Увеличивающийся поток дивидендов от "Норникеля" поддержит акции "РУСАЛа"
Мы понизили прогноз EBITDA "РУСАЛа" на 2019 и 2020 годы соответственно до $1,0 млрд и $0,9 млрд, т. к. не видим большого потенциала роста цен на алюминий со спотовых уровней в связи с замедлением мировой экономики, противостоянием США с Китаем и отсутствием поддержки со стороны себестоимости из-за снижения цен на сырье и ослабления юаня.
В сложившейся макроэкономической ситуации алюминиевый бизнес обеспечивает лишь небольшую стоимость. Тем не менее следует отметить, что поток дивидендов от Норникеля свыше $1,3 млрд в год может создать условия для сравнительно быстрого снижения долговой нагрузки, что постепенно будет способствовать повышению стоимости акционерного капитала. Наша целевая цена понижена до $0,52 (4,07 гонконгских долларов) за акцию, но рекомендация по бумагам прежняя - ПОКУПАТЬ.
После понижения прогноза цен на алюминий на 2П19 и 2020 год до $1 750 за тонну на Лондонской бирже металлов, частичного переноса продаж товарных запасов РУСАЛа с 2019 на 2020 год и включения в оценочную модель вероятность более постепенного увеличения продаж продукции с добавленной стоимостью в 2019-2020 годах мы снизили прогноз EBITDA на 2019 и 2020 годы соответственно до $1,0 млрд и $0,9 млрд, что существенно уступает консенсус-прогнозу на 2020 год. Тем не менее с учетом обильного потока дивидендов от "Норникеля" мы моделируем значительные совокупные свободные денежные потоки на уровне около $1,1-1,2 млрд в год. И хотя "РУСАЛ", возможно, продолжает обсуждать возобновление дивидендных выплат, мы полагаем, что ему следует отдать приоритет ускорению снижения долговой нагрузки ввиду истечения срока действия акционерного соглашения с Интерросом 1 января 2023 года и неопределенности относительно распределения прибыли "Норникеля" после этого.
Поскольку, по нашему мнению, соотношение рисков и доходности у денежных потоков алюминиевого бизнеса существенно отличается от аналогичного показателя у дивидендов "Норникеля" (на фоне высоких цен на никель и палладий), мы провели анализ методом суммы составных частей (МССЧ), рассчитав стоимость акционерного капитала алюминиевого бизнеса отдельно. В этих целях мы разделили чистый долг на две части, исходя из размера долга, привлеченного под залог доли в "Норникеле". Мы провели оценку алюминиевого бизнеса исходя из различных сценариев. С учетом целевого значения коэффициента "стоимость предприятия/EBITDA 2020о" 5,0 (на уровне среднего значения для производителей за пределами Китая) и целевой доходности свободных денежных потоков на 2020 год 15% мы оцениваем стоимость алюминиевого бизнеса ниже $1,0 млрд. Следует отметить, что оценка крайне чувствительна к ценам на металлы и курсу рубля к доллару, т. к. повышение цены алюминия на $50/т дает дополнительно $200 млн EBITDA.
Мы оцениваем стоимость доли в "Норникеле" на уровне $7,3 млрд, исходя из дисконта 15% к нашей целевой цене на ближайшие 12 месяцев, что отражает низкую вероятность монетизации в ближайшее время (компания не хочет продавать свою долю) и низкую прогнозируемость дивидендов после истечения срока действия акционерного соглашения в 2023 году.
Таким образом, мы оцениваем совокупную стоимость капитала на уровне $7,9 млрд, или $0,52 (4,07 гонконгских долларов) за акцию. Наша целевая стоимость капитала подразумевает целевой коэффициент "стоимость предприятия/EBITDA с учетом дивидендов "Норникеля" 2020о" около 5,7. И хотя мы видим риски для потенциала роста стоимости алюминиевого бизнеса, увеличивающийся поток дивидендов от "Норникеля", вероятно, поддержит цену акции "РУСАЛа". Соответственно, мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ по этим бумагам.