Активное ужесточение ДКП ФРС может привести к укреплению курса доллара

Аналитики "Финама" провели исследование и оценили основные каналы влияния российско-украинского конфликта и жестких санкций против России на мировую экономику. В представленной стратегии описаны последствия и даны прогнозы.

Часть 1.

Экономика основных регионов

США

Замедление экономической динамики в конце 2021 - начале 2022 гг. на фоне волны "омикрона" оказалось непродолжительным.

Рынок труда показал заметное восстановление в феврале - число новых рабочих мест достигло 678 тыс., заметно превысив консенсус-прогноз (423 тыс.), данные за предыдущие месяцы пересмотрены в сторону повышения. Безработица обновила минимум после пандемии (3,8%), что уже близко к состоянию максимальной занятости. Отставание численности занятых от доковидного февраля 2020 г. сократилось до 1,1 млн. Повысился уровень участия населения в рабочей силе (participation rate).

Рост средней зарплаты неожиданно остановился в месячном выражении, а в годовом выражении замедлился до 5,1% после 5,5% в январе (ожидалось ускорение до 5,8%). Но из-за высокой инфляции реальная средняя почасовая зарплата в феврале оказалась на 2,6% ниже, чем годом ранее, и отрицательная динамика показателя отмечается уже почти год.

Число новых рабочих мест, число открытых вакансий, количество безработных

Источник: Bloomberg

Число открытых вакансий в феврале (JOLTS) составило 11,3 млн (выше консенсус-прогноза 11 млн и вблизи исторических максимумов) и примерно на 5 млн превысило число безработных. Это также говорит о силе спроса на трудовые ресурсы, что в условиях их дефицита и высокой инфляции усиливает переговорную позицию персонала по вопросу повышения зарплат. На каждого безработного приходится 1,8 предложений о работе, что, по мнению главы ФРС Джерома Пауэлла, говорит об избыточно жестком рынке труда. 

Инфляция в феврале обновила рекорд с 1982 г., достигнув 7,9% (г/г) (совпало с консенсус-прогнозом), за месяц цены выросли на 0,8%. Наибольший вклад в инфляцию внес рост цен на энергоресурсы (бензин за год подорожал на 38%). Ускорился рост цен на жилье, еду, автомобили. Менее волатильный показатель, базовая инфляция (без учета цен на энергоресурсы и продукты питания), составил 0,5% (м/м) и 6,4% (г/г). Ускорение инфляции обусловлено увеличением спроса, продолжающимся ростом цен на энергоносители, продовольствие, дефицитом трудовых ресурсов и перебоями в глобальных цепочках поставок.

Структура инфляции по компонентам

Источник: Bloomberg

Инфляционные ожидания населения вновь развернулись к росту. Опрос Федерального резервного банка Нью-Йорка за февраль показал, что ожидаемая на горизонте одного года инфляция вернулась с 5,8% в январе к рекордным значениям ноября-декабря прошлого года и составила 6%. Среднесрочная ожидаемая инфляция (на горизонте трех лет) также повысилась - с 3,5% до 3,8%, но пока остается ниже максимумов ноября-декабря.

Опрос Мичиганского университета, по данным на конец марта, показал, что ожидаемая американскими потребителями инфляция на годовом горизонте достигла рекордного значения с 1981 г. - 5,4% (против 4,9% в феврале). Долгосрочные инфляционные ожидания (на горизонте пяти-десяти лет) более стабильны - оценка осталась на уровне 3%.

Рыночные оценки инфляционных ожиданий ("вмененная инфляция") на горизонте двух лет и пяти лет заметно оторвались от своих исторических значений и таргета ФРС (2%). В то же время более значимые для ФРС долгосрочные инфляционные ожидания пока выглядят значительно более стабильно.

Инфляционные ожидания в США

Источник: Bloomberg

Опрос Мичиганского университета показал также снижение индекса потребительского доверия (значение за март) до минимума с 2011 г. Этому способствовали рекордные за 40 лет инфляционные ожидания потребителей, а также их опасения ухудшения своего финансового положения. Реальные (с учетом инфляции) потребительские расходы в феврале снизились на 0,4%.

Тем не менее высокая инфляция, скорее всего, не убьет потребительский спрос в США. Этому могут способствовать дополнительные накопленные сбережения за период пандемии (по оценкам, они составляют примерно $2,6 трлн), а также то, что сейчас доля расходов на энергоресурсы у американских домохозяйств все еще значительно ниже, чем в 1980 годы.

Доля расходов на энергоресурсы в потребительских расходах, США

Источник: Reuters, BEA

Ухудшение экономического положения населения с невысоким уровнем доходов стало аргументом для президента Джо Байдена, еще перед выборами добивавшегося увеличения налоговой нагрузки на сверхбогатых, вернуться к этой теме. В проекте бюджета на будущий финансовый год Белый дом предлагает минимальную ставку налога на доходы 20% с домохозяйств, обладающих имуществом более $100 млн (0,01% американцев). По словам Байдена, сейчас средняя эффективная ставка налога, которую они платят (8% от дохода), значительно ниже, чем для остальных налогоплательщиков. По оценкам Белого дома, поступления от этого налога позволят в течение следующего десятилетия сократить бюджетный дефицит примерно на $360 млрд.

