Меню

 
 

Бюджетная политика во время пандемии - альтернативный подход

Бюджетная политика во время пандемии - альтернативный подходНесмотря на то, что c момента начала острой фазы пандемии Банк России и Минфин предложили широкий набор антикризисных инструментов, их эффективность остается далекой от желаемой ввиду сохраняющегося навеса предложения госдолга. Стимулирующая денежно-кредитная политика, с ее текущей композицией инструментов, оказалась неспособна в полной мере разрешить проблему.

По этой причине потенциально интересным шагом для Банка России и Минфина мы видим координацию усилий по перераспределению долговой нагрузки с 2020-2021 гг. на более поздний срок. Решением проблемы может стать валютно-процентный своп с участием резервов ФНБ. Соблюдение ряда жестких условий позволит данному инструменту решить проблемы интервенционных программ на рынке госдолга, запущенных центральными банками некоторых развивающихся стран во 2к'20.

Мы уверены, что высокое доверие к инфляционному мандату Банка России не будет нарушено, тогда как механизм позволит добиться общего положительного эффекта для экономики за счет снижения долгосрочных доходностей госбумаг, сохраняя при этом ключевую ставку неизменной.

Денежно-кредитная политика отходит на второй план. С момента начала кризиса, вызванного пандемией Covid-19, Банк России предпринял решительные шаги для стабилизации финансовых и экономических условий в России. В числе принятых мер можно выделить: смягчение требований по учету облигаций на балансах банков, приобретенных с 1 марта по 30 сентября (истекает 1 января 2021), смягчение требований по резервированию капитала для розничного и корпоративного бизнеса, предоставление рублевой ликвидности (через каналы среднесрочного РЕПО под залог ценных бумаг и кредитов МСБ), интервенции на валютном рынке (в условиях падения цен Urals ниже $25/барр.) и многие другие. Самым примечательным шагом последних месяцев стало снижение ключевой ставки на 200 бп (до 4.25%) в сочетании с сохранением умеренно мягкой риторики и снижением диапазона нейтральной процентной ставки на 100 бп (до 5.0-6.0%).

Тем не менее, мы вынуждены признать эффект большинства этих мер на кредитные условия весьма ограниченным из-за медленной подстройки среднесрочных и долгосрочных ставок кредитования в розничном и корпоративном сегментах.

Кредитные ставки отстают от депозитных и ключевой ставки ЦБ РФ

Кредитные ставки отстают от депозитных и ключевой ставки ЦБ РФ

Источники: Банк России, расчеты ПАО "Росбанк"

Масштабный маневр бюджета в 2020 году неизбежен

Масштабный маневр бюджета в 2020 году неизбежен

Источники: Банк России, расчеты ПАО "Росбанк"

** Принятая антикризисная программа 3.6 трлн руб., план восстановления может увеличить ее на 0.8 трлн руб.

При этом достижению высокой эффективности стимулирующей монетарной политики мешают обстоятельства за пределом сферы ответственности центрального банка – это бюджетный дисбаланс, образовавшийся вследствие карантинных ограничений 2к'20. Текущие перекосы бюджетной системы в России находятся далеко от классической проблемы "бюджетного доминирования", сопряженной с ухудшением платежеспособности государства. Однако, исходя из складывающихся на финансовых рынках условий, ситуация уже выглядит патовой и оказывает значимый негативный эффект на среднесрочные и долгосрочные процентные ставки. Ответственность в этом лежит на Минфине и амбициозных планах по наращиванию валовых заимствований в ближайшие пару лет: 5.0 трлн руб. в 2020 г. и 4.1 трлн руб. в 2021 г. В результате трансмиссия стимулирующей процентной политики Банка России остается довольно слабой.

