему, фактор неопределенности. Но хочу сказать, что сейчас мы ему придаем меньше значение, чем, скажем, три месяца назад… Мировые цены на нефть остаются волатильными и сильно реагируют на геополитические события. Развитие ситуации показывает, что в случае урегулирования конфликта на Ближнем Востоке премия за геополитическую неопределенность может достаточно быстро выйти из нефтяных цен, и они вернутся к тем уровням, которые фундаментально обоснованы с точки зрения баланса на мировом рынке нефти. Учитывая эти факторы, мы снизили прогноз цены на нефть на 5 долларов за баррель на всем прогнозном горизонте.
12. Временное расширение импорта бензина может несколько увеличить спрос на иностранную валюту. Однако пока масштаб таких операций незначителен, если сравнивать с общим внешнеторговым оборотом, и их влияние на курс будет небольшим.

Банк России пересмотрел среднесрочный макропрогноз

Прогноз роста ВВП на 2026 г снижен до 0-1% (апрель: 0,5-1,5%), на 2027-28 гг не изменился (1,5-2,5%), на 2029 г также 1,5-2,5%, что, по оценке Банка России, соответствует долгосрочному потенциалу роста. Сравнивая с апрельским прогнозом, прогноз роста расходов на конечное потребление повышен, прогноз инвестиций (ВНОК) существенно ухудшен, прогноз физических изменений объемов чистого экспорта несколько ухудшен.

Прогноз инфляции на конец 2026 г повышен до 6-7% (апрель 4,5-5,5%), но «с учетом проводимой денежно-кредитной политики, в 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели» (на конец 2027-29 гг прогноз инфляции составляет 4%).

Прогноз средней ключевой ставки на 2026 г повышен до 14,5-14,6% (с учетом того, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка равна 15,0%, с 27 июля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,7–14,0%), на 2027 г до 10,5-12,5% (прежний прогноз 8-10%), на 2028 г до 8-9% (апрель: 7,5-8,5%), в 2029 г регулятор планирует прийти к долгосрочной нейтральной ставке, которую он оценивает в 7,5-8,5%. Стоит отметить, что это повышение прогноза средней ключевой ставки является достаточно умеренным – так, медиана макроопроса аналитиков перед заседанием предполагала среднюю ключевую ставку на 2026 г 14,5%, на 2027 г 12,2%, на 2028 г 10%, на 2029 г 8,6%. В отношении внешних условий несколько снижен прогноз цен на нефть Urals – на 2026 г до $60/барр (было 65), на 2027-28гг до $50/барр (было 55) и на 2029 г также $50/барр – это отразилось на снижении прогнозов экспорта и профицита счета текущих операций.

Прогноз роста денежной массы на 2026 г повышен до 7-12% против 5-10% в апреле, прогноз роста кредитования (требований банковской системы к экономике) не изменился 6-10%.