Прогнозы инфляции в США (рынок и ФРС)

Прогнозы аналитиков (консенсус-прогноз Bloomberg) и мартовский прогноз ФРС предполагают, что пик инфляции будет пройден в 2022 г. (в декабре предполагалось, что в 2021 г.). Так, по наиболее значимым для ФРС показателям PCE и PCE Core рынок ожидает в 2022 г. ускорения инфляции, соответственно, с 3,9% до 5,0% и с 3,3% до 4,3% и в 2023 г. замедления до 2,4-2,5%. ФРС прогнозирует ускорение инфляции PCE с 3,9% в 2021 г. до 4,3% в 2022 г. с замедлением до 2,7% в 2023 г. и до 2,3% в 2024 г. (то есть показатель приблизится к цели, по новому прогнозу, лишь в 2024 г.).

Источник: Bloomberg

ФРС. На заседании 15-16 марта ФРС впервые с 2018 г. повысила процентную ставку по федеральным фондам на 25 б.п. до 0,25-0,5% и заявила, что может начать сокращать свой баланс на ближайшем заседании в начале мая. Решение было ожидаемо рынком, его поддержали восемь из девяти голосующих членов комитета по открытым рынкам, в то время как президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард голосовал за повышение ставки сразу на 50 б.п. При этом новая прогнозная траектория процентной ставки (dot plot) показала, что большинство членов комитета в середине марта ожидали семи повышений ставки до конца года (с учетом мартовского повышения), а семь из 16 полагают, что в этом году может потребоваться хотя бы одно повышение ставки на 50 б.п. Таким образом, медианный прогноз процентной ставки на конец текущего года повышен с 0,9% до 1,9%, на конец 2023 г. – с 1,6% до 2,8% (что предполагает еще три-четыре повышения ставки в будущем году), на конец 2024 г. – с 2,1% до 2,8%. Это означает, что ФРС сейчас прогнозирует рекордный с 2004-2006 гг. темп ужесточения ДКП (тогда ставка была повышена с 1% до 5,25%, что закончилось глобальным финансовым кризисом), и выход уже в будущем году в область рестриктивной (умеренно жесткой) монетарной политики со ставкой выше долгосрочного нейтрального уровня (2,4%). "Ястребиный" настрой ФРС объясняется значительным повышением прогнозов инфляции (по новому прогнозу, она превысит 4% в этом году и лишь в 2024 г. приблизится к цели 2%), инфляционное давление должно усилиться из-за ситуации на Украине и санкций в отношении России. При этом, несмотря на заметное снижение прогноза роста ВВП США на текущий год (с 4% до 2,8%), Джером Пауэлл полагает, что американская экономика и рынок труда достаточно сильны, чтобы выдержать ужесточение ДКП, вероятность рецессии "не особенно повысилась", а возврат к ценовой стабильности - необходимое условие для достижения цели максимальной занятости.  В то же время, по словам Пауэлла, решение о подъеме ставки и о размере повышения будет приниматься на каждом отдельном заседании в зависимости от поступающих статданных. В выступлении после заседания ФРС Пауэлл допустил возможность повышения ставки сразу на 50 б.п. на майском и последующих заседаниях, а Буллард считает целесообразным повышение ставки в этом году до 3%. Все большее число руководителей ФРС выступает за скорейший переход к нейтральной ДКП (что соответствует долгосрочным оценкам ставки вблизи 2,5%), а затем, возможно, и к рестриктивной.

Мы полагаем, что более активное ужесточение ДКП ФРС может привести к продолжению укрепления курса доллара к большинству мировых валют, повышению доходностей долларовых активов на долговых рынках и более сложные условия для дальнейшего роста рисковых активов. С другой стороны, сырье и акции сейчас рассматриваются рынками как определенная защита от инфляции, в то время как по облигациям пока сохраняется тренд на продолжение снижения цен. При этом рынок начинает полагать, что ФРС все еще отстает от необходимого темпа повышения ставки, и закладывает в ожидания более крутую траекторию ее подъема в 2022-2023 гг. Судя по котировкам фьючерсов на ставку ФРС в последние дни, рынок ждет более активного, чем ФРС, повышения ставки в текущем году (до 2,25-2,5%), продолжения ее повышения в будущем году почти до 3% (тоже выше прогнозной траектории ФРС), что сейчас оценивается как пиковое значение в этом цикле. В 2024 г. рынок, в отличие от ФРС, ждет снижения ставки к долгосрочному нейтральному уровню, при этом многие опасаются, что слишком резкое ужесточение ДКП может привести к рецессии в американской экономике, что заставит регулятора перейти к снижению ставки.

Источник: Bloomberg

Наш прогноз по доходности 10-летней гособлигации США на конец II квартала 2022 г. составляет 2,5-3,0%. Хотя логично ожидать, что долгосрочные ставки должны стабилизироваться около нейтрального уровня ФРС (сейчас 2,4%), однако с учетом инфляции, разогнавшейся до 40-летних максимумов, нельзя исключать его повышательной корректировки. Это будет зависеть от того, окажется ли наблюдаемая сейчас повышенная инфляция длительным феноменом или нет. Кроме того, сейчас мы находимся в моменте, когда рынки не до конца уверены в терминальном уровне ставки по федеральным фондам в текущем цикле. Как правило, это означает, что на краткосрочном горизонте долгосрочные доходности гособлигаций находятся на повышенном уровне относительно своих равновесных устойчивых значений.