Корнем проблемы, на наш взгляд, является тот факт, что бюджетная политика вынуждена следовать однолетнему циклу: имея двух-трехлетние цели (особенно в ситуации оперативного планирования) она вынуждена встраивать оперативные потребности фондирования в рамки оставшегося финансового (календарного) года. В условиях близости окончания финансового года нагрузка на рынок заимствований становится непропорционально высокой и не "оптимальной", снижая инвестиционную привлекательность госдолга для локальных иностранных инвесторов. В результате, достаточно высокое суверенное кредитное качество (Baa3 / BBB-/ BBB, с целью госдолга к ВВП 21.3% в 2023 г.) и мягкая денежно-кредитная политика не находят своего отражения в предельной стоимости государственных заимствований и стоимости долгосрочных кредитных ресурсов для экономики.

Если говорить о критерии "оптимальности" политики заимствования, то мы исходим из соблюдения баланса между объемами эмиссии госдолга и его ценообразованием. Сам критерий имеет качественные характеристики и является величиной, производной от рыночных условий. По меньшей мере, последовательное увеличение ценовых дисконтов (премий по доходности) в течение серии аукционов по продаже госдолга сигнализирует о нарушении принципа "оптимальности" политики заимствований.

Даже самый простой ретроспективный подход демонстрирует широкий разлет оценок "оптимального" объема предложения госдолга в России в зависимости от ситуации на финансовых рынках. Поэтому факт того, что Минфину удалось уже разместить 2.55 трлн руб. долга с начала года против средних 1.5 трлн руб. в год 2016-2019 гг., еще не говорит о соблюдении правильного баланса цены продажи и объема предложения. Тем более, остаточное предложение составляет порядка 2.45 трлн руб. до конца 2020 г., и разместить его в рынок будет проблематично.

Сегмент госдолга пребывает в состоянии стресса

Сегмент госдолга пребывает в состоянии стресса

Источники: Bloomberg, расчеты ПАО "Росбанк"

Темп размещения ОФЗ выглядит запредельным

Темп размещения ОФЗ выглядит запредельным

Источники: Минфин, расчеты ПАО "Росбанк"

Самое время задуматься об альтернативных инструментах. Центральные банки развитых экономик приступили к реализации широкого набора инструментов влияния на долгосрочные процентные ставки после кризиса 2008-2009 гг., лишь усилив акцент на них после начала пандемии Covid-19. Спектр примененных инструментов довольно широк – от выкупа фиксированного объема госдолга и таргетирования уровня долгосрочной доходности госбумаг до более сложных: управления формой кривой доходности госбумаг (например, yieldcurve twist) и выкупа долга частного сектора на вторичном рынке.

Некоторые центральные банки в странах с развивающейся экономикой последовали этому пути в марте-апреле 2020 г. и предложили лимитированные программы по покупке гособлигаций. Банк Международных расчетов уже провел первые исследования эффективности данных программ, признав довольно успешными для внутренних финансовых условий подобный эксперимент как в отдельных странах, так ив среднем по группе стран с развивающимися экономиками.

Обсуждая опыт развивающихся стран в ходе пресс-конференций в апреле-июне, глава Банка России подвергала сомнению необходимость подобных мер в России ввиду высокой мощности задействованных на тот момент антикризисных мер. Однако в сложившихся на рынке госдолга условиях монетарный регулятор мог бы сыграть более активную роль в целях перераспределения нагрузки Минфина на первичный долговой рынок с 2020-2021 гг. на более поздние годы.

И все же мы не предлагаем "пуститься во все тяжкие" и приступить к выкупу гособлигаций на баланс Банка России со вторичного рынка или аукционов. Хорошей альтернативой мы видим подобие валютно-процентного свопа между Банком России и Минфином с амортизацией за 7-10 лет (или последовательностью bullet свопов с сопоставимым сроком погашения). Относясь к категории "нетрадиционных" инструментов монетарного стимулирования и обладая высокой степенью влияния на финансовые условия, подобный механизм может быть структурирован более аккуратно и прозрачно, по сравнению с перечисленными балансовыми программами.

