Потенциал роста акций Segezha Group составляет 37%
С выпуском данного отчета мы повышаем 12М целевую цену по акциям Segezha Group на 28% до 14,75 руб./акцию. Наша обновленная оценка стоимости отражает благоприятную конъюнктуру рыночных цен и позитивный прогноз OIBDA на 4К21-2К22, а также нашу оценку первоначального эффекта от покупки НЛХК и Интер Форест Рус. Акции SGZH торгуются вблизи своих максимумов с начала года, так как инвесторы с воодушевлением восприняли как потенциал органического роста компании, так и перспективы масштабирования бизнеса за счет M&A. Акции демонстрируют 37%-й потенциал роста к нашей новой целевой цене, и мы подтверждаем рекомендацию выше рынка.
Стоит отметить, что явные катализаторы роста SGZH могут отсутствовать вплоть до самого конца года, учитывая, что все важные корпоративные события и заявления (консолидация активов Интер Форест Рус, отчетность за 4К21, актуализация инвестпрограммы) компания, вероятно, представит в начале 2022 г. Между тем ожидаемое объявление дивидендов за 2020 г. (дивиденд на акцию на уровне 0,35 руб. при доходности 3%) должно поддержать интерес инвесторов к компании.
Рекордно высокая рентабельность деревообработки в 2К-3К свидетельствует о сильном операционном левередже. Деревообрабатывающий сегмент бизнеса Segezha Group продемонстрировал рентабельность OIBDA на уровне 52% за 9M21 и 59% в 3К против 24% и 32% за соответствующие периоды прошлого года.
Впечатляющие цифры отражают фундаментальную способность компании эффективно использовать преимущества высоких рыночных цен при преимущественно рублевой базе расходов. Средние цены в евро на пиломатериалы, фанеру и клееную балку в 3К2 выросли в 2,2-2,4 раза в сравнении со средними ценами 2020 г. В то же время средние расходы на лесозаготовку снизились на 2% г/г в рублях за 9М21.
Прогноз устойчивых цен на 4К21-2К22. 1) Согласно заявлениям менеджмента, цены на бумагу и бумажные мешки остаются устойчивыми к/к в 4К. Что касается 1П22, из-за баланса спроса и предложения и структуры расходов производителей (давление на мировых производителей целлюлозы и бумаги на фоне высоких цен на электроэнергию не показывает признаков ослабления) цены, вероятно, останутся высокими. 2) Цены на фанеру и пиломатериалы ожидаемо снизились на 25-30% со своих максимумов 3К на фоне сезонного замедления строительной активности, но по-прежнему сильно превышают среднегодовой уровень 2020 г. 3) В сегменте по производству клееной балк более продолжительные сроки реализации контрактов продолжают оказывать поддержку позитивному ценовому тренду в 4К. 5) Цены на все категории продукции, вероятно, сохранятся относительно стабильными в 1К-2К 2022 г. и далее, скорее всего, снова будут расти (на фоне начала нового строительного сезона).
Покупка Интер Форест Рус – важный этап на пути к реализации долгосрочной цел по OIBDA на уровне USD1,5 млрд. Ранее в этом году менеджмент Segezha поделился своими амбициями в части роста компании и выхода OIBDA на уровень USD1,5-1,7 мл в средне- и долгосрочной перспективе. В этом случае компания сможет войти в группу мировых производителей лесоматериалов 2-го эшелона. Покупка активов Интер Форест Рус, расчетная годичная лесосека которых насчитывает примерно 11 млн м 3, а производственные мощности по пиломатериалам составляют около 700 тыс. м3 (что предусматривает вклад в соответствующие мощности Segezha Group на уровне 86% и 133%) при годовой OIBDA в размере примерно 11 млрд руб., должна внести свой вклад в достижение этой цели. Согласно нашей финансовой модели, OIBDA Segezha Group составит примерно USD1,6 млрд в 2025 г., благодаря чему компания приблизится к топ-10 мировых игроков отрасли.
Окончательное решение по Segezha-Запад ожидается в 2К22. Все технические работы по проекту завершены. Менеджмент уверен в долгосрочных перспективах бизнеса (годовая OIBDA оценивается в 45-50 млрд руб.), однако на текущем этапе остаются нерешенными некоторые вопросы в отношении затрат по проекту (включая переговоры с поставщиками по ценам и срокам). Проектная документация будет представлена на государственную техническую и экологическую экспертизу в январе- феврале 2022 г. Окончательное решение по запуску проекта Segezha-Запад, вероятно, будет принято в марте-апреле 2022 г.
Риски: 1) укрепление курса рубля к евро, 2) перерасход капиталовложений, 3) снижени строительной активности в мире и в Китае, 4) потенциальные задержки с интеграцией активов Inter Forest.
Обновление прогноза и оценки стоимости: целевая цена повышена на 28% до 14,8 руб.; подтверждаем рекомендацию выше рынка
Мы применили стандартный подход к оценке компании на основе двух методов оценки – метода ДДП и 2022П EV/EBITDA (60:40). После пересмотра наша оценка стоимости составляет 232 млрд руб. за 100% акций Segezha Group, что предусматривает 2022П EV/EBITDA на уровне 7,1x. Таким образом, мы повышаем целевую цену по акциям Segezha Group на 28% с 11,5 руб. до 14,75 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.
SGZH, Mondi и SCA: сравнительная динамика акций
Источники: Bloomberg