Динамика доходности UST-10Y, %

Европа

Европейская экономика в конце прошлого года ослабила рост из-за "омикрона", логистических затруднений и энергокризиса, однако в первые месяцы текущего года по мере отмены антиковидных ограничений и ослабления проблем с поставками ситуация стала улучшаться. Это относится к рынку труда (безработица быстро снижается), росту розничных продаж, индексам деловой активности в сфере услуг.

Экономические индикаторы еврозоны

Источник: Bloomberg

Предварительные значения индексов деловой активности в еврозоне за март показали некоторое замедление ее расширения в сфере услуг по сравнению с предыдущим месяцем. Впрочем, здесь пока ситуация остается благоприятной за счет продолжающегося ослабления антиковидных ограничений. Однако индекс производственной активности в регионе в марте, оставаясь в зоне роста, опустился до минимума с января прошлого года - что, по-видимому, уже отражает влияние ухудшения проблем с поставками из-за антиковидных ограничений в Китае и ситуации на Украине. В зону спада впервые почти за два года ушли новые экспортные заказы, ухудшились настроения бизнеса, а рост цен на энергоресурсы в сочетании с удлинением сроков поставок способствовали ускорению роста цен.

Индексы деловой активности PMI

Рост цен на энергоресурсы, продовольствие, нарушения производственно-транспортных цепочек отразились на рекордных значениях инфляции. Производственная инфляция в еврозоне превысила 30%, потребительская инфляция в марте, по предварительным данным, достигла 7,5% (при консенсус-прогнозе 6,7% и таргете ЕЦБ 2%). Новый виток роста цен на энергоресурсы, металлы и продовольствие усилит инфляционное давление. Проинфляционными факторами могут стать и массовый приток беженцев из Украины, и увеличение военных расходов стран ЕС.

Инфляция в еврозоне

Источник: Bloomberg

В марте индекс экономических ожиданий инвесторов и аналитиков в Германии на ближайшие шесть месяцев, рассчитываемый исследовательским институтом ZEW, рухнул сразу на 93,6 пункта (максимальное снижение за всю историю измерений с 1991 г.) и достиг двухлетнего минимума. Как говорится в сообщении института, "обрушение экономических ожиданий сопровождается экстремальным ростом инфляционных ожиданий, эксперты прогнозируют стагфляцию в ближайшие месяцы. Ухудшение перспектив затрагивает практически все сферы экономики Германии, но особенно - энергоемкие отрасли и финансовый сектор". Аналогичный показатель от IFO рухнул до минимума с начала пандемии.

Индексы IFO и ZEW, Германия

Источник: Bloomberg

Экономика Европы наиболее чувствительна к ситуации на Украине и санкциям в отношении России.

В 2021 г. Россия была пятым крупнейшим торговым партнером ЕС в экспорте товаров (с долей 4,1%) и третьим крупнейшим партнером по импорту товаров (с долей 7,5%).

Зависимость европейских экономик от поставок российского газа (в среднем около 40%)

Цена на газ (TTF) в Европе

Санкции ЕС включают ограничения на экспорт в РФ продукции двойного назначения, оборудования и технологий для НПЗ, полный запрет поставок и лизинга самолетов, вертолетов и другой авиатехники, а также комплектующих к ней, запрет ремонта, страхования и техобслуживания. Четвертый пакет санкций предполагает запрет на осуществление новых инвестиций в российский энергетический сектор, запрет на поставки европейского оборудования для энергетической отрасли, запрет на экспорт в Россию европейских товаров роскоши, эмбарго на импорт в ЕС из России множества товарных позиций из категорий "черные металлы" и "изделия из черных металлов" (на сумму примерно 3,3 млрд евро), запрет на сделки с российскими госкомпаниями из списка, в который вошли, в частности, нефтяные компании. Глава европейской дипломатии Жозеп Боррель подтвердил опубликованную в СМИ информацию о том, что готовится и пятый пакет санкций, однако по итогам встречи министров иностранных дел ЕС не было единства в отношении предложения стран Балтии о введении эмбарго на российскую нефть. Новым вызовом стало решение президента РФ Владимира Путина перевести расчеты за экспорт газа в недружественные страны на рубли, против чего выступили руководство ЕС и G7. Министр экономики Германии объявил о начале первого из трех возможных этапов плана по урегулированию возможного дефицита поставок энергоресурсов. Указ президента РФ, опубликованный 31 марта, предусматривает определенное смягчение первоначально выдвинутых условий - новый порядок будет действовать с 1 апреля, покупатели из списка недружественных стран должны открыть специальные валютные и рублевый счета в Газпромбанке, при этом банк будет принимать платежи в иностранной валюте и самостоятельно конвертировать ее в рубли. Европейские партнеры пока собираются изучить детали новых требований. В случае отказа они могут лишиться поставок российского газа, поэтому, скорее всего, сейчас компромисс будет найден, но уже в недалекой перспективе многие европейские страны ускорят снижение зависимости от российских энергоресурсов.

По оценке Economist Intelligence Unit (EIU), рост европейской экономики в этом году замедлится до 2% (против прежнего прогноза 3,9%). В еврозоне рост ожидается на уровне 3,7% (прежний прогноз EIU - 4%).

ЕЦБ снизил прогноз роста экономики еврозоны на текущий год с 4,2% (декабрь 2021 г.) до 3,7% (март 2022 г.).

Влияние на экономику отдельных стран будет неравномерным. Так, Италия оценивает свои потери роста экономики в 0,7 п.п. из-за нарушений в торговле, потери России как экспортного рынка и инфляции. Кипр, экономика которого на 20% зависит от туризма, также заметит потерю доходов, так как на россиян приходится около 20% туристов. Страны Центрально-Восточной Европы наиболее чувствительны к скачку цен на газ и электричество. Финляндия импортирует древесину из России (на долю российской продукции приходилось около 75% общего объема ее ввоза в страну), а импорт палладия важен для автомобильной промышленности Германии и Италии. Немецкий экономический институт Ifo снизил прогноз роста экономики Германии до 2,2-3,1% на 2022 г. (декабрьский прогноз роста составлял 3,7%) из-за событий на Украине, поскольку он замедлял рост и ускорял инфляцию в Германии. Сейчас Ifo ожидает, что инфляция составит 5,1-6,1 % по сравнению с прогнозом 3,3% в декабре.

Стоит отметить, что правительства многих европейских стран еще в период осенне-зимнего энергетического кризиса (до событий на Украине) принимали меры поддержки населения. Это и субсидии для малообеспеченных граждан, и замораживание (ограничение роста) цен на электроэнергию, и временное снижение налогов. В марте президент Франции Эммануэль Макрон на фоне угрозы мирового продовольственного кризиса заявил, что готов ввести продуктовые чеки для поддержки малообеспеченных групп и среднего класса. В свою очередь, Еврокомиссия одобрила пакет поддержки наиболее пострадавших аграриев в размере 500 млн евро, в том числе за счет использования антикризисного резерва, а также возможность для государств-членов вводить пониженные ставки налога на добавленную стоимость, поощрять экономических агентов к сдерживанию розничных цен и возможность для стран союза получать средства из фондов ЕС.

На фоне трудностей в экономике ЕС 10 апреля пройдет первый тур президентских выборов во Франции. Если потребуется второй тур, он состоится через две недели. Согласно опросам, разрыв между поддержкой действующего президента Эммануэля Макрона и его ближайшим оппонентом Марин Ле Пен сокращается: в первом туре он составляет 28% против 20%, во втором туре - 53% против 46%. Растет и поддержка левого кандидата Жан-Люка Меланшона. Это означает вероятность жесткой борьбы во втором туре, когда Макрону, скорее всего, предстоит предпринять серьезные усилия для консолидации избирателей против ближайшего оппонента. Но нельзя исключить и пока маловероятного сценария, при котором Ле Пен все же может прийти к власти, что может серьезно изменить внешнюю политику Франции.

Опросы избирателей

Первый тур

Второй тур

Источник: Reuters

Президент ЕЦБ Кристин Лагард на мартовском заседании отметила, что прежние факторы, ограничивающие рост европейской экономики ("омикрон", сбои в поставках) ослабевают. Однако риски для экономики существенно выросли после начала специальной военной операции России и Украины. Ситуация на Украине может ухудшить экономические настроения и усугубить проблему цепочек поставок. Устойчиво высокие цены на энергоносители, а также потеря доверия могут ухудшить спрос больше, чем ожидалось, ослабив потребление и инвестиции. В то же время, по словам Лагард, даже самый мрачный сценарий (в случае с бойкотом нефти и газа и обострением обстановки на Украине в течение длительного времени) не предусматривает стагфляцию в регионе. В таком сценарии ожидается рост экономики на 2,3%. ЕЦБ заметно повысил прогноз инфляции на текущий год, снизив прогноз экономического роста, при этом среднесрочный прогноз инфляции приближается к целевым 2%. Это потенциально открывает возможность начала повышения ставок спустя некоторое время после завершения основной программы выкупа активов APP (антикризисная программа PEPP объемом 1,85 трлн евро завершится с конца марта этого года). Неожиданно для рынка ЕЦБ ускорил темпы сокращения выкупа активов APP: в апреле ЕЦБ выкупит бумаги в рамках этой программы на 40 млрд евро, в мае - на 30 млрд евро, в июне - на 20 млрд евро, а уже с III квартала программа может быть завершена. Ранее планировалось, что ежемесячные объемы выкупа во II квартале составят 40 млрд евро, в III -  30 млрд евро, а с IV квартала и до завершения (открытая дата) - 20 млрд евро.

Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции

Рынок закладывает в ожидания возможность повышения ставки ЕЦБ по депозитам (сейчас минус 0,5%) почти до нуля к концу года. В то же время в условиях давления на экономику и финансовый сектор региона ситуации на Украине и санкций против России возможности нормализации ДКП ЕЦБ будут заметно отставать от ожидаемых темпов ФРС. Член правления ЕЦБ Изабель Шнабель заявила в конце марта, что ЕЦБ рассмотрит вопрос о продлении программы выкупа активов после лета этого года, если экономика еврозоны впадет в глубокую рецессию из-за событий на Украине.