Наклон процентной кривой 2-10 лет выходит из-под контроля

Наклон процентной кривой 2-10 лет выходит из-под контроля

Источники: Bloomberg, расчеты ПАО "Росбанк"

Объем валютных сбережений достаточен для операции своп с ЦБ РФ

Объем валютных сбережений достаточен для операции своп с ЦБ РФ

Источники: Минфин, расчеты ПАО "Росбанк"

Лучшая страховка – заранее спланированная "стратегия выхода". Одним из ключевых поводов для критики балансовых методов влияния центральных банков развивающихся стран на рынок госдолга является проблема морального риска – угроза падения у правительства стимулов следовать жесткой финансовой дисциплине и впоследствии подрыва независимости института денежно-кредитного регулирования. Во многом подобная критика заслужена, так как у большинства программ отсутствуют четкие контуры (цели по доходностям, объемы и частота операций, сроки реализации и т.д.). Более того, некоторые центральные банки, не обладая достаточной степенью доверия (credibility) до запуска программ, усложняют себе исполнение приоритетных мандатов по достижению целей по инфляции.

Предлагаемый валютно-процентный своп отвечает на данную критику минимум тремя условиями. Первое, срок действия свопа (или портфеля свопов) фиксирован и, как правило, оговорен рамочным соглашением сторон. Второе, – залоговый характер сделки. Залогом должны выступить валютные резервы ФНБ, передаваемые в пользу Банка России. Однако, в отличие от прямой продажи резервов, ограниченной правилами управления ФНБ, своп будет иметь возвратную и не безвозмездную основу (например, условия fix-fix позволят снизить процентный риск обязательств Минфина по рублевой части сделки). Третье, – следование бюджетной дисциплине. Минфин уже подчеркнул приоритет бюджетной консолидации после 2021 г., ограничив поправки к бюджетному правилу горизонтом действия в 2020-2021 гг. (поправки на 2021 г. пока лишь на стадии согласования, но уже упоминались министром финансов). Принимая во внимание опыт консолидации бюджета последних лет, у нас нет поводов не доверять установкам Минфина.

Еще один аспект критики также можно легко парировать – это подозрение в "необеспеченной" эмиссии денежной базы или монетизации госдолга. У Минфина уже был опыт использования резервных накоплений, при которых происходило увеличение денежной базы: последний из них с 2014 по 2016 гг. привел к формированию устойчивого структурного профицита рублевой ликвидности и потребовал мобилизации инструментов абсорбирования на стороне Банка России. С тех пор механизм траты/накопления валютных резервов бюджета был перенесен на вторичный рынок валюты, однако Банк России сохранил приоритет принципов "зеркалирования" притока рублевой ликвидности. В ситуации с "резервным свопом" увеличение структурного профицита ликвидности будет иметь временный характер, ограниченный сроком сделки.

Счет правительства имеет высокое влияние на баланс ликвидности

Счет правительства имеет высокое влияние на баланс ликвидности

Источники: Банк России, расчеты ПАО "Росбанк"

Дополнительные условия также обязательны. Прозрачные и жесткие правила определения номинала подобного "резервного свопа" должны быть оговорены и зафиксированы заранее. Мы полагаем, что отправной точкой расчетов должен стать размер первичного дефицита бюджета на 2020-2021 гг., спроектированного в 2019 г. При этом прирост дефицита в целях реализации антикризисной программы правительства (сверх первоначального спланированного) должны лимитировать размер свопа сверху.

По факту мы наблюдали две вынужденных и временных корректировки Минфином бюджетного правила на 2020-2021 гг. Первая – компенсация выпадающих из-за действия соглашения ОПЕК+ сырьевых доходов из Фонда Национального Благосостояния. Формально подобная компенсация "эффекта объема" не была предусмотрена в "ценовом" бюджетном правиле. Однако Минфин исходит из предпосылки ограниченного срока действия ограничений на сырьевом рынке, сохраняя канву правила в дальнейшем.

Вторая корректировка – увеличение первичного дефицита бюджета в целях реализации антикризисной программы правительства. Программа не обеспечена дополнительными несырьевыми доходами (за исключением прибыли Банка России от продажи Сбербанка) или активами, что повышает ее зависимость от глубины долгового рынка. При этом вторичные эффекты в части накопления процентного риска на балансе Минфина (из-за роста доли бумаг с плавающей ставкой) и сопутствующего ограничения эффекта стимулирующей процентной политики на долгосрочные ставки в экономике не принимаются в расчет.

