Разбор полетов

Рыночные последствия заявления о возможном дефолте Dubai World, пожалуй, превосходят реальные масштабы проблемы

"Что делать рынкам, когда весь мир, все его трейдеры встают практически "в одну сторону"?" События вокруг облигаций sukuk, общий объем которых в обращении оценивается величинами от 100 млрд долл. до 500 млрд долл. (последняя цифра, возможно, годовой оборот по номиналу), те события, которые некоторые эксперты успели назвать бурей в стакане воды, показали, каким образом ситуация может однажды разрядиться - до известной степени. На самом деле, рыночные последствия заявления властей Дубаи о возможном дефолте Dubai World, пожалуй, превосходят реальные масштабы проблемы.

В данном обзоре у нас нет никакого намерения глубоко описывать особенности исламских облигаций sukuk, информацию по которым найти довольно легко, и в немалом объеме: когда безудержная кредитная экспансия добиралась чуть ли не до высокогорных селений Непала, данный небольшой экзотический сегмент глобального долгового рынка уж точно не оставался без внимания вездесущих финансовых инженеров. Этому способствовало и восхождение всевозможных SWF (фондов национального благосостояния), рост резервов ЦБ стран, богатых сырьем, и, соответственно, появление новых щедрых источников ликвидности.

Вместе с тем, с более глобальной точки зрения любопытно посмотреть, как на поле sukuk столкнулись представления о финансовых инструментах двух цивилизаций, одна из которых признает деньги только в качестве меры стоимости, отметая возможность ссудной деятельности, а вторая - считает деньги, в том числе, еще одним видом активов. И вот теперь, когда вторая из двух цивилизаций, по сути, виртуализировавшая инвестиции и достигшая - в немалой степени благодаря деньгам-активу - невиданных успехов, столкнулась с известными сложностями так называемой "постиндустриальной" природы, первая, опиравшаяся как бы только и исключительно на реальную экономику, тоже не осталась в стороне. Не слишком помогло то, что исламские банки не могут, к примеру, выпускать кредитные карты, а рыночная торговля долгом жестко ограничена, тогда как о производных инструментах в рамках этой культуры помыслить уж и вовсе сложно... Обе цивилизации, поставив метафизический вопрос, что лучше: следовать традициям, заодно страхуясь тем самым от избыточного риска, или, сломя голову, окунаться в инновации по принципу "кто не рискует, тот не пьет шампанского", все равно оказались в одной лодке.

Пикантность ситуации состоит сегодня в том, что западные кредиторы столкнулись не столько с довольно простым, хотя и экзотическим инструментом, а с особым, отличным от их собственного отношением к проблеме взаимоотношений кредитора и заемщика. Странность таковых на почве исламских финансов заключается в том, что, как пишет Financial Times, шейхи по умолчанию считают себя выше кредитора. На практическом уровне, например, кредиторам почти невозможно претендовать на активы, лежащие в основе любых sukuk. Имеется прецедент в виде двух кувейтских корпоративных дефолтов объемом 5.5 млрд долл. в начале этого года: суды отказали кредиторам в каком-либо возмещении. Заемщики просто перенесли все платежи на 5 лет - и все. Это что, была неожиданность для инвесторов в экзотику?

Такой поворот событий только еще раз подтверждает, что события в Дубаи вряд ли имеют право претендовать на роль выдернутой чеки для всего остального финансового мира. Разительный контраст с Аргентиной представляет собой и макроэкономика ОАЭ, причем в положительном для ОАЭ смысле. Повальная долларизация Аргентины в целях борьбы с гиперинфляцией, равные права и равная доступность долговых обязательств в долларах и песо в начале века сопровождались потерей страной конкурентоспособности на фоне эгоистически поведшей себя Бразилии, которая девальвировала реал, вследствие чего счет текущих операций Аргентины потерпел крах. За таковым не заставил себя ждать и массовый отток капитала. Это, в свою очередь, вызвало известную также всем россиянам комбинацию девальвации и дефолта.

Между тем, ВВП ОАЭ на душу населения по паритету покупательской способности составлял в 2008 г. 44.6 тыс. долл. - на уровне развитых стран, профицит бюджета - 30 млрд долл., профицит торгового баланса - более 60 млрд долл. (2008 г.), госдолг - всего-то 41% ВВП, внешний долг - 135 млрд долл. (конец 2008 г.) при номинальном объеме ВВП 262 млрд долл. Соседний с Дубаями эмират Абу-Даби (Abu-Zaby) располагает фондом национального благосостояния, превышающим 600 млрд долл.! Воистину: если эмираты решат, что Дубаи должен-таки объявить дефолт, то это будет исключительно результатом особого отношения к кредиторам, то есть следствием особой идеологии, не более того.

Так или иначе, как стало известно в последнее время, некоторые мировые банки, например HSBC, имели довольно обширную позицию в долгах [государственной компании] Дубаи: в случае указанного банка, около 17 млрд долл., Barclays - 3.6 млрд долл., RBS - 2.2 млрд долл. и др.

Воздействие данного события на мир, по идее, никак не должно быть продолжительным. Макроэкономические новости из стран ОЭСР выходя в целом позитивные, стимулы из экономик не изымаются, а инвесторам хватает фондирования и для расширения спекулятивных позиций, и для диверсификации рисков. Просто у очень многих, в том числе, на российском рынке, после 8-ми месячного периода жадного удовлетворения аппетита к риску, сложилось тревожное представление о том, что многие активы уже переоценены, и, может быть, достаточно малой горсти песка, чтобы корабль если не перевернулся, то хотя бы черпнул воды. Если бы в ходе "дубайского ужаса-ужаса" серьезные технические уровни оказались бы уверенно пробиты вниз, фиксация прибыли могла бы пойти дальше, катясь по вынесенным стопам.

Когда все пассажиры стопились у одного борта, это, конечно, неправильно. Почувствовав, что корабль кренится слишком сильно, вся эта толпа обязательно кинется к противоположному борту. Однако пока с другого борта судна не видно ничего особенно привлекательного, кроме бесконечного тумана, все собравшиеся всё равно будут торчать на противоположной стороне палубы, едва не заставляя корабль черпать воду бортом. Поэтому все же важно иметь в виду, что столь перегруженное и разбалансированное судно, в принципе, может поиметь большие неприятности от относительно небольшого шторма. Тем более, что мировая экономика вряд окончательно вышла на путь уверенного и необратимого восстановления, о чем, в частности, говорят некоторые приведенные ниже данные.