Китай

Китайская экономика показала неожиданно сильный старт в начале года (опубликованные данные за январь-февраль). Так, рост промпроизводства в первые два месяца 2022 г. ускорился до 7,5% (г/г) против 4,3% в декабре (консенсус предполагал замедление роста до 4%), рост розничных продаж ускорился до 6,7% после 1,7% в декабре (рынок ожидал замедления до 3%), начал оживать сектор услуг (общественное питание). Рост инвестиций в основные активы ускорился с 4,9% до 12,2% (в основном за счет инвестиций в промышленности и инфраструктуру, при слабом росте инвестиций в недвижимость). На фоне выхода сильных данных Народный банк Китая, вопреки ожиданиям рынка, сохранил в марте без изменения ставку по годовым кредитам, выдаваемым в рамках программы среднесрочного кредитования (MLF) на уровне 2,85% после снижения ее на 10 б.п. в январе, в то время как рынок ожидал ее снижения до 2,75%. Также Народный Банк Китая в марте оставил без изменения базовую ставку по однолетним кредитам для первоклассных заемщиков (LPR) на уровне 3,70% и пятилетнюю LPR на уровне 4,60%.

Процентные ставки Народного Банка Китая

Однако в марте показатели экономической активности Китая могут ухудшиться вследствие вспышки коронавируса и политики нулевой толерантности руководства страны к пандемии. Так, 13 марта в Китае было зарегистрировано самое большое число заражений коронавирусом с начала пандемии. Чтобы предотвратить распространение вируса, китайские власти ввели ограничительные меры в ряде городов. В Шэньчжэне (провинция Гуандун) на юге страны с населением около 17,5 млн объявили о недельном режиме изоляции. Жителям было запрещено покидать город. Все коммерческие организации, кроме предоставляющих продовольствие, топливо и товары первой необходимости, обязаны либо приостановить работу, либо перевести сотрудников на работу из дома (вскоре правила были несколько смягчены, что позволило крупнейшему поставщику Apple Foxconn частично возобновить работу). Карантин был введен также в провинции Цзилинь, где 12 марта было зарегистрировано более 2200 случаев заражения "омикрон"-вариантом коронавируса. В городе Чанчунь с населением 9 млн человек также установлены ограничения, Toyota Motor приостановила работу предприятия. В конце марта было объявлено о краткосрочном двухэтапном закрытии Шанхая с населением 25 млн человек. По опыту прежних волн коронавируса и их жестких ограничений в Китае это приводило к значительному замедлению роста экономики и усугубляло глобальные проблемы с поставками. Новые ограничения уже отразились на индексах деловой активности PMI. По данным Национального бюро статистики Китая, в марте они ушли в зону спада (ниже 50) как в промышленном секторе, так и в непроизводственной сфере, оказавшись ниже рыночных ожиданий. Также в зоне спада и ниже консенсус-прогноза оказался индекс производственной активности PMI от Caixin.

Слабым звеном китайской экономики остается и рынок недвижимости. За два месяца 2022 г. продажи жилья снизились на 22% по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Цены на жилье снижаются уже полгода подряд, резко сокращаются новые девелоперские проекты на фоне проблем многих девелоперов с ликвидностью. Средне- и долгосрочные кредиты домохозяйствам (которые в основном относятся к ипотеке) в феврале показали отрицательную динамику впервые за 15 лет.

Официально власти Китая ставят цель роста экономики в этом году на 5,5%, однако эта цель может оказаться труднодостижимой без мер дополнительной поддержки (бюджетной и монетарной). Как ожидается, Народный банк Китая продолжит постепенное снижение процентных ставок и нормативов резервирования, чтобы поддержать рост кредитования. Хотя Китай может стратегически выиграть от санкционного противостояния России и Запада из-за событий на Украине (расширение экономических, финансовых, торговых связей Китая с Россией, в перспективе, возможно, и создание альтернативных систем международных расчетов), есть риск, что непростые отношения Китая с США осложнятся еще больше, если США придут к выводу, что Китай помогает России обходить западные санкции. Поскольку экономические решения в Китае принимаются на уровне частных компаний, многие из которых имеют существенные интересы в США и ЕС, они могут вести себя очень сдержанно в отношении контактов с Россией из-за риска попасть под вторичные санкции, по крайней мере, до тех пор, пока санкционное давление в отношении России не начнет ослабевать. К тому же риски противостояния США и Китая связаны и с сохраняющейся проблемой Тайваня.

В середине марта по итогам заседания комитета по финансовой стабильности и развитию при Госсовете КНР финансовые регуляторы страны заявили, что готовы принимать меры поддержки экономического роста, обеспечить стабильность рынков капитала, поддерживать листинг зарубежных акций, устранять риски вокруг застройщиков и завершить регуляторное давление на Big Tech как можно скорее.

Стратегически мы по-прежнему ожидаем, что Китай продолжит увеличивать свою долю в мировой экономике, способствовать дальнейшему расширению внутреннего спроса. Пользоваться поддержкой государства будут компании секторов инфраструктуры, производства полупроводников (цель - обеспечение самодостаточности), электромобилей, здравоохранения.

Россия

Специальная военная операция России на Украине и последовавшие за ней беспрецедентно жесткие санкции со стороны стран G7 и ЕС, сопровождаемые добровольными решениями иностранных компаний о приостановке ведения бизнеса в РФ, создали новую экономическую реальность. Был прерван не только тренд восстановления российской экономики после пандемии, но и общий тренд последних 20-30 лет на экономическую открытость России, ее интеграции в мировую экономику. Помимо прямого санкционного давления, затронувшего со стороны импорта авиатехнику, комплектующие к ней, ремонт и страхование самолетов (ЕС), поставки высокотехнологичного оборудования (полупроводников, компьютеров, телекоммуникационного оборудования, средств информационной безопасности, сенсоров и лазеров, оборудования и технологий для добычи нефти и газа и модернизации НПЗ), со стороны экспорта - отказ ряда стран от режима наибольшего благоприятствования для торговли с Россией, запрет на импорт нефти, газа и угля (США, Канада, к концу года - Великобритания, Япония рассматривает эту возможность), на импорт ряда продукции черной металлургии (ЕС), со стороны международных расчетов и рынков капитала (блокирующие санкции в отношении ряда крупных банков, отключение их от SWIFT, блокировка международных резервов РФ, запрет покупки новых выпусков российского госдолга и т.д.), имеет место добровольный отказ многих иностранных компаний продолжать работать с Россией. Эти отказы идут от компаний самых разных отраслей и затрагивают международные перевозки, торговое финансирование, инвестиции в совместные проекты, поставки на российский рынок товаров и комплектующих.  

Ситуация, когда страна масштаба России, в течение нескольких десятилетий глубоко интегрированная в мировую экономику, за столь короткое время оказывалась в изоляции от наиболее экономически и технологически развитых стран, является уникальной. За несколько недель оказалось, что разорваны традиционные экономические, финансовые, производственные, транспортные цепочки. И это охватывает огромное количество отраслей - авиация, автопром, компьютеры и смартфоны, электроника, бытовая техника, лекарства, медицинская техника, производство книгопечатной продукции и даже продовольственные товары (хотя и в меньшей степени). На замещение готовой продукции, комплектующих, оборудования, технологий поставками из других стран, а тем более на развитие внутреннего производства недостающей продукции потребуется время, и не везде можно найти подходящие аналоги. К тому же экономические связи с компаниями даже из стран, не присоединившихся к санкциям, сейчас затруднены из-за опасений контрагентов относительно рисков вторичных санкций, логистических проблем и возникших ограничений в международных расчетах в основных мировых резервных валютах. 

Россия и мировая экономика

ЕС является крупнейшим внешнеторговым партнером России, на него приходится 36% внешнеторгового оборота РФ. В частности, на ЕС приходится более половины экспортных поставок нефти и нефтепродуктов, более 60% поставок газа, почти 30% поставок угля и 35% поставок алюминия. Великобритания являлась крупнейшим хабом для экспорта золота, США являются крупным потребителем платины, палладия. На Китай в 2021 г. приходилось около 18% внешнеторгового оборота РФ, в том числе почти 14% по экспорту из РФ и 25% по импорту в Россию. Основные продукты экспорта в Китай - сырая нефть, уголь, древесина. На страны ЕАЭС в 2021 г. приходилось лишь 8,8% внешнеторгового оборота России.

Структура импорта в Россию

ЕС также является основным торговым партнером России по импорту. ЕС - основной поставщик медикаментов, арматуры, машин и оборудования. США и ЕС - основные экспортеры самолетов в Россию. Китай занимает второе место в структуре импорта в Россию и первое место в поставках электроники, в том числе телефонов.

В валютной структуре внешнеторговых расчетов РФ по экспорту (последние данные - 9 месяцев 2021 г.) на доллар США приходилось 55%, на евро - 29%, на российский рубль - 14%, на другие валюты - 1,6%.

Первым последствием нескольких раундов жестких санкций стало резкое ослабление рубля, набег на банки и потребительский ажиотаж (непродовольственные товары - электроника, автомобили, мебель, бытовая техника). На этом фоне ЦБ 28 февраля экстренно повысил ключевую ставку с 9,5% до 20%, поэтапно были введены серьезные валютные ограничения.   

Зависимость потребительского рынка от импорта

Росстат раскрывает долю импортных потребительских товаров в товарных ресурсах розничной торговли. Доля снижалась в 2013-2017 гг., затем начала слабо расти и в I-III кварталах 2021 г. колебалась в диапазоне 39-40%. Аналогичный показатель по продовольственным товарам снижался более устойчиво и в I-III кварталах 2021 г. колебался в пределах от 22% до 24%.

Источник: Росстат

Исследование НИУ ВШЭ (2021 г.) выявило расчетным методом долю импорта в товарных ресурсах по непродовольственным товарам. По оценкам авторов, в 2020 г. она составила 74,9%.

Источник: НИУ ВШЭ, 2021 г.

О приостановке поставок в Россию уже заявили крупнейшие компании и корпорации: производитель электроники Dell, производители процессоров Intel и AMD, тайваньский производитель полупроводников TSMC (вместе с остановкой производства разработанных в России полупроводников марки "Эльбрус"), мировые автопроизводители (Chevrolet, Opel, Peugeot, Citroёn, Renault, Mercedes, BMW, Audi, Volkswagen, Škoda, Porsche, Toyota), Apple, IKEA, Microsoft, IBM, Shell, McDonald's, H&M и многие другие. Рассматривают возможность ухода из России и материнские компании ряда зарубежных банков. При этом часть компаний с бизнесом в России еще продолжит какое-то время платить зарплаты сотрудникам и за аренду помещений, что оставляет надежду на их возвращение. Если уход с российского рынка будет столь массовым, как об этом было заявлено, можно ожидать сначала сокращения предложения товаров, оборудования, комплектующих, технологий, затем высвобождения сотрудников не только самих предприятий (чтобы не допустить этого, правительство, рассматривает возможность введения внешнего управления), но и связанных с ним бизнесов, а затем - сжатия платежеспособного спроса (из-за роста безработицы, снижения реальных доходов населения, жестких условий кредитования).

План правительства по поддержке экономики примерно на 1 трлн руб. (его детали постоянно обновляются) предусматривает ряд стабилизационных мер. Среди них - временное обнуление ввозных пошлин на критический импорт, отраслевая поддержка (транспорт, промышленность, АПК), обнуление на три года налога на прибыль IT-компаний, бюджетные кредиты регионам, льготные кредиты системообразующим компаниям на пополнение оборотных средств, переходный период для корпоративных кредитов по плавающей ставке, возможность кредитных каникул для МСП и граждан, кредиты по сниженной ставке для предприятий МСБ, дополнительные социальные выплаты, дополнительное финансирование пособий по безработице. Тем не менее эти меры в основном аналогичны антикризисным мерам, которые применялись в период пандемии. Но сейчас ситуация значительно более острая -  нужно срочно восполнить дефицит продукции, выбывающей с потребительского рынка и из цепочек производства.

Основные меры поддержки, планируемые правительством

Источник: "Известия" (рабочая версия проекта плана правительства), информация в СМИ

По данным "Известий", правительство также планирует увеличить максимальный размер застрахованных вкладов в банках с 1,4 до 2 млн рублей.

Статистика существенно запаздывает в отражении экономической ситуации, из актуальных данных мы видим только инфляцию и индекс производственной активности в России за март PMI Manufacturing от S&P Global.

Статистика по недельной инфляции показывает резкое ускорение темпов роста цен в первые две недели после начала специальной военной операции на Украине (26 февраля - 11 марта). В недельном выражении они превышали 2%, что соответствует максимальным темпам с 1998 г. Это отражает перенос в цены уже произошедшего ослабления курса рубля, а также всплеск потребительского спроса на отдельные группы товаров на фоне опасений дефицита и роста инфляционных ожиданий. Первая волна относилась к непродовольственным товарам длительного потребления (бытовая техника и электроника, мебель, автомобили), вторая - к продовольственным запасам и лекарствам, при этом спрос на непродовольственные товары (в частности, автомобили) оставался высоким. Впрочем, последние данные Росстата показывают заметное замедление недельных темпов инфляции - до 1,16% (с 19 по 25 марта), хотя они все еще очень высокие. По-видимому, ритейлеры адаптируются к неожиданно быстрому укреплению курса рубля и ослаблению ажиотажного спроса. Непродовольственная инфляция замедляется быстрее, чем продовольственная. В годовом выражении инфляция продолжает ускоряться - до 15,7% на 25 марта (по сравнению с 9,15% на конец февраля). Пик ценового шока, возможно, пройден, но дальнейший прогноз инфляции связан с высокой степенью неопределенности. По сути, до сих пор на инфляцию влияли динамика курса рубля (сила которого сейчас во многом искусственно поддерживается жесткими ограничениями на вывод капитала) и ожидания будущего товарного дефицита (отчасти самосбывающиеся из-за повышенного спроса). В дальнейшем на динамику цен будут влиять несколько групп факторов. Во-первых, сокращение предложения товаров и ослабление конкуренции вследствие ухода многих западных компаний, разрыва логистических цепочек (не только с внешними поставщиками, но и с внутренними, которые зависят от внешних поставок). Рост цен на импортируемую продукцию может поддерживать повышенный уровень ценового давления еще достаточно долго. С другой стороны, ожидаемое сокращение платежеспособного спроса (вследствие повышения безработицы, ухудшения экономических ожиданий, снижения доступности кредита), а также перенаправление части ранее экспортировавшегося сырья на внутренний рынок и административная "отвязка" внутренних цен на наиболее значимые товары от мировых цен должны оказывать определенное дезинфляционное влияние. Третий фактор - изменение структуры потребления. По-видимому, ассортимент импортных товаров будет сокращаться и заменяться на более дешевый, но стоимость этих товаров для потребителя может вырасти из-за увеличения транзакционных издержек на новые поставки товаров и комплектующих в условиях санкционных и логистических ограничений. Сохраняется высокая неопределенность и относительно курса рубля, после того как текущие капитальные ограничения будут ослаблены и станут яснее потери физических объемов по экспорту и импорту. По нашим оценкам, в марте инфляция может приблизиться к 17% в годовом выражении, в апреле - к 20%, а по итогам года составить 20-25%.

По данным опроса "инФОМ", который проводился по заказу ЦБ, в марте инфляционные ожидания населения приблизились к историческим максимумам. Медианная оценка ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции составила 18,3% (в 2019-20 гг. - в среднем 9,1-9,3%, в 2021 г. - 12,1%), а индекс потребительских настроений опустился до минимума с февраля 2016 г. Ценовые ожидания предприятий на ближайшие три месяца достигли абсолютного максимума.

Индекс производственной активности в России PMI Manufacturing от S&P Global (ранее IHS Markit) в марте усилил начавшийся еще в феврале спад и рухнул до минимума с весны 2020 г. - с 48,6 до 44,1 пункта (консенсус-прогноз предполагал еще более глубокий спад - до 42,0 пункта). В исследовании отмечается, что спад деловой активности был вызван резким снижением производства и новых заказов на фоне приглушенного внешнего и внутреннего клиентского спроса. Спад новых экспортных заказов стал рекордным за всю историю наблюдений. Давление на производственные мощности уменьшилось, и фирмы продолжали сокращать рабочие места, при этом темпы снижения занятости стали максимальными за почти два года. Сроки поставок увеличились до максимальных за историю наблюдений, нехватка материалов и рост цен поставщиков привели к рекордному росту производственных затрат и отпускных цен. Данные PMI сейчас являются фактически первыми показателями спада экономической активности в марте.

По ВВП во II квартале вероятен заметный спад из-за проблем с предложением (товаров и комплектующих), ухода с рынка иностранных компаний, на которых работали российские поставщики, а затем и вследствие сокращения потребительского и инвестиционного спроса, в частности, из-за ожидаемого роста безработицы и жестких условий кредитования. Относительно экспорта сохраняется большая неопределенность, но, скорее всего, экспорт сократится меньше импорта. По итогам года мы предварительно ожидаем сокращения ВВП на 6-8%, но многое будет зависеть от длительности столь жестких западных санкций и добровольных санкций со стороны иностранных компаний, способности бизнеса заместить выбывающие импортные поставки, эффективности мер поддержки со стороны государства и ЦБ.

Хотя были введены достаточно жесткие временные ограничения на вывод капитала, результатом санкций и законодательного разрешения российским заемщикам гасить внешний долг нерезидентам из недружественных стран в рублях может стать фактическое закрытие рефинансирования внешнего долга российским компаниям, банкам и госсектору. Так, по последней доступной оценке ЦБ на 1 октября 2021 г., с марта по декабрь текущего года платежи по внешнему долгу РФ прогнозировались в размере почти $50 млрд по основному долгу и около $11 млрд в виде процентов. За январь 2022 г., по данным ЦБ, отток капитала составил $12,8 млрд, данные за февраль не раскрывались. При этом сохраняются риски технического дефолта по валютному долгу для заемщиков, против которых введены блокирующие санкции. Так, лицензия Минфина США, разрешающая Минфину РФ обслуживание и погашение внешнего долга выдана на срок до 25 мая. Указ президента РФ от 5 марта позволяет российским заемщикам погашать внешний долг в рублях по отношению к резидентам и нерезидентам из стран-инициаторов санкций, но, с точки зрения международных рейтинговых агентств, о чем явно заявило Fitch, принудительная реденоминация выплат по долговым обязательствам, если такая возможность не предусмотрена эмиссионными документами, будет рассматриваться как начало процесса дефолта. Впрочем, и Минфин, и несколько компаний-экспортеров в марте выплачивали купоны в валюте, при необходимости обращаясь за необходимыми разрешениями. То есть даже в уникально сложной ситуации качественные эмитенты стараются избежать дефолта.

На заседании 18 марта Банк России ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 20% (ставка была повышена на внеочередном заседании 28 февраля с 9,5% до 20%). Сигнал будущих действий в релизе нейтрален: в дальнейшем Банк России будет принимать решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также с рисками со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. Однако на пресс-конференции глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина дала более четкий сигнал: такой рост ставок - временная антикризисная мера. Когда ситуация достаточно стабилизируется, ставки будут снижаться. Таким образом, если экстраполировать историю 2014-2015 гг., снижение ключевой ставки может начаться через несколько месяцев (тогда - через два месяца). Как отмечает ЦБ, "российская экономика входит в фазу масштабной структурной перестройки, которая будет сопровождаться временным, но неизбежным периодом повышенной инфляции, в основном связанным с подстройкой относительных цен по широкому кругу товаров и услуг". По словам госпожи Набиуллиной, самое главное - скорее восстановить предложение, заместить выбывшие импортные товары российскими аналогами, при этом необходимо избегать ручного регулирования цен, но пресекать злоупотребление доминирующим положением компаний на рынке, ценовые сговоры. ЦБ готов к спаду экономики в ближайшие кварталы и к временно повышенной инфляции, вызванной структурной адаптацией экономики к новым условиям. По-видимому, задача инфляционного таргетирования временно отступает (достижение цели по инфляции 4% переносится на 2024 г.), но ЦБ намерен не допустить неконтролируемого роста инфляции и раскручивания инфляционной спирали. Мы полагаем, что с учетом стабилизации ситуации с банковской ликвидностью, замедления темпов инфляции, укрепления курса рубля и достаточно жестких валютных ограничений ЦБ может начать снижение ключевой ставки во II квартале и довести ее к концу года до 14-16%.

Отраслевая дифференциация в течение года

Скачать одним файлом