Лимитируя номинал "резервного свопа" объемом не финансированной антикризисной программы, можно добиться перераспределения острой потребности заимствований Минфина на более поздние сроки. Понизив при этом объем программы заимствований в 2020-2021 гг., Минфин будет обязан равномерно увеличить величину заимствований в последующие годы. Например, если мы исходим из номинала свопа в 3.2 трлн руб. (сумма остаточных заимствований в 4к'20 и прирост первичного дефицита в 2021 г.) и сроком погашения 7 лет (и амортизацией после 2022), то текущее снижение нагрузки на рынок госдолга в размере номинала свопа должно быть компенсировано увеличением программ заимствований лишь на 0.55 трлн руб. ежегодно в период с 2022 по 2027 гг.

Ожидаемый эффект на доходности госбумаг весьма существенен. На наш взгляд, подобное решение имеет положительный эффект для совокупного благосостояния экономики за счет усиления трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России. В целом, подобный инструмент понижает потребность в дальнейшем снижении ключевой ставки на много кварталов вперед (SG: 4.25% в течение 4к'21-3к'20), что само по себе может потерять актуальность в свете возросшей волатильности финансовых рынков и поступательного ускорения инфляции (текущая3.6% г/г, прогноз SG: 4.3% г/г в 4к'20-1к'21). Мы полагаем, что эффект от "резервного свопа" будет сопоставим с первичными эффектами от программ покупки госдолга центральными банками развивающихся стран во 2к'20 – снижение 80-100 бп для 10-летних облигаций.

В противном случае, навес предложения госдолга и подстройка ожиданий к новым перспективам процентной политики на долгий срок отложат сходимость доходностей к уровням, которые мы предполагаем в качестве фундаментально оправданных в условиях высокого качества управления госфинансами и высокой устойчивости экономикик текущему кризису.

В довершение, мы не видим противоречия с новыми шагами Банка России по улучшению ориентиров свой процентной политики. В рамках реализации "Основных направлений денежно-кредитной политики на 2021-2023 гг." Банк России планирует начать публикацию с 2021 г. прогнозной траектории ключевой ставки. Конкретный способ представления этой траектории пока обсуждается (вероятным кандидатами мы считаем прогнозный график с доверительными интервалами или аналог точечного распределения голосов внутренних экспертов ЦБ, dot-plot).

Мы полагаем, что инструмент будет иметь лимитированный эффект на долгосрочные процентные ставки. Основная причина – широкий набор альтернативных сценариев развития событий, упомянутых в "Основных направлениях", из которых два (проинфляционный и рисковый) предполагают применение сдерживающей процентной политики под воздействием внутренних и внешних стрессов. При условии аккуратного взвешивания сценариев по вероятности, ожидаемая траектория ключевой ставки может существенно отличаться от базового сценария Банка России. Однако, как мы знаем, даже базовые предпосылки не являются "связывающим обязательством" для регулятора.

Прогноз ставок / инфляции

% на к.п. Тек. 4к'20 1к'21 2к'21 3к'21 4к'21 2021 2022 2023
Ставка ЦБ РФ 4.25 4.25 4.25 4.25 4.25 4.50 4.50 4.50 4.50
Дох-ть, 10 лет 6.17 5.30 5.20 5.00 5.20 5.30 5.30 5.50 5.75
Инфляция 3.6 4.3 4.3 4.1 4.0 3.8 3.8 4.0 3.0

Источники: Банк России, Минэкономразвития, Росбанк

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Кошелев Евгений
Кошелев Евгений
аналитик
"Росбанк"
участник рейтинга
и оцените материал  
1 пользователь оценил материал на 2.
и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля
Нефть Brent
на 15 сентября
Индекс какой отрасли будет лучшим в 2020 году на Мосбирже?
на 31